基于双汇并购史密斯菲尔德的ESCI模型层次分析

于朋+刘晓辉

摘要： 中国企业海外并购愈发强势。对中国企业海外并购行为进行归类和评价十分必要。因而构建中国企业海外并购分析评价的模型，并辅之双汇并购史密斯菲尔德的案例进行层次分析评价，目的在于提供一种新的评价海外并购交易的模式，为合理解读评价中国企业海外并购行为提供依据和思考。

关键词： 海外并购；ESCI模型；层次分析法；评价

中图分类号：F279.21 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）26-0013-03

0 引言

2013年全年中国企业海外并购总额超过700亿美元，同比增长5.4%左右，总并购数量超过28%，达到422起。随着中国政府大幅度下放审批权限，对外投资备案制为主的政策促使中国企业进一步加快海外并购进程。本文希望通过打破从传统的财会角度对并购的评价，进而构建中国企业海外并购的归类评价模型ESCI，即从外部环境（E）、企业战略（S）、成本代价（C）、整合前景（I）这四个维度评价企业海外并购行为。以双汇并购史密斯菲尔德为例，运用ESCI模型，并辅之层次分析，解读并购背后的实质。

1 中国企业海外并购的归类评价ESCI模型

通过对中国企业海外并购现状进行分析，可以发现海外并购涉及方方面面，作为系统工程需要统筹考虑。因而对中国企业海外并购的归类和评价需要很多维度的综合分析，并在此基础上有所区分和评价。

中国企业海外并购的归类评价模型ESCI由四部分组成，即外部环境（E）、企业战略（S）、成本代价（C）、整合前景（I）。外部环境（E）包括行业发展消费潮流分析、目标企业情况分析和竞争对手情况分析。企业战略（S）包括企业家智慧分析、企业经营理念分析和企业战略目标分析。成本代价（C）包括并购价格水平分析、融资难度分析和债务水平分析。整合前景（I）包括企业资源整合分析、企业业务整合分析和企业文化整合分析。

因为企业海外并购行为是由并购方己方意志的体现，中国企业海外并购的归类评价模型ESCI主要将企业海外并购区分为企业战略（S）主导的着眼现实型海外并购、成本代价（C）主导的成本风险型海外并购和整合前景（I）主导的放眼长远型海外并购。企业战略（S）主导的着眼现实型海外并购指此类并购案可以解决眼前的燃眉之急，成熟安全风险低的成本代价，乐观的整合前景是此类并购案的鲜明特征。通常并购目标企业拥有某类技术、资源，而并购方企业权衡再三决定通过并购这一目标企业来解决眼前棘手的难题。成本代价（C）主导的成本风险型海外并购指此类并购案通常并购价格高融资难度较大，成本高。一旦并购案达成，企业经营成本资金负担很大。但由于高风险高回报，此类并购交易的背后是大量的资源获取和潜在的整合益处，可以看作是着眼现实和放眼长远的综合体。整合前景（I）主导的放眼长远型海外并购指此类并购案是面向未来的一桩并购案，此类并购案达成后达不到即插即用的实惠型效果，但能够获得的资源可能会作用于企业后续的发展中，暂时的整合停滞是为了未来企业间更加充分的资源业务文化整合，或者并购后获得的研发力将在未来承担起企业的研发大任。

