价格风险管理的预警模型研究*

杨文超

【摘要】 面临激烈的价格波动，由于缺乏合适的避险工具，常使得厂商面临不确定的现金流量，因此避险策略愈显重要。基于财务创新与实务操作，透过因果关系检定、回归分析。经过避险效益分析，认为厂商利用股价可有效地规避价格风险，降低盈余波动性。

【关键词】 价格风险； 避险策略； 财务创新

中图分类号：F714.1文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）21-0055-06

一、研究动机与目的

制造商必须考虑市场需求、产品价格趋势、产品生产组合，以及产品制造成本的结构等相关要素，才能进行产能决策的工作。产品价格的不确定性将会使企业难以掌控现金流量，使企业的财务结构不健全，进而影响产业整体的竞争力。考虑到TFT-LCD产业产品的价格波动性很大，产业价值链中的厂商均面临着极大的产品价格风险，所以本文以TFT-LCD产业为实证研究对象，寻求如何正确地预测面板价格的走势，有效地规避价格波动所带来的不确定性。

目前整个TFT-LCD产业内并不存在现货交易市场及可供价格发现或是避险的金融工具，厂商必须直接地面对价格风险。厂商常以签订长期合约的方式进行商品交易，目前为一个月议定一次价格，因此价格不以天为单位，而以月为单位而变化。在这样的环境之下，由于面板制造商的股价乃是每天均有交易，因此形成的股价市场较面板价格市场具效率性，依据信息内容或信号发射假说，股价可以更灵敏的速度反映面板市场任何的消息。

因此，本研究之第一个目的即欲透过此关系，探讨面板制造商的股票是否可成为TFT-LCD面板价格风险之避险工具；探讨面板之价格发现，是否可藉由面板厂之股价来完成。此外，第二个目的期望在达成厂商避险目的之过程中，提供一避险策略，可有效地减低价格风险：含最适避险比率、操作期间及操作标的，期望能在兼顾理论及实际可行性上，提供TFT-LCD产业厂商避险决策之参考依据。

二、文献探讨

本文首先回顾有关产品价格风险之相关研究，并整理与本研究相关之理论基础，进而提出三个研究假说。

（一）产品价格风险

面对TFT-LCD面板价格风险，厂商现存的避险方式以策略避险为主，主要方式有：上下游厂商策略联盟、市场区隔及技术区隔、建立销售通路及品牌、分散产品（客户）组合、存货调整、产能代工的方式等。然存在之不适用性有三：实时性不足、耗费之成本颇高、避险效益亦不明显。

若论及财务避险策略，当与产业相关的原物料存在商品期货或契约可以购买时，管理商品价格波动风险的诱因较大，始有工具以规划避险。然而就电子产业而言，由于缺乏相关或类似的衍生性商品可购买，因此很难管理商品价格风险。实际调查数据亦显示，电子产业目前无法利用金融工具，执行价格风险管理。根据调查，在美国，1995—1998年衍生性金融商品使用率最高的行业，依次排序是基础产业（农、矿）、制造业、服务业（Wharton Survey，1998），而公司对于商品价格风险加以管理的产业集中于航运业、食品业、电机机械产业、钢铁业、织业等产业。

由于目前高科技产品相关的衍生性商品并不存在，因此从财务操作角度出发，提出高科技厂商价格波动避险的相关论述很少。多数的研究均以存在避险工具的产业为重心，进行规避价格风险的相关论述，如Feder，Just & Schmttz（1980），Pennings & Leuthold（2000），Ederington & Lee（2010），Shoji（1996）及Wong（2010）等人之研究皆曾指出，若以有效的金融工具降低厂商产品价格的不确定性，将会提升厂商的生产效率。

（二）信息与股价

财务理论中，在效率市场（Fama，1970）的假说之下，股价将充分地反映市场上的信息。而讯号发射理论意指公司管理者对公司生产力与未来远景信息的了解程度，远比外部投资人清楚，故当公司股价被低估了或是对公司未来获利有较乐观的预期时，管理者会藉由宣告买回自家股份的方式，向市场透露有利的私有信息，这就是所谓的讯号发布假说。

