控制权变更信息披露不同公告日的时差效应研究

马丽莎

摘要：对2008~2010年间98起控制权变更事件的市场反应进行研究，检验首次公告效应和正式实施公告效应是否具有时差效应。研究发现，控制权变更信息在首次公告日和正式公告日均对股价有正向冲击效应；公告日后的累计异常收益在首次公告中为正向，而在正式公告中则显著为负向冲击，并且首次公告和正式公告的累积异常收益会因控制权变更交易是否跨年完成而呈现差异。进一步回归结果表明,首次公告与正式公告的CAR差值与时差显著正相关，但跨年完成交易对时差效应具有一定的抑制作用。

关键词：控制权变更;事件研究;时差效应

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1001-8409（2014）07-0087-04

Time Effects of Control Rights Transferring

Information Disclosure Announcement in China

MA Lisha

(School of Business, Chengdu University of Technology，Chengdu 610059；

School of Economic and Management，Southwest Jiaotong University，Chengdu 610031)

Abstract： This paper studied the market reaction of 98 cases of control rights transferring from 2008 to 2010 in China, investigate the time effect of announcement effect between first announcement and formal announcement. Study found that control rights transferring in the first and formal announcements date have positive announcement effect; the CAR is positive for the first announcement, and in formal announcement is negative, and the CAR of announcement is different whether the control rights transferring are done in the same year. Further regression analysis results show that the relationship between the change of CAR and the time interval is significantly positive, but if the deal is done across the year, the time effect is weakened.

Key words： control rights transferring; event study; time effect

引言

控制权变更是证券市场里最能体现其市场效率和最具有创新活力的一环，其背景及动机又十分复杂。上市公司作为优秀公司的代表，对我国资源有效配置、证券市场的发展起着引导性的作用，控制权变更会导致股权结构的变化和重新优化组合，对公司治理结构、经营绩效都将产生重要的影响，进而影响股东财富。

控制权变更对股东财富影响始于Jensen和Ruback的研究，发现收购事件中目标公司获得显著的异常收益，并且异常收益率由于收购方式不同而存在差异［1］。随后大量学者开始关注控制权变更对股东财富的影响。Dewenter考察并购方为本国公司或者为外国公司时并购事件公告效应差异，研究发现公告效应在并购方为本国投资者或者是外国投资者时并未表现出明显差异［2］。Goergen和Renneboog通过对欧洲证券市场的并购事件进行研究，结果表明目标公司的公告效应为9%而收购方的公告效应仅为0.7%，公告效应在敌意收购中更为明显［3］。Martynova和 Renneboog对欧洲并购事件进行实证检验，发现并购的协同效应使得并购事件对收购方和被并购方均获得显著的超额收益，并且超额收益可以由收购方的公司特征来解释［4］。Ishii和 Xuan，Y［5］、Cai和 Sevilir［6］研究发现并购双方董事会成员的联结关系对并购溢价产生影响。Lee和Chung研究发现股票流动性对并购双方公告效应产生影响［7］。

基于中国特定背景，朱琪和黄祖辉通过对控制权变更信息披露的市场反应进行分析，实证研究发现，控制权变更信息的公告效应显著为正，但异常收益率呈现下降趋势，因此，总整体上来说，控制权变更并未创造股东财富［8］。姚燕等发现控制权变更具有正向的短期市场反应，并且主并公司股权结构与短期市场反应显著正相关［9］。曾昭灶和余鹏翼以控制权变更首次公告日为事件日，从私有收益的视角出发来研究控制权变更的经济效果，研究发现控制权的转移是新控股股东通过内幕交易获取私有收益的行为而并没有增加股东价值［10］。王化成等通过对控制权转移首次公告日的微观市场反应的研究发现，控制权转移信息存在提前泄露，而知情交易者可以获取异常收益［11］。胡畏考察了我国上市公司控制权变更的市场反应，发现投资者在一定程度上认可由协议转让的方式进行的控制权转移将提高公司的业绩［12］。王化成等研究了投资者情绪对控制权变更首次公告效应的影响，发现在控制权变更事件中投资者存在过度乐观的情绪，这一过度乐观情绪在ST类公司控制权变更中更为明显［13］。徐向艺和王俊韡从大股东与中小股东利益冲突的代理问题角度对控制权变更事件进行研究，发现控制权转移为目标公司带来了明显的财富效应［14］。仇冬芳等研究了以大宗股权转让方式的控制权转移对公司绩效的影响，发现大宗股权转让引致的控制权转移对公司绩效的改善持续性不足［15］。陈玉罡等研究则发现控制权易主能改善上市公司价值损毁的状况［16］。现有的研究总体上表明，控制权变更公告日具有显著的超额收益，控制权变更信息存在提前泄露的现象。