2 中国企业海外并购的归类评价模型ESCI创建意义所在

2.1 扫描企业海外并购的全景图，可以更全面的来认识企业的并购行为，确立并购分析的关键要点，并对其中关键点进行深入分析。

2.2 建立一种相对固定的并购行为评价框架，通过具体实例的带入分析，对模型中的要素维度进行对比，归纳分类，做出评价。

2.3 希望提供一种对企业海外并购评价的一个全新层面的分析，通过比较科学的划定问题层面和衡量维度，可以在框架下展开相应维度的更深入的探讨，而不至于偏离。

3 基于双汇并购案的海外并购ESCI模型层次分析

3.1 模型使用 层次分析法是将与决策总是有关的元素分解成目标、准则、方案等层次，在此基础之上进行定性和定量分析的决策方法。该方法是美国匹茨堡大学教授萨蒂于20世纪70年代初提出的一种层次权重决策分析方法。层次分析法的特点是在对复杂的决策问题的本质、影响因素及其内在关系等进行深入分析的基础上，利用较少的定量信息使决策的思维过程数学化，从而为多目标、多准则或无结构特性的复杂决策问题提供简便的决策方法。2013年5月29日，中国肉类产品巨头双汇国际宣布以71亿美元并购世界最大肉产品公司美国史密斯菲尔德公司已发行的所有股份。其中支付现金47亿美元，并承担后者债务约24亿美元。结合双汇并购史密斯菲尔德的案例，将中国企业海外并购的归类评价ESCI模型与层次分析法结合，形成中国企业海外并购的归类评价指标体系，并运用到对双汇并购史密斯菲尔德交易的评价中去。（表1）

3.2 权重确认 模型构建后，目标层、主准则层和分准则层指标间的隶属关系确定。本文将运用以下步骤来确定权重：

3.2.1 构造判断矩阵。对上述递阶层次结构进行两两比较，并用1 到9 的比例标度将定性的比较结果转化为定量的判断数据，形成判断矩阵。

3.2.2 指标的相对权重。通过计算生成判断矩阵的最大特征值和归一化的特征向量，生成的最大特征值记为λmax，最大特征值对应的归一化特征向量，记为向量w=（w1，w2，…，wn）T，即各指标的相对权重。

3.2.3 一致性检验。对判断矩阵的一致性检验的步骤如下：

式中RI 为平均一致性指标，可以通过查表获得。当CR<0.10，判断矩阵一致性检验通过，否则需要重新调整和修正判断矩阵。根据以上步骤，得出各层次的相对权重，如表2-表6所示。

3.3 结果分析 中国企业海外并购归类评价体系具体应用于双汇并购史密斯菲尔德的案例下，我们可以看到主准则层的成本代价所占权重最大，整合前景所占权重其次，企业战略和外部环境所占权重较小。因而，双汇并购史密斯菲尔德是典型的成本代价（C）主导的成本风险型的海外并购。在分析双汇并购史密斯菲尔德的交易中，首先要评价其并购成本，特别是分准则层中的并购价格水平。在整合前景准则层下，主要评价企业资源整合的情况。在企业战略准则层下，由于企业性质的特点，主要关注企业家的想法和运营能力。在外部环境准则层下，则主要考虑目标企业的现实情况。endprint

双汇并购史密斯菲尔德的交易，就并购价格水平看，双汇国际将以47.2亿美元现金的价格并购史密斯菲尔德已发行1.388亿股份，并承担后者24亿美元的净债务。双汇此次并购史密斯菲尔德股份的单价为每股34美元。双方公告并购协议前最后一个交易日，史密斯菲尔德的收盘价为25.97美元/股，市值约为36亿美元。双汇国际给出的并购价格存在31%的溢价。就股权对价47亿美元来看，根据2012年利润3.6亿美元测算，静态市盈率为13倍，比较史密斯菲尔德2012年的10倍市盈率，这个对价溢价约31%，从产业投资的专业角度看起来是合理的。国内不少业内分析人士认为双汇支付的对价总体偏高，而国外分析人士则认为，史密斯菲尔德价值应该在38到48美元/股，未来吃亏的可能是史密斯菲尔德，且认为涉嫌低价交易损害股东利益。

企业整合资源获取方面，对于双汇来说，并购史密斯菲尔德将获得高质、优价和安全的美国产品，史密斯菲尔德先进的运作模式和经营经验，史密斯菲尔德强大的管理团队、领先的品牌和垂直一体化的模式。在当下国内食品安全危机日益受到关注的大背景下，双汇通过并购将史密斯菲尔德品，目的就在于迎合国内消费者信任欧美大品牌的心理，并利用学到的技术、管理标准和经验真正在国内销售放心猪，口碑猪。此外，史密斯菲尔德拥有丰富的开发附加值较高的中高端肉制品的技术和经验。通过并购，双汇可以获得开发中高端肉制品的成熟技术，提高利润水平。