另外亦有学者以股价报酬实证自由现金流量假说及讯号发射理论，由于股票投资市场存在信息不对称的现象，因此公司在进行决策行为或决策宣告时，会造成讯号发射的效果。而所有的讯号理论，皆针对现在股价是否能反映未来盈余或发展，若接收到新的讯息，股价皆会因接收讯息之内涵而进行调整，因此股价应能在当时的信息基础上反映未来的盈余及成长性。

本研究所选取的面板制造商，其营收皆来自于面板的生产制造，因此在原料价格不甚变动情况之下，面板价格的变动直接地影响了面板制造商的利润。依据一般化股票评价理论，普通股的价值乃决定于一系列的预期现金流量源流，由于面板价格会影响公司利润，即直接影响股利多寡，因此面板价格会与股价有密切的关系；结合讯号发射理论，当有关面板价格的信息散发之后，股价将会在实际面板契约价格公布前有所反应，因此本研究建立假说一与假说二，面板制造商的股价可以预先而且同方向地反映TFT-LCD面板契约价格的变动。

假说一：面板制造商股价可以预先反映TFT-LCD面板契约价格之变化。

假说二：面板制造商股价与次月之面板契约价格呈同方向变动。

（三）避险策略与绩效

Gray & Rutledge（1971）将避险策略依照避险动机分为四种：（1）传统避险理论：风险消除（Risk Elimination）动机；（2）最小变异模型：风险降低（Risk Reduction）动机；（3）Working假说：利润极大化（Profit Maximum）动机；（4）风险报酬法：最适投资组合理论（Mean-Variance Efficient Spot-Future Combination）。以上四种常见的避险策略，经常被用于现货与期货间避险操作上（Ederington，1979；Gunasekarage & Power，2009；Holmes，1996；Howard & DAntonio，1984）。

因本研究之第一个目的即为降低价格风险，因此将采用最小风险法来避险。虽然以往的文献并未针对面板制造商的股价与面板的价格存在单一价格法则之现象提出探讨，然而因为面板制造商的营收完全取决于面板价格，所以面板制造商的股价与面板的价格间应该有着相当密切的关系。因此本文在避险策略的部分，将运用期现货之避险策略进行避险原理分析，将面板制造商的股价视为期货的角色，而将面板的价格视为现货的角色，如此即完全合乎运用避险策略的情况。

最适避险比率计算式如下：

?仔u=Np（Pt+1-Pt） （1）

?仔h=Np（Pt+1-Pt）+NS（St-St-1） （2）

E（?仔h）=Np×E（Pt+1-Pt）+NS×E（St-St-1） （3）

Var（?仔h）=N2P×σ2P+N2S×σ2S+2×Np×NS×σP，S（4）

Var（?仔h）→■=2×NS×σ2S+2×Np×σ2P=0

→HRmin var=■=-■=-■ （5）

Where ?仔u=未避险之利润

?仔h=已避险之利润

Pt=面板当月价格

St=面板制造商股价

Np=面板使用的数量

Ns=面板制造商股票的操作数量

HRmin var=最小变异之避险比率

而面板供货商及需求商将依最小风险策略的操作方法决定避险比率，以进行避险的动作。方式如下：

当预期面板的价格上涨时，依照假说一及假说二，面板制造商的股票将上涨，而面板需求者将因面板价格上升造成生产成本的增加，因此采用的是先买再卖股票的操作方法，以股票的资本利得弥补营业收入的损失。当面板的价格下跌时，依照假说一及假说二，面板制造商的股票将下跌，面板供给者将因产品价格下降而减低营业收入，故可采用先卖再买股票的操作方法，即可利用获得之利益来弥补在面板价格下跌方面的损失。据此，本研究建立假说三，厂商经过避险行为后，将降低营业风险，反映于获利上便是报酬率之波动性降低。