目前国内学者对控制权变更的市场效应的研究主要是将控制权变更首次公告日作为事件日来进行研究［9,11］，而对控制权变更正式实施日作为事件日来考察控制权变更的公告效应却少有涉及，这其中的原因在于“第二次公告含有的信息量不如第一次” ［17］。由于控制权变更从首次公告到正式实施公告平均大约需要经历半年时间（见表1），时差的存在增加了交易的不确定性，而正式实施公告的发布则将这种不确定性化解。那么，正式实施公告是否具有信息含量呢？两次不同公告的公告效应是否存在差异？这种差异是否可以用时差来解释呢？我国投资者对并购事件的情绪存在过度乐观现象，这种现象是否会因并购事件正式完成而趋于理性呢？本文将通过对2008~2010年98起控制权变更事件的首次公告日和正式公告日的市场反应差异进行分析，实证检验上述问题。

1研究设计

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1.1事件研究方法

本文采用事件研究法考察控制权变更信息披露的公告效应。本文的事件日包括了首次公告日和正式公告日，首次公告事件日（T=0）则为上市公司首次发布控制权变更公告信息的当天；而正式公告事件日（T=0）则为上市公司正式发布控制权变更公告信息的当天。本文选择首次（正式）公告发布当日前后各5天组成的区间［-5,5］为观察窗口。采用累积异常收益率来测度控制权变更信息披露的公告效应。借鉴张宗新等［18］的做法，本文采用CAPM模型来估计正常收益率 Ri,t=αi+βiRmt+εit，其中Rit为第i种股票在第t日的收益率，Rmt为第t日市场收益率（采用上证指数收益率），估计期为（-135,-5）区间的交易数据。各股票的超额收益率和样本平均超额收益计算公式为ARit=Rit－E(Rit)，其中ARit为第i只股票在第t日的超额收益，E(ARit）则为股票i的预期收益率，Rit则为股票i在第t日的实际收益率，AARt=1Nni=1ARit，AARt为第t天样本平均超额收益，N为对应样本数。最后计算样本的累积超额收益CARt=nt=1AARt，CARt即为t时间样本累积平均超额收益。

1.2回归模型构建与变量定义

为了检验控制权变更信息披露在不同公告日公告效应差异与时差相关性，本文构建以下模型：

Change_CAR=α1+β11TIME+β12YEAR+β13BUY+β14WAY+β15RSHARE+β16Change_SIZE+β17Change_LEV+β18Change_ROA+ε（1）

其中，式（1）中被解释为CAR变动值（Change_CAR），即首次公告日和正式公告日在观察窗口［-5,5］内的累积异常收益率的差值，解释变量为时差（TIME），即首次公告日到正式公告日的时间差，以年度来计算，控制权变更交易完成是否跨年（YEAR）虚拟变量，如果首次公告日与正式公告日不在同一会计年度内，YEAR取值为1反之为0。CAR差异可能是由控制权变更特征导致的，因此，本文对此进行控制：买方是否为民营企业（BUY），如果买方为民营企业则BUY取值为1反之为0；交易方式虚拟变量（WAY），如果控制权变更交易方式为现金支付则取值为1，反之为0；控制权比例（RSHARE），即控制权变更完成后控制人所占股份比例。对于跨年完成的交易而言，本文控制财务特征变动因素：公司规模变动值（Change_SIZE），即首次公告日会计年度年末总资产（取自然对数）与正式公告日会计年度年末总资产（取自然对数）的差值；资产负债率变动值（Change_LEV），即首次公告日会计年度资产负债率与正式公告日会计年度资产负债率的差值；资产负债率变动值（Change_ROA），即首次公告日会计年度资产收益率与正式公告日会计年度资产收益率的差值。

本文将是否跨年（YEAR）来划分子样本即跨年样本（YEAR=1）与非跨年样本（YEAR=0），进一步考察子样本下时差与CAR变动的相关性。为此，本文分别构建以下回归模型：

Change_CAR=α2+β21TIME+β22BUY+β23WAY+β24RSHARE+β25Change_SIZE+β26Change_LEV+β27Change_ROA+ε（2）

