中国货币政策对股票市场影响的实证研究

宋璐航

摘 要：选取2006年1月至2013年12月的数据，运用 VAR模型、脉冲响应函数和方差分解，对中国股市不同运行状态下货币政策对股票市场的影响进行实证研究，得出以下结论：（1）股市运行状态不同，货币供应量、金融机构贷款以及利率等货币政策变量各自对股市的影响力度不同。（2）在股市的不同运行状态下，货币政策对股市影响的整体效果也不同。因此，货币政策当局应相机抉择选择货币政策工具，适时适度适量地运用货币政策以引导股市平稳健康有序运行。

关键词：货币政策；股票市场；VAR模型

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）25-0126-03

引言

自1990年上海证券交易所和1991年深圳证券交易所成立以后，中国的股票市场取得了长足的发展。飞速发展的股票市场同稳定高速增长的中国经济一样，已成为举世瞩目的焦点。2005年6月，中国实施股权分置改革，股票市场一改长期的低迷状态，上证指数上涨至2007年10月6 124的高点，此间，央行多次使用紧缩的货币政策工具。而2007年10月之后，上证指数从6 124点下降到2008年10月的1 664点。央行于2008年底四次下调了存款准备金率，开始放松货币政策，2009年底至今，上证指数一直在2 000～3 000点间徘徊。这表明股票市场的变化不仅受到了国际金融危机等的影响，也与货币政策的变动有或多或少的关系。

保持币值稳定，并以此促进经济增长是中国货币政策的最终目标。但随着中国股票市场的飞速发展，股票市场已成为重要的融资渠道，股票市场愈发受到货币政策冲击的影响。这样，货币政策的作用被拓宽，货币政策的考虑范围需要包括股票市场。在上述背景下，研究货币政策变动对股票市场的影响对货币政策当局制定更加合理的货币政策，保持股票市场的健康发展有重要的意义。

一、文献综述

国外研究货币政策和资本市场关系的文献非常丰富。Cecchetti（2002）认为货币政策对资产价格泡沫进行相应的反映，经济状况会有所改善。Rigobon and Sack（2002）认为，货币政策对股票价格指数具有显著的负向影响，研究结果显示，短期利率上涨25个基点会引发S&P 500下降1.9%。Noun Cassola（2004）使用向量自回归模型研究十七国集团成员国货币供应量变动和股价短期波动之间的关系，发现货币供应量的变动对绝大多数成员国的股价都产生了较显著的正向影响。近年来，在货币政策变动对股票市场的影响这个课题上，国内学者的研究成果非常多，但结果存在争议。王瑞（2009）运用误差修正模型，研究存款利率和货币供应量变化对股票价格指数的影响，得出股价与存款利率负相关，而与货币供应量正相关。史焕平、牛静妮（2009）应用向量自回归模型、脉冲响应分析和方差分解等，得出了相反的结论，他们发现狭义货币供应量、广义货币供应量以及利率与股价之间均不存在长期协整关系，这样，通过调整货币政策以影响股票价格，从而达到稳定股票市场的目的难以实现。尽管研究成果已经非常丰富，但基于不同的股市运行状态下，中国货币政策对股票市场影响的相关研究仍较少，本文着力在此方面进行实证研究。

二、实证分析

（一）变量选取与数据处理

本文选取广义货币供应量（M2）、金融机构境内贷款（LOAN）、7天全国银行间同业拆借利率（RATE）作为货币政策变量。股票市场的变量指标选取上证A股综合指数，该指数可以较好的代表股市整体的价格波动情况。

数据选取2006年1月至2013年12月的月度数据，为研究货币政策在不同的股市状况下对股票市场的影响，本文将数据分为两个阶段。2006年1月至2007年12月为股市繁荣时期，2008年1月至2013年12月为股市低迷时期。为消除所取数据的异方差，对除利率以外的变量取自然对数。

（二）实证分析过程及结果

1.检验与建模

用EVIEWS 6.0对两个阶段的数据分别进行ADF检验以观察数据的平稳性。结果显示，各序列均为一阶单整序列。

Granger因果检验结果显示，股市繁荣时期，在5%的显著性水平下，货币供应量是股指的Granger因；股市低迷时期，在5%的显著性水平下，货币供应量、金融机构贷款均为股指的Granger因。

本文以股指、货币供应量、金融机构贷款和全国银行间同业拆借利率作为内生变量，对股市繁荣时期和股市低迷时期分别建立滞后阶数为1的VAR模型，并据此进行脉冲响应分析和方差分解。

2.脉冲响应分析

用脉冲响应函数分析货币供应量、金融机构贷款和利率变化对股指的动态影响，结果（如图1和图2所示）。

由图1看出，在股市繁荣时期，给货币供应量一个正的标准差冲击后，股指渐有较为剧烈的正向反应，到第5期正向响应达到最大0.035左右，此后趋于稳定。与货币供应量不同，当给贷款一个正的标准差冲击后，股指在长期内保持负向响应，在第2期负向响应最大达到-0.01，第3期之后趋于稳定。当给利率一个正的标准差冲击后，股指在前3期呈正向响应，第2期正向响应达到最大0.005，第3期之后股指呈微弱的负向响应。

图2显示，在股市低迷时期，当给货币供应量一个正的标准差冲击后，股指在观察期内均为负向响应，到第5期负向响应达到最大-0.01。当给贷款一个正的标准差冲击后，股指渐有正向响应，在第5期达到正向响应的峰值0.015，此后逐步下降但仍保持正向响应。当给利率一个正的标准差冲击后，股指在观察期内始终保持负向响应且较为剧烈，第5期负向响应达到最大-0.025，此后负向响应渐小。

在股市繁荣和股市低迷时期，股指对货币供应量、金融机构贷款和利率响应的方向和敏感度上存在显著差异。股市繁荣时期，货币供应量增加能够显著促使股价上涨；金融机构贷款增加不会引起股价上升；利率上升在一段时间内会推动股价上涨，之后其对股价的抑制作用并不显著。股市低迷时期，货币供应量增加对股价有微弱的抑制作用；金融机构贷款增加对股价有推动作用；利率上涨会显著地抑制股价。对比两个时期的脉冲响应结果说明，股市繁荣时期，股价对货币供应量较为敏感；而股市低迷时期，通过降低利率、增加贷款等货币政策调节金融市场资金供给则能较为显著地推动股价上涨。endprint