对我国证券市场价值投资策略的初探

苏婷　苏嫱

摘要：在现在证券投资领域中，价值投资策略以其独特的投资方法和超额投资回报成为证券市场的一项主流投资策略。文章从价值投资策略的产生和发展、实践效应、在中国证券市场的适用性三方面进行分析，旨在帮助我们更为深刻地理解现代价值投资理念。

关键词：价值投资；安全边际；证券市场；适用性

价值投资，其核心思想是：以对影响证券投资的经济因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础，利用某种方法测出股票的“内在价值”，然后与该股票的市场价值比较，让投资人做出是否投资该股票的投资策略。价值投资认为上市公司的内在价值与股票价格会有所背离，股票价格围绕内在价值这个稳定点上下波动，且股票价格长期看来有向内在价值回归的趋势；其内在价值决定于经营管理等基本面因素，股票价格则决定于股市资金的供需情况，在不同的决定因素下，内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”，即当股票价格低于或者高于内在价值即股票被低估或者高估时，就出现了投资机会。

一、价值投资策略的产生

最早对价值投资理论进行研究的学者是马克思，他认为，股票价格会随他们索取的收益大小和可靠程度而变化，同时股票价格由预期收入决定，因此又具有投机的性质。在马克思研究的基础上一些西方学者作了进一步的研究。美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。他认为，长期而言，股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润，并与其保持一致，而短期价格却会受到各种因素影响而波动，尽管金融资产价格波动很大，但其基础价值稳定且可测量。1961年，莫迪格利尼和米勒提出了股利分配政策与公司价值无关的MM理论。该理论认为在严格假设条件下，股利政策不会对企业的价值和股票价格产生任何影响，一个公司的股票价格完全是由其投资决策所决定的获利能力决定的。MM 理论框架是现代价值评估的思想源泉，它促进现代价值评估理论的蓬勃发展。在这一基础上，人们经过大量的研究和论证，最终确立了决定股价的一个基本的变量——自由现金流，并由此提出自由现金流贴现模型。

价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买入证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额—安全边际越大投资风险就越小。预期收益就越高。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实本质是选择买入被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。

《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。

二、价值投资策略的适用条件

（一）投资对象的长期性和业绩的优良性

价值分析非常注重对公司以往的数据分析。价值投资是建立在可靠的数据分析基础之上的。没有这些，将无法拿出有效的证据来估算企业的价值。由于价值投资具有优化配置证券市场资源的功能，业绩优良公司的股票总是能够获得更多投资者的青睐，而那些业绩差的公司的股票则很少有人问津。所以资金总是更多地流向那些业绩优良的公司。这样能使投资者在股市中获得稳健收益的同时。合理降低投资风险。

（二）参照物选择的稳定性

同等投资环境下，对不同投资工具的效果进行横向比较，使投资收益最大化。投资债券的收益率要高于银行利率。投资股票的收益率應该高于同时期的债券的收益率。

（三）市场的有效性

市场价格能够充分反映所有信息。时间越长反映的信息越充分、准确。完全的市场化操作这是整个价值投资策略成立的基础。由供求变动和市场作用来决定最终的投资价格，才能保证价值和价格的关系得以体现和发挥。否则，价格体现价值的能力将受到限制，价格偏离之后向价值回归的趋势将发生变化。

（四）投资者的理性

进行价值投资，需要投资者非常理性。理性投资者要能做到以下几点：首先，能正确处理风险与收益的关系。在承担风险的前提下争取较好的收益。其次，要看大势，不要盲目追涨杀跌。看清经济大势是理性投资者的基本要求。最后，把企业的经营业绩、成长潜力作为投资决策的主要依据，注重研究企业的经营情况。

三、价值成长投资策略适用性分析

（一）中国证券市场概况

中国股票市场发展至今仅有近20年的时间，与发达国家股票市场相比，市场制度不够完善，金融市场自由化程度不高，国家干预力度大，中国证券市场尤其是股票市场呈现出明显的“政策市”的特点，政策上的利好、利空消息对股市常产生较大影响，削弱了股票市场价值发现、资源配置功能，降低了市场的有效性。

（二）价值成长投资策略在中国证券市场的可行性分析

价值成长投资策略的实施需要具备的以下条件：第一，投资对象的长期性和业绩的优良性。价值分析是建立在可靠的数据分析基础之上的。目前国内的上市公司中业绩优良、信息公开并且具有良好发展潜力的企业并不多，披露的信息来源也并不可靠，很大程度还存在人为操纵信息的现象，所以实施价值成长投资策略没有现实的经济基础。第二，有效市场的存在。由供求变动和市场作用来决定最终的投资价格，才能保证价值和价格的关系得以体现和发挥，而中国市场乃是弱势有效的市场，进行价值投资不存在市场基础。第三，理性的投资群体。投资者应当把企业的经营业绩、成长潜力作为主要依据，正确看待收益和风险，而不是盲目“追涨杀跌”。而中国短期投资者居多，并多数缺乏证券投资的知识和投资技巧，具有急功近利的倾向。并且上市公司每年分配股利较少，没有形成促使投资者长期持有的激励。第四，机构投资者参与。在市场经济条件下，企业是资本市场的重要主体。我国资本市场企业主体残缺表现在投资主体主要是个人，其投资质和量均较低，以投资基金为代表的机构投资者比重明显不足。