Change_CAR=α3+β31TIME+β32BUY+β33WAY+β34RSHARE+ε（3）

其中，式（2）为YEAR=1时样本回归模型，式（3）为YEAR=0时样本回归模型。

2实证研究结果

2.1 样本选择与描述性统计分析

本文选取控制权变更信息披露首次公告日区间为2008年1月1日至2010年12月31的98起事件作为研究样本。控制权变更数据来源于CCER数据库，个股日收益率以及市场收益数据来源于国泰安（CSMAR）数据库。上市公司财务数据同样来自CSMAR数据库。

表1给出了控制权变更样本基本统计特征。从表1中可以看出，在本文所考察的控制权变更样本中，WAY的均值为051，表明有51%的上市公司控制权变更采用现金支付的交易方式来实现；BUY的均值019，表明约有四分之一的控制权买方为民营企业； RSHARE的均值约为3126%，表明在进行控制权变更后，第一大股东的平均持股比例达到了3126%；YEAR的均值为043，表明样本中控制权变更存在跨年完成的比例达到43%； TIME的均值约为047，表明控制权变更从首次公告至正式完成平均要经历将近半年时间，最长的时间接近为2年（TIME的最大值为184）。

表1描述性统计结果

均值标准差最小值最大值Change_CAR-0.0270.164-0.4670.421Change_SIZE-0.1120.358-2.140.39Change_LEV0.0010.093-0.2370.618Change_ROA-0.0120.049-0.2190.159TIME0.4710.401.84YEAR0.430.49701RSHARE0.3130.1450.0640.742BUY0.190.39701WAY0.510.503012.2 不同公告日下的控制权变更公告效应

表2给出了不同公告日下控制权变更信息披露的公告效应。从表中可以看出，不管是在首次公告日还是正式完成交易公告日，控制权变更信息事件日（T=0）的异常收益率均显著为正，表明控制权变更信息在公告日当天均对股价产生正向冲击。但通过对比可以发现，不同公告日下控制权变更信息的市场反应存在一定程度差异，在控制权变更信息披露事件中，首次公告后［0,5］的时间窗口的异常收益率为正，而在正式完成交易公告中，公告后［0,5］的时间窗口的异常收益率显著为负。

从表3的结果中可以看出，是否跨年完成控制权变更交易在不同公告日当天均产生正向异常收益。但是累积异常收益在公告日之后的5日时间窗口中存在明显差异，并且相同公告日的累积异常收益率也会因是否跨年完成交易而存在差异。具体来看：（1）是否跨年对同一公告样本的影响。从表3中可以看出，对于首次公告样本，跨年完成（Fyear1）样本与非跨年完成（Fyear0）样本在时间窗口［0,4］累计异常收益率均为正；对于正式公告样本而言，跨年样本（Syear1）在时间窗口［0,4］的累积异常收益显著为负，而非跨年样本（Syear0）在时间窗口［0,5］的累积异常收益显著为负。（2）是否跨年对不同公告日公告效应的影响。对于跨年度样本而言，首次公告效应（Fyear1）与正式公告效应（Syear1）在公告日当天均产生正向异常收益，随着时间推移，两者累计异常收益存在趋同性，相比于首次公告，正式公告的公告效应波动幅度更大，呈现U型特征。对于非跨年样本而言，首次公告效应（Fyear0）的累积异常收益均为正向，而正式公告效应（Syear0）在时间窗口［0,5］的累积异常收益显著为负。综上可以看出，是否跨年完成交易对控制权变更的公告效应具有影响，特别是对首次公告样本而言；不同公告日下跨年完成与非跨年完成控制权变更的公告效应呈现不同趋势。此外，首次公告样本在非跨年完成（Fyear0）与正式公告样本在跨年完成（Syear1）的公告效应均出现U特征，表明投资者对此信息存在过度反应的现象。

表2控制权变更在不同公告日下CAR结果

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时间窗口首次公告样本正式公告样本CART值CART值00.0132.3060.0082.614［0,1］0.0161.8260.0000.115［0,2］0.0221.972-0.006-1.119［0,3］0.0262.016-0.008-1.331［0,4］0.0221.711-0.011-1.702［0,5］0.0060.469-0.011-1.630［-5,5］0.0181.147-0.014-1.185表3控制权变更是否跨年完成在不同公告日下的CAR结果