假说三：避险后能使面板供给者及需求者之报酬率变动幅度缩小。

由上述的方法可知面板产业内最重要的供给者及需求者两大角色对于避险的操作方法，而衡量避险效果则是采用避险效率评估。评估的公式如下：

HE=1-■ （6）

若HE大于0，则代表避险有效，若HE小于0或等于0，代表避险无效。而HE愈高则代表避险绩效愈好。此时要特别注意的是，由于样本内避险仅具有内在效度，真实情况下任何人均无法完全预知未来面板制造商的股价及面板价格会如何变动，因此应使用样本外数据点进行避险之模拟及绩效评估，方可确定真实的避险效果。

三、研究设计

（一）样本来源及样本叙述统计

本研究以五家上市主要面板制造商为样本。为了避免绝对数字所造成的差异而影响分析，本文将所有的价格数据转换为报酬率的数据。

■=（1+■）×（1+■）（7）

面板无论是价格的绝对数字或是报酬率，都有着非常大的波动性存在，由此可知确实存在着价格风险，且波动程度不低，本研究即欲针对此现象提出解决方案，降低厂商负担。

（二）研究模式

本研究将透过叙述统计了解资料形态，而为了避免时间序列数据遭遇到Granger and Newbold（1974）所发现的虚性回归（Spurious Regression）现象，将采用单根检定（Unit Root Test）中检定力较高，且最常为使用的ADF检定来辨别各变量的时间序列数据是否为定态，若为定态数据，则可避免虚性回归之发生。

首先，本研究将以Granger（1969）因果关系测试，来检验Xt（即本研究中面板制造商股价）与Yt（面板的价格）两个变量间时间序列因果关系以验证假说一。模式如下：

H0：Xt Granger LINGXIAN Yt（?茁i=0）

H0：Xt Granger Yt（?茁i≠0）

Yt=■?琢iYt-i+■?茁iXt-1+ut（8）

当式（8）中所有?茁i之联合检定F值超过临界值时，则表示拒绝?茁i全为0之虚无假设。也就是说，存在着Xt Granger因果领先Yt的现象。

其次，本研究将利用回归分析来验证假说二，希望了解面板制造商股价对于面板价格预测能力的贡献度。期望透过回归分析了解变量间之解释能力及所估计之参数，以了解面板价格与面板制造商股价间是否为正相关，并了解最小变异数避险比率之大小。

回归一般式表示如下：

Yt=?茁0+?茁Xt-1+?着 （9）

Y=应变量（面板价格）

X=自变量（面板制造商之股价）

?茁=避险比率

?着=误差值（残差项）

最后，本文将利用避险绩效衡量指标HE的数值来验证假说三，利用样本外数据进行系统仿真，而HE大于0代表避险有效，若是HE值小于0或等于0代表避险无效。

HE=1-■ （10）

where ?仔h=执行避险后之利润

?仔u=未执行避险之利润

（三）期间定义

根据讯号发射理论，公司在讯息发射时确实会对股价产生影响。而TFT-LCD产业于实际运作时，常在每个月的倒数第二周协商次月价格，最后一周公布次月出货价，次月第一周即正式依协商结果出货。故本研究将数据依具有实质意涵的三个时间加以分组，第一期代表协商出货价格期，第二期代表公布出货价格期，第三期代表实施出货价格期，以确认哪一期间之信息内容，将反映次月之面板出货价。以图1为例，本研究欲探究图中第一期、第二期及第三期之股价领先反映六月开始实施之面板出货契约价。其中股价资料将配合每一笔契约价公布时点，挑选出对应期数的月数据。

四、实证结果分析

（一）面板制造商的股价可以预先反映TFT-LCD面板契约价格

由表1发现，面板价格数据如同多数财务时间序列数据般，呈现一阶定态，因一阶差分具有实质的意义，即报酬率，而二阶及二阶以上的意义在实际运用上有限，因此本研究将以一阶定态的数据进行分析。

首先分别将五家面板厂商股价与面板价格进行相关分析（如表2所示），找出有相关性的数列之后，再将走势显著相关的变量间进行因果检定分析，可以依循着有相关才有因果的逻辑性，避免统计误差带来的巧合，亦不会产生存在因果却不相关的现象，同时在进行因果检定时，也可以较有效率。