从企业家想法和运营能力看，在这个业界看来颇为突然的并购案，双汇集团掌门人万隆其实早在10年前就开始酝酿，并主导双汇一步步真正走向国际化。万隆于2006年提出双汇国际化构想，双汇集团宣布国有产权挂牌转让，鼎晖投资和高盛集团组建的香港罗特克斯有限公司成为双汇国际大股东。2007年，双汇国际在香港落地，其主要使命就是以香港为投资平台，去海外投资。万隆认为并购目标史密斯菲尔德作为食品行业里的佼佼者，并购后双汇可以通过从美国进口高质的肉类产品，来满足中国对这方面日益增长的需求。双汇在资产、产品和经营范围方面将无人可及，会把双汇打造成为和史密斯菲尔德一样为消费者提供高质安全产品的全球领先猪肉生产商和加工商。

从目标企业现实情况看，成立于1936年的史密斯菲尔德公司，其猪肉年屠宰能力高达约4万头。在2013年《财富》全球最受赞赏公司排行榜中，史密斯菲尔德在食品生产领域中仅次于新加坡丰益国际公司。从史密斯菲尔德公布的财务报表显示，受饲料等成本上升、市场饱和、食品安全等诸多因素影响，近年来该公司的市场经营一直陷于举步维艰的局面之中。一方面，销售额增长缓慢，基本上维持在130亿美元左右的规模。另一方面，净利润大起大落。2009年受饲料成本上升等因素影响，史密斯菲尔德出现上市以后的首次亏损，且亏损额高达1.98亿美元。此后的2011年虽然净盈利达到5.21亿美元峰值，但以后逐年显著下滑。2012年财年实现净利润3.61亿美元，2013财年仅为1.83亿美元。尽管经营不善，但史密斯菲尔德公司财务数据受猪肉食品市场周期影响明显，企业实力并未得到真实体现，出现利润波动尚在合理范围。

据最新数据显示，史密斯菲尔德2014年第一季度净利润增长479%，达到历史最高的1.053亿美元。销售额增长3%，达到34亿美元。合并营业利润增长234%，达到1.964亿美元。综上所述，双汇并购史密斯菲尔德是一笔合理前景可以期待的海外并购交易，价格水平较为合理，资源整合已经取得初步成功且前景良好，企业家有着长远的规划，并有条不紊的实现企业经营目标，目标公司史密斯菲尔德虽财报数据不时出现波动，但资产仍是比较良好的。

4 结语与建议

在跨国并购中，70%的并购最终没有实现预期的商业价值，因此双汇为代表的中国企业想要在未来获得实际的并购效果，应做到以下几点。

第一，双汇在注意资金风险的基础上积极融资。

我国国际金融资本在世界资本总额中所占的比重不足2%，并购融资应充分利用全球性或区域性国际金融中心进行融资活动，香港作为一个开放齐全的国际金融中心，资金进出自由、税收低廉及交易费用合理，双汇国际应发挥在港优势，为企业募集数额巨大、来源广泛的国际资金，支持后续运营发展。

第二，双汇应做好并购后的资源整合。

企业并购后资源的整合，是整合企业运营及管理的资源体系，主要包括技术、资金、品牌、信息系统、管理标准等。双汇应尽快完成对史密斯菲尔德的资源的替代或效率改进等整合活动，以实现双方知识及经验的共享、某些核心资源的集中管理，从而尽快实现并购的资源协同效应。

第三，双汇应继续坚持走国际化道路。

国内企业跨国并购存在“伪并购”现象，即并购后仍专注于中国市场，并没有把业务延伸至海外。双汇并购史密斯菲尔德后应加快企业走国际化的脚步与进程，扩大自己的市场版图，提供消费者认可的安全产品，借助并购不断积累国际化经验，最终做大做强，打造全球领先的食品生产商，达到并购初衷，回馈股东回报社会。

参考文献：

[1]王宛秋，张永安.我国企业海外并购的整合风险及对策[J].生产力研究，2008，22.

[2]王相玉.用于分析国美并购活动的SMO模型[J].中国电子商务，2009，07.

[3]刘文琦，熊惠珍.层次分析法在财务指标分析中的应用[J].审计与理财，2010，01.

[4]孙慧，刘媛媛，张娜娜.基于AHP的新疆煤炭产业集群竞争力评价研究[J].科技管理研究，2011，20.

[5]张金杰，赵俊豪.案例解读：双汇收购史密斯菲尔德（摘选）[J].资本交易，2013，08.