时间窗口Fyear1Fyear0Syear1Syear0CART值CART值CART值CART值00.0151.4810.0101.2920.0061.2180.0061.179［0,1］0.0100.6340.0221.730-0.007-1.1550.0010.076［0,2］0.0100.5070.0402.597-0.020-2.705-0.009-0.975［0,3］0.0080.3640.0392.157-0.021-2.520-0.009-0.917［0,4］0.0030.1360.0291.638-0.018-1.813-0.017-1.577［0,5］-0.008-0.3130.0060.316-0.013-1.130-0.020-1.7303回归结果分析

表4给出了CAR变动值（Change_CAR）与时差相关性回归结果。从表4中模型三总体样本回归结果中可以看出，TIME项回归系数显著为正，表明控制权变更信息首次公告至最终正式完成公告时间长度与其CAR变动值正相关，两者相隔时间越长其CAR变动幅度越大。通过比较模型一与模型二可知，跨年样本与非跨年样本中，时差（TIME）与CAR变动值（Change_CAR）的相关性存在差异，TIME项回归系数在跨年样本中显著为正，而在非跨年样本中TIME项回归系数为正但不显著，说明时差效应在跨年样本中显著存在。是否跨年完成控制权变更交易（YEAR）也影响CAR变动，从模型三中可以看出，YEAR回归系数显著为负，表明相比于非跨年样本，跨年完成交易的控制权变更信息会缓解首次公告与正式公告间CAR的变动幅度。

从模型三的回归结果可以看出，时差（TIME）与是否跨年完成交易（YEAR）均对CAR变动值（Change_CAR）产生显著影响，但影响方向存在差异，并且结合模型一和模型二回归结果，是否跨年完成下TIME项回归系数的显著性水平存在差异，因此，本文进一步考虑是否跨年完成与时差交互作用下对CAR变动的影响。在模型三的基础上，本文加入是否跨年与时差的交互项（YEAR×TIME）来考察时差在跨年完成交易情况下对CAR变动的影响。从表4中模型四的回归结果可以看出，YEAR×TIME项回归系数为负，表明相比于非跨年样本，跨年样本下时差对CAR变动影响更小，但是这一系数并没有通过显著性检验。表4CAR变动与时差相关性回归结果

模型一(YEAR=0样本)模型二（YEAR=1样本）模型三（总样本）模型四（总样本）系数T值系数T值系数T值系数T值Constant-0.105-1.707*-0.027-0.325-0.044-0.904-0.07-1.41Change_SIZE0.0320.1920.0230.1980.0250.216Change_LEV0.0340.1910.0570.4960.0610.531Change_ROA-0.112-0.553-0.06-0.459-0.041-0.317TIME0.1991.2780.4382.526**0.3692.596**0.5242.255**YEAR×TIME-0.331-1.455YEAR-0.249-1.878*WAY-0.047-0.32-0.199-1.071-0.093-0.815-0.089-0.771BUY0.1170.736-0.045-0.2450.0620.5260.0850.705RSHARE0.1260.87-0.272-1.501-0.027-0.237-0.034-0.292R2值0.0610.1980.0860.072F值0.8231.21.0520.866注：*和**分别表示在10%和5%的显著性水平下显著

4研究结论与展望

本文分别对控制权变更披露信息在首次公告和正式公告下的公告效应进行研究，考察控制权变更信息披露的时差性对公告效应的影响。通过对首次公告日在2008~2010年间98起控制权变更事件进行事件研究，研究发现，控制权变更信息在首次公告日和正式公告日均对股价有正向冲击效应，表明投资者在控制权变更信息披露当日均视其为利好消息；公告日后的累计异常收益在首次公告中为正向，而在正式公告中则显著为负向冲击，并且首次公告和正式公告的累积异常收益会因控制权变更交易是否跨年完成而呈现差异；如果控制权变更交易没有跨年则首次公告后的累积异常收益呈现倒U型特征；如果控制权变更交易跨年完成则正式公告后的累积异常收益呈现U型特征，表明在特定的情况下（是否跨年完成交易），投资者对控制权变更信息存在过度反应。进一步的回归分析结果表明，是否跨年变量回归系数显著为负，表明相比于非跨年完成控制权变更，跨年完成控制权变更样本的CAR变动幅度更小；首次公告与正式公告的时差与CAR变动值显著正相关，表明两个公告日时差越长则CAR变动幅度越大，但跨年完成交易对时差效应具有一定的抑制作用。本文研究结论表明，控制权变更信息在首次公告日与正式公告日会产生不同的公告效应，不同公告日公告效应的差异可以由两者间隔时间差来解释。

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(责任编辑：唐杰)

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