由表2之相关分析发现，仅在协商价格期及公布价格期时之股价与次月面板价格具有统计上显著相关性。本文进一步针对这些数列进行因果检定，希望透过因果检定来验证假说一，面板制造商的股价确实显著且稳定地领先面板价格。

本研究将以进行相关分析之中有显著相关性之C及D第一期（协商价格期）股价、C第二期（公布价格）股价与面板价格与数据进行因果分析。于协商价格期，D的股价报酬率与主流面板的价格变动率有着显著的领先落后关系；而C则未出现领先落后的关系，代表即使具有相关性，也未必能够存在领先落后的关系，将因果检定整理如表3。而于公布价格期之股价报酬率，则与面板价格完全未出现任何的领先落后关系。

由于因果检定无法分析同期间之领先落后关系，因此透过相关分析加以补强分析第三期（与面板价格实施同月份第一周）股价报酬率走势。由表2之相关分析发现，第三期股价与面板价格走势并无显著相关性，即代表同月份的第一周股价报酬率无法解释面板价格的变动。

经由本节之分析，得以验证面板制造商股价实为面板价格之一领先指针，且领先期约为两周，亦即厂商间进行次月契约价格之协商时，其信息内涵已充分反映于股价，得以验证假说一：面板制造商的股价与TFT-LCD面板价格具有领先落后关系。

（二）面板制造商股价与次月面板价格呈同方向变动

基于前述分析，实证结果显示只有D之股价可以显著地领先次月15及17寸桌上型面板价格两周。因此本文将建立回归式，透过对参数的估计及符号之正负认定，以分别得知其避险比率及验证假说二：面板股价与次月面板价格为正向关系。

DT15Xt=?琢+?茁CMOt-1+?着t（11）

DT17t=?琢+?茁CMOt-1+?着t （12）

其中，DT15X=15寸XGA规格桌上型显示器用面板报酬率；DT17=17寸桌上型显示器用面板报酬率；CMO=D的股价报酬率。

将验证数据代入式（11）及式（12）分析，得到如表4的结果。其中D的股价报酬率变量可以解释47.1%桌上型15寸XGA显示器用面板价格变动率的变动；同样，D的股价报酬率变量可以解释58.2%桌上型17寸显示器用面板价格报酬率。

另外，回归式中■参数估计值之显著水平均达到0.01，代表D股价报酬率对于15寸及17寸面板价格变动率存在着显著的避险能力。

参数估计值为正且显著的结果验证假说二：面板制造商股价与次月面板价格呈同方向变动。

（三）避险后能使面板供给者及需求者之报酬率变动幅度缩小

若预期面板价格将下跌，面板制造商可以在进行次月面板价格协商第一天（本月份倒数第10个股市交易日）卖出D股票，而在价格协商结束日（本月份倒数第6个股市交易日）收盘时买回相等股数的D股票。执行15寸面板避险数量为15寸面板营收之74.9%的D股票；执行17寸面板避险数量为17寸面板营收之74.9%的D股票。此期间的股票变动，将能抵销次月因为面板合约价格调整而产生的收入变动，使得制造面板之厂商不必面对激烈的价格风险，减少营运之不确定性。

本文以2012年1月至3月之实证数据进行避险仿真操作，结果如表5所示。实施避险操作的结果可以有效利润率之标准偏差，达到避险效果。自表中可明显看出，经过执行15寸面板之避险策略后，面板供货商之利润率标准偏差自4.028%降至3.145%；执行17寸面板之避险策略后，利润率标准偏差自3.093%降至2.512%，明显地，降低了利润率的波动性。进一步按照式（10）来评估此方法之避险是否具有效果，经计算发现，15寸面板的避险效率HE=0.390，17寸的面板避险效率HE=0.341，即代表此样本外避险之结果具有降低风险的效果。相同地，面板需求商因为操作策略完全相反，因此可以得到标准偏差相同、变动率数字相同、正负相反的避险结果。本研究得以验证假说三：避险后能使面板供给者及需求者之报酬率变动幅度缩小。