[6]苏贝.双汇：做好“世界第一屠夫”梦[J].中国品牌，2014，01.endprint

双汇并购史密斯菲尔德的交易，就并购价格水平看，双汇国际将以47.2亿美元现金的价格并购史密斯菲尔德已发行1.388亿股份，并承担后者24亿美元的净债务。双汇此次并购史密斯菲尔德股份的单价为每股34美元。双方公告并购协议前最后一个交易日，史密斯菲尔德的收盘价为25.97美元/股，市值约为36亿美元。双汇国际给出的并购价格存在31%的溢价。就股权对价47亿美元来看，根据2012年利润3.6亿美元测算，静态市盈率为13倍，比较史密斯菲尔德2012年的10倍市盈率，这个对价溢价约31%，从产业投资的专业角度看起来是合理的。国内不少业内分析人士认为双汇支付的对价总体偏高，而国外分析人士则认为，史密斯菲尔德价值应该在38到48美元/股，未来吃亏的可能是史密斯菲尔德，且认为涉嫌低价交易损害股东利益。

企业整合资源获取方面，对于双汇来说，并购史密斯菲尔德将获得高质、优价和安全的美国产品，史密斯菲尔德先进的运作模式和经营经验，史密斯菲尔德强大的管理团队、领先的品牌和垂直一体化的模式。在当下国内食品安全危机日益受到关注的大背景下，双汇通过并购将史密斯菲尔德品，目的就在于迎合国内消费者信任欧美大品牌的心理，并利用学到的技术、管理标准和经验真正在国内销售放心猪，口碑猪。此外，史密斯菲尔德拥有丰富的开发附加值较高的中高端肉制品的技术和经验。通过并购，双汇可以获得开发中高端肉制品的成熟技术，提高利润水平。

从企业家想法和运营能力看，在这个业界看来颇为突然的并购案，双汇集团掌门人万隆其实早在10年前就开始酝酿，并主导双汇一步步真正走向国际化。万隆于2006年提出双汇国际化构想，双汇集团宣布国有产权挂牌转让，鼎晖投资和高盛集团组建的香港罗特克斯有限公司成为双汇国际大股东。2007年，双汇国际在香港落地，其主要使命就是以香港为投资平台，去海外投资。万隆认为并购目标史密斯菲尔德作为食品行业里的佼佼者，并购后双汇可以通过从美国进口高质的肉类产品，来满足中国对这方面日益增长的需求。双汇在资产、产品和经营范围方面将无人可及，会把双汇打造成为和史密斯菲尔德一样为消费者提供高质安全产品的全球领先猪肉生产商和加工商。

从目标企业现实情况看，成立于1936年的史密斯菲尔德公司，其猪肉年屠宰能力高达约4万头。在2013年《财富》全球最受赞赏公司排行榜中，史密斯菲尔德在食品生产领域中仅次于新加坡丰益国际公司。从史密斯菲尔德公布的财务报表显示，受饲料等成本上升、市场饱和、食品安全等诸多因素影响，近年来该公司的市场经营一直陷于举步维艰的局面之中。一方面，销售额增长缓慢，基本上维持在130亿美元左右的规模。另一方面，净利润大起大落。2009年受饲料成本上升等因素影响，史密斯菲尔德出现上市以后的首次亏损，且亏损额高达1.98亿美元。此后的2011年虽然净盈利达到5.21亿美元峰值，但以后逐年显著下滑。2012年财年实现净利润3.61亿美元，2013财年仅为1.83亿美元。尽管经营不善，但史密斯菲尔德公司财务数据受猪肉食品市场周期影响明显，企业实力并未得到真实体现，出现利润波动尚在合理范围。

据最新数据显示，史密斯菲尔德2014年第一季度净利润增长479%，达到历史最高的1.053亿美元。销售额增长3%，达到34亿美元。合并营业利润增长234%，达到1.964亿美元。综上所述，双汇并购史密斯菲尔德是一笔合理前景可以期待的海外并购交易，价格水平较为合理，资源整合已经取得初步成功且前景良好，企业家有着长远的规划，并有条不紊的实现企业经营目标，目标公司史密斯菲尔德虽财报数据不时出现波动，但资产仍是比较良好的。