综上所述，价值成长投资虽然比短期投机更为理性，但是在中国却缺少了现实的经济、市场和主体基础，至少在目前是不太适用的投资方式。

四、价值投资策略在中国证券市场的适用性

根据价值投资理论，股票的价格围绕其价值上下波动，其内在价值又决定于经营管理等基本面因素，因此从理论上而言，股票价格与每股净资产，扣除非正常损益后每股净收益，每股经营现金流等变量有一定的相关性。但中国证券市场的实际来看，却并非如此，股票价格严重偏离内在价值，我们用相关的估值理论对企业进行恰当的估值往往不符事实。

价值投资者以分享企业业绩成长的收益为主，投资业绩较为固定，一般在20%～30%之间，机会好的时候能达到50%～60%。但一些所谓的投资高手，通过运作一些主题、概念和个股，其建立在欺诈绵羊散户基础上的收益率，远远高于价值投资的收益率。当然，并不是所有的非价值投资者都在欺诈绵羊散户，但在价值投资与欺诈暴利之间，存在很多灰色中间地带，行业轮动、波段操作、跟庄做庄、内幕消息，其收益率远远高于价值投资。所以，很多人在控制风险的前提下，倾向选择更高资本回报的投资策略。

中小投资者和机构作为证券市场的投资主体，其获利能力差别很大。中国的中小投资者具有时间有限、资金有限和流动性大的特点。中小投资者大部分都不是专业的投资人，搜集信息的成本得不到应有的回报，收集上市公司的信息不够充分，分析信息也有一定的困难。而机构投资者都是专业的，也有专门的投资调查队伍，可以在第一时间获得上市公司的经营信息资料，防止公开资料产生虚假。加上机构投资者是专业的投资人，可以准确的分析判断出所收集到的信息。但参与股市的投资者关注的最多的还是股价的起伏，往往会忽视股票的内在价值。有些机构投资者即使宣称价值投资，在投资行为上还是实行频繁的买进卖出，完全和价值投资的方向背离了。从1990年中国股市建立以来，证券市场的投机者要大大多于投资者。尽管股市已经大幅上涨，但是仍然有很多的参与者积极的买入，完全忽视了市场风险巨大、市盈率偏高这一现实。股市高位反转下跌以后，投资者买入的股票大跌，造成了巨大的损失。而形成鲜明对比的是，市场在大幅下跌之后市盈率回落到正常水平，投资者没有认识到这点而继续卖出。由此可以看出中国股市投机氛围过于浓厚。

现阶段我国股票市场存在着不少问题，更盛行的是“价值投机”，一种被异化的价值投资理念，但并不意味着真正的价值投资理念就失去了生命力。首先，我们可以欣喜地看到，例如我国目前股权分置这样制度完善的改革已经完成，正如其他新兴证券市场逐步从不规范走向规范一样，随着中国证券市场法律法规的不断完善，证券市场监管体系的建立，中国证券市场也会逐步走向规范和成熟。其次，虚假信息的危害并不能让完全抑制价值投资理念的发挥。格雷厄姆创造价值投资的年代与目前中国证券市场的现状有很多相似之处。格雷厄姆在很多文章里指出，当时美国证券市场中存在大量过度投机、操纵股价、内幕交易和虚假信息等现象，人们对待投机的态度也不正确，而且证券界所坚持的伦理道德亦需要修正，但他的价值投资理念仍然取得了巨大成功。价值分析理念不但要求分析者对公开信息做出分析，同时还提倡对公司的调研考察。其三，我国股票市场虽然“价值稀缺”，但并不意味着没有具有“价值”的股票，而且随着广大上市公司产业结构的升级、市场资源进一步的整合，以及股票市场扩容增，添新生有潜力的股票等各种积极因素，将使得我国在未来中会出现越来越多的更有价值。

五、价值投资策略的实践效应

价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90%的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，堅持价值投资策略的机会成本也较大。

另外，在买入证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：K=增长率/市盈率，K值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。

六、结语

长期看来，基本面因素从逻辑上决定了证券价值与价格趋于同一性，而投资者心理因素方面的原因又造成了证券价格短期非理性波动，证券长期的价值回归与短期价格波动为价值投资者提供了套利的可能。由于我国证券市场起步较晚，发展还不够成熟， 中国的证券市场没有遵循真正意义上的价值投资理念。价值投资作为有持久生命力的价值理论，在中国才刚刚兴起，随着我国证券市场相关制度的建立和完善及投资者的进一步壮大，价值投资理念将势必成为我国股市主流理念，这也是中国股市健康发展的方向。

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