五、结论与建议

（一）研究结论

经由相关分析以及Granger因果检定本研究验证假说一：面板制造商股价可以预先反映TFT-LCD面板价格之变化情况确实存在。实际上面板产业内的厂商在协商价格的期间，确实有股价报酬率领先面板价格变动率的情况存在，其他如公布协商结果的期间以及实施协商结果期间的股价，反而与面板价格没有领先落后的关系，然此现象并非对每一种面板规格皆适用，目前只有主流规格面板，即15寸及17寸桌上型显示器用面板存在这种情况。

透过回归分析估计出回归模式中自变量的参数，发现皆显著且为正值，代表主流规格面板的价格变动走势，确实与领先个股的报酬率走势同方向，因此本研究验证假说二：面板制造商股价与次月面板价格呈同方向变动的情况确实存在。以实际的现象来说明，当面板价格上升时，即面板制造商的盈余上升时，股价亦应随之上升，符合效率市场假说及讯号发射理论。结合假说一与假说二的验证，可以得到本月面板制造商协商期间的股价报酬率，能够同方向地领先下个月的面板价格变动率，先行调整变动，因此有避险需求的厂商即可按照其实际买入或是卖出面板，藉由买进或卖出股票来进行避险操作。

在计算出最适避险比率，且以样本外信息进行仿真避险操作后发现，确实能够减低利润波动率，因此验证假说三：避险后能使面板供给者及需求者之报酬率变动缩小成立。

产业内的下游采购面板厂商在面板价格剧烈变化时，可以在本月的倒数第10个股市交易日（第一期始）开盘时买入D的股票，若为规避15寸面板之价格风险，则买入股票金额为面板交易金额之74.9%，若为规避17寸面板之价格风险，则买入面板交易金额的76.6%为避险操作，而在本月倒数第6个股市交易日（第一期末）收盘卖出股票，则可以利用股票的所得弥补面板价格变动造成之成本变动，同样，中游的制造商亦可进行相反的操作进行避险，如此即可在价格剧烈变动时，规避因价格变动带来的额外损失以及不确性。

（二）后续研究建议及研究限制

检视过去文献所谈及规避价格风险策略多透过衍生性金融商品来完成。但由于目前TFT-LCD并无相关规避价格风险之金融工具可供厂商使用，因此本研究所提出论点于规避价格风险领域实具有创新之意涵。建议后续研究可针对其他诸多缺乏规避价格风险工具之产业，以本文之模式深入研究运用股票进行避险的效果。

另外，受限于TFT-LCD面板价格信息收集之困难，研究之样本数不够充分，部分价格数据经由访谈而来，恐有偏误。此外，本文之避险策略乃在未考虑交易成本、利率等完美市场假设下提出，期待后续研究可以此为开端，历经时间之推移，以更充分的样本数进行更全面的探讨。●

【参考文献】

［1］ 中国价格协会课题组.关于深化价格改革的一些看法与建议［J］.价格理论与实践，2013（9）.

［2］ 王文亮，侯建明.基于全国的物价指数相互影响的实证研究［J］.金融经济，2013（18）.

［3］ 郝枫.价格体系对中国要素收入分配影响研究——基于三角分配模型之政策模拟［J］.经济学（季刊），2014（1）.

［4］ 吴楠.价格认定风险及其防范［J］.财经界（学术版），2013（18）.

［5］ 王海涛，卢向宇.我国工农业产品价格剪刀差的客观性及测算［J］.当代经济，2013（19）.

［6］ 王世进，周敏，司增绰.流通产业促进我国居民消费影响的实证研究——基于面板数据SUR模型的分析［J］.商业经济与管理，2013（10）.