4 结语与建议

在跨国并购中，70%的并购最终没有实现预期的商业价值，因此双汇为代表的中国企业想要在未来获得实际的并购效果，应做到以下几点。

第一，双汇在注意资金风险的基础上积极融资。

我国国际金融资本在世界资本总额中所占的比重不足2%，并购融资应充分利用全球性或区域性国际金融中心进行融资活动，香港作为一个开放齐全的国际金融中心，资金进出自由、税收低廉及交易费用合理，双汇国际应发挥在港优势，为企业募集数额巨大、来源广泛的国际资金，支持后续运营发展。

第二，双汇应做好并购后的资源整合。

企业并购后资源的整合，是整合企业运营及管理的资源体系，主要包括技术、资金、品牌、信息系统、管理标准等。双汇应尽快完成对史密斯菲尔德的资源的替代或效率改进等整合活动，以实现双方知识及经验的共享、某些核心资源的集中管理，从而尽快实现并购的资源协同效应。

第三，双汇应继续坚持走国际化道路。

国内企业跨国并购存在“伪并购”现象，即并购后仍专注于中国市场，并没有把业务延伸至海外。双汇并购史密斯菲尔德后应加快企业走国际化的脚步与进程，扩大自己的市场版图，提供消费者认可的安全产品，借助并购不断积累国际化经验，最终做大做强，打造全球领先的食品生产商，达到并购初衷，回馈股东回报社会。

参考文献：

[1]王宛秋，张永安.我国企业海外并购的整合风险及对策[J].生产力研究，2008，22.

[2]王相玉.用于分析国美并购活动的SMO模型[J].中国电子商务，2009，07.

[3]刘文琦，熊惠珍.层次分析法在财务指标分析中的应用[J].审计与理财，2010，01.

[4]孙慧，刘媛媛，张娜娜.基于AHP的新疆煤炭产业集群竞争力评价研究[J].科技管理研究，2011，20.

[5]张金杰，赵俊豪.案例解读：双汇收购史密斯菲尔德（摘选）[J].资本交易，2013，08.

[6]苏贝.双汇：做好“世界第一屠夫”梦[J].中国品牌，2014，01.endprint

双汇并购史密斯菲尔德的交易，就并购价格水平看，双汇国际将以47.2亿美元现金的价格并购史密斯菲尔德已发行1.388亿股份，并承担后者24亿美元的净债务。双汇此次并购史密斯菲尔德股份的单价为每股34美元。双方公告并购协议前最后一个交易日，史密斯菲尔德的收盘价为25.97美元/股，市值约为36亿美元。双汇国际给出的并购价格存在31%的溢价。就股权对价47亿美元来看，根据2012年利润3.6亿美元测算，静态市盈率为13倍，比较史密斯菲尔德2012年的10倍市盈率，这个对价溢价约31%，从产业投资的专业角度看起来是合理的。国内不少业内分析人士认为双汇支付的对价总体偏高，而国外分析人士则认为，史密斯菲尔德价值应该在38到48美元/股，未来吃亏的可能是史密斯菲尔德，且认为涉嫌低价交易损害股东利益。

企业整合资源获取方面，对于双汇来说，并购史密斯菲尔德将获得高质、优价和安全的美国产品，史密斯菲尔德先进的运作模式和经营经验，史密斯菲尔德强大的管理团队、领先的品牌和垂直一体化的模式。在当下国内食品安全危机日益受到关注的大背景下，双汇通过并购将史密斯菲尔德品，目的就在于迎合国内消费者信任欧美大品牌的心理，并利用学到的技术、管理标准和经验真正在国内销售放心猪，口碑猪。此外，史密斯菲尔德拥有丰富的开发附加值较高的中高端肉制品的技术和经验。通过并购，双汇可以获得开发中高端肉制品的成熟技术，提高利润水平。