*基金项目：全国教育科学规划教育部重点课题“基于AHP的师德综合评价指标体系及预警模型研究”（项目批准号：DEA130238）。

另外，回归式中■参数估计值之显著水平均达到0.01，代表D股价报酬率对于15寸及17寸面板价格变动率存在着显著的避险能力。

参数估计值为正且显著的结果验证假说二：面板制造商股价与次月面板价格呈同方向变动。

（三）避险后能使面板供给者及需求者之报酬率变动幅度缩小

若预期面板价格将下跌，面板制造商可以在进行次月面板价格协商第一天（本月份倒数第10个股市交易日）卖出D股票，而在价格协商结束日（本月份倒数第6个股市交易日）收盘时买回相等股数的D股票。执行15寸面板避险数量为15寸面板营收之74.9%的D股票；执行17寸面板避险数量为17寸面板营收之74.9%的D股票。此期间的股票变动，将能抵销次月因为面板合约价格调整而产生的收入变动，使得制造面板之厂商不必面对激烈的价格风险，减少营运之不确定性。

本文以2012年1月至3月之实证数据进行避险仿真操作，结果如表5所示。实施避险操作的结果可以有效利润率之标准偏差，达到避险效果。自表中可明显看出，经过执行15寸面板之避险策略后，面板供货商之利润率标准偏差自4.028%降至3.145%；执行17寸面板之避险策略后，利润率标准偏差自3.093%降至2.512%，明显地，降低了利润率的波动性。进一步按照式（10）来评估此方法之避险是否具有效果，经计算发现，15寸面板的避险效率HE=0.390，17寸的面板避险效率HE=0.341，即代表此样本外避险之结果具有降低风险的效果。相同地，面板需求商因为操作策略完全相反，因此可以得到标准偏差相同、变动率数字相同、正负相反的避险结果。本研究得以验证假说三：避险后能使面板供给者及需求者之报酬率变动幅度缩小。

五、结论与建议

（一）研究结论

经由相关分析以及Granger因果检定本研究验证假说一：面板制造商股价可以预先反映TFT-LCD面板价格之变化情况确实存在。实际上面板产业内的厂商在协商价格的期间，确实有股价报酬率领先面板价格变动率的情况存在，其他如公布协商结果的期间以及实施协商结果期间的股价，反而与面板价格没有领先落后的关系，然此现象并非对每一种面板规格皆适用，目前只有主流规格面板，即15寸及17寸桌上型显示器用面板存在这种情况。

透过回归分析估计出回归模式中自变量的参数，发现皆显著且为正值，代表主流规格面板的价格变动走势，确实与领先个股的报酬率走势同方向，因此本研究验证假说二：面板制造商股价与次月面板价格呈同方向变动的情况确实存在。以实际的现象来说明，当面板价格上升时，即面板制造商的盈余上升时，股价亦应随之上升，符合效率市场假说及讯号发射理论。结合假说一与假说二的验证，可以得到本月面板制造商协商期间的股价报酬率，能够同方向地领先下个月的面板价格变动率，先行调整变动，因此有避险需求的厂商即可按照其实际买入或是卖出面板，藉由买进或卖出股票来进行避险操作。

在计算出最适避险比率，且以样本外信息进行仿真避险操作后发现，确实能够减低利润波动率，因此验证假说三：避险后能使面板供给者及需求者之报酬率变动缩小成立。

产业内的下游采购面板厂商在面板价格剧烈变化时，可以在本月的倒数第10个股市交易日（第一期始）开盘时买入D的股票，若为规避15寸面板之价格风险，则买入股票金额为面板交易金额之74.9%，若为规避17寸面板之价格风险，则买入面板交易金额的76.6%为避险操作，而在本月倒数第6个股市交易日（第一期末）收盘卖出股票，则可以利用股票的所得弥补面板价格变动造成之成本变动，同样，中游的制造商亦可进行相反的操作进行避险，如此即可在价格剧烈变动时，规避因价格变动带来的额外损失以及不确性。

（二）后续研究建议及研究限制

检视过去文献所谈及规避价格风险策略多透过衍生性金融商品来完成。但由于目前TFT-LCD并无相关规避价格风险之金融工具可供厂商使用，因此本研究所提出论点于规避价格风险领域实具有创新之意涵。建议后续研究可针对其他诸多缺乏规避价格风险工具之产业，以本文之模式深入研究运用股票进行避险的效果。

另外，受限于TFT-LCD面板价格信息收集之困难，研究之样本数不够充分，部分价格数据经由访谈而来，恐有偏误。此外，本文之避险策略乃在未考虑交易成本、利率等完美市场假设下提出，期待后续研究可以此为开端，历经时间之推移，以更充分的样本数进行更全面的探讨。●

【参考文献】

［1］ 中国价格协会课题组.关于深化价格改革的一些看法与建议［J］.价格理论与实践，2013（9）.