从企业家想法和运营能力看，在这个业界看来颇为突然的并购案，双汇集团掌门人万隆其实早在10年前就开始酝酿，并主导双汇一步步真正走向国际化。万隆于2006年提出双汇国际化构想，双汇集团宣布国有产权挂牌转让，鼎晖投资和高盛集团组建的香港罗特克斯有限公司成为双汇国际大股东。2007年，双汇国际在香港落地，其主要使命就是以香港为投资平台，去海外投资。万隆认为并购目标史密斯菲尔德作为食品行业里的佼佼者，并购后双汇可以通过从美国进口高质的肉类产品，来满足中国对这方面日益增长的需求。双汇在资产、产品和经营范围方面将无人可及，会把双汇打造成为和史密斯菲尔德一样为消费者提供高质安全产品的全球领先猪肉生产商和加工商。

从目标企业现实情况看，成立于1936年的史密斯菲尔德公司，其猪肉年屠宰能力高达约4万头。在2013年《财富》全球最受赞赏公司排行榜中，史密斯菲尔德在食品生产领域中仅次于新加坡丰益国际公司。从史密斯菲尔德公布的财务报表显示，受饲料等成本上升、市场饱和、食品安全等诸多因素影响，近年来该公司的市场经营一直陷于举步维艰的局面之中。一方面，销售额增长缓慢，基本上维持在130亿美元左右的规模。另一方面，净利润大起大落。2009年受饲料成本上升等因素影响，史密斯菲尔德出现上市以后的首次亏损，且亏损额高达1.98亿美元。此后的2011年虽然净盈利达到5.21亿美元峰值，但以后逐年显著下滑。2012年财年实现净利润3.61亿美元，2013财年仅为1.83亿美元。尽管经营不善，但史密斯菲尔德公司财务数据受猪肉食品市场周期影响明显，企业实力并未得到真实体现，出现利润波动尚在合理范围。

据最新数据显示，史密斯菲尔德2014年第一季度净利润增长479%，达到历史最高的1.053亿美元。销售额增长3%，达到34亿美元。合并营业利润增长234%，达到1.964亿美元。综上所述，双汇并购史密斯菲尔德是一笔合理前景可以期待的海外并购交易，价格水平较为合理，资源整合已经取得初步成功且前景良好，企业家有着长远的规划，并有条不紊的实现企业经营目标，目标公司史密斯菲尔德虽财报数据不时出现波动，但资产仍是比较良好的。

4 结语与建议

在跨国并购中，70%的并购最终没有实现预期的商业价值，因此双汇为代表的中国企业想要在未来获得实际的并购效果，应做到以下几点。

第一，双汇在注意资金风险的基础上积极融资。

我国国际金融资本在世界资本总额中所占的比重不足2%，并购融资应充分利用全球性或区域性国际金融中心进行融资活动，香港作为一个开放齐全的国际金融中心，资金进出自由、税收低廉及交易费用合理，双汇国际应发挥在港优势，为企业募集数额巨大、来源广泛的国际资金，支持后续运营发展。

第二，双汇应做好并购后的资源整合。

企业并购后资源的整合，是整合企业运营及管理的资源体系，主要包括技术、资金、品牌、信息系统、管理标准等。双汇应尽快完成对史密斯菲尔德的资源的替代或效率改进等整合活动，以实现双方知识及经验的共享、某些核心资源的集中管理，从而尽快实现并购的资源协同效应。

第三，双汇应继续坚持走国际化道路。

国内企业跨国并购存在“伪并购”现象，即并购后仍专注于中国市场，并没有把业务延伸至海外。双汇并购史密斯菲尔德后应加快企业走国际化的脚步与进程，扩大自己的市场版图，提供消费者认可的安全产品，借助并购不断积累国际化经验，最终做大做强，打造全球领先的食品生产商，达到并购初衷，回馈股东回报社会。

参考文献：

[1]王宛秋，张永安.我国企业海外并购的整合风险及对策[J].生产力研究，2008，22.

[2]王相玉.用于分析国美并购活动的SMO模型[J].中国电子商务，2009，07.

[3]刘文琦，熊惠珍.层次分析法在财务指标分析中的应用[J].审计与理财，2010，01.

[4]孙慧，刘媛媛，张娜娜.基于AHP的新疆煤炭产业集群竞争力评价研究[J].科技管理研究，2011，20.

[5]张金杰，赵俊豪.案例解读：双汇收购史密斯菲尔德（摘选）[J].资本交易，2013，08.

[6]苏贝.双汇：做好“世界第一屠夫”梦[J].中国品牌，2014，01.endprint