［2］ 王文亮，侯建明.基于全国的物价指数相互影响的实证研究［J］.金融经济，2013（18）.

［3］ 郝枫.价格体系对中国要素收入分配影响研究——基于三角分配模型之政策模拟［J］.经济学（季刊），2014（1）.

［4］ 吴楠.价格认定风险及其防范［J］.财经界（学术版），2013（18）.

［5］ 王海涛，卢向宇.我国工农业产品价格剪刀差的客观性及测算［J］.当代经济，2013（19）.

［6］ 王世进，周敏，司增绰.流通产业促进我国居民消费影响的实证研究——基于面板数据SUR模型的分析［J］.商业经济与管理，2013（10）.

*基金项目：全国教育科学规划教育部重点课题“基于AHP的师德综合评价指标体系及预警模型研究”（项目批准号：DEA130238）。

另外，回归式中■参数估计值之显著水平均达到0.01，代表D股价报酬率对于15寸及17寸面板价格变动率存在着显著的避险能力。

参数估计值为正且显著的结果验证假说二：面板制造商股价与次月面板价格呈同方向变动。

（三）避险后能使面板供给者及需求者之报酬率变动幅度缩小

若预期面板价格将下跌，面板制造商可以在进行次月面板价格协商第一天（本月份倒数第10个股市交易日）卖出D股票，而在价格协商结束日（本月份倒数第6个股市交易日）收盘时买回相等股数的D股票。执行15寸面板避险数量为15寸面板营收之74.9%的D股票；执行17寸面板避险数量为17寸面板营收之74.9%的D股票。此期间的股票变动，将能抵销次月因为面板合约价格调整而产生的收入变动，使得制造面板之厂商不必面对激烈的价格风险，减少营运之不确定性。

本文以2012年1月至3月之实证数据进行避险仿真操作，结果如表5所示。实施避险操作的结果可以有效利润率之标准偏差，达到避险效果。自表中可明显看出，经过执行15寸面板之避险策略后，面板供货商之利润率标准偏差自4.028%降至3.145%；执行17寸面板之避险策略后，利润率标准偏差自3.093%降至2.512%，明显地，降低了利润率的波动性。进一步按照式（10）来评估此方法之避险是否具有效果，经计算发现，15寸面板的避险效率HE=0.390，17寸的面板避险效率HE=0.341，即代表此样本外避险之结果具有降低风险的效果。相同地，面板需求商因为操作策略完全相反，因此可以得到标准偏差相同、变动率数字相同、正负相反的避险结果。本研究得以验证假说三：避险后能使面板供给者及需求者之报酬率变动幅度缩小。

五、结论与建议

（一）研究结论

经由相关分析以及Granger因果检定本研究验证假说一：面板制造商股价可以预先反映TFT-LCD面板价格之变化情况确实存在。实际上面板产业内的厂商在协商价格的期间，确实有股价报酬率领先面板价格变动率的情况存在，其他如公布协商结果的期间以及实施协商结果期间的股价，反而与面板价格没有领先落后的关系，然此现象并非对每一种面板规格皆适用，目前只有主流规格面板，即15寸及17寸桌上型显示器用面板存在这种情况。

透过回归分析估计出回归模式中自变量的参数，发现皆显著且为正值，代表主流规格面板的价格变动走势，确实与领先个股的报酬率走势同方向，因此本研究验证假说二：面板制造商股价与次月面板价格呈同方向变动的情况确实存在。以实际的现象来说明，当面板价格上升时，即面板制造商的盈余上升时，股价亦应随之上升，符合效率市场假说及讯号发射理论。结合假说一与假说二的验证，可以得到本月面板制造商协商期间的股价报酬率，能够同方向地领先下个月的面板价格变动率，先行调整变动，因此有避险需求的厂商即可按照其实际买入或是卖出面板，藉由买进或卖出股票来进行避险操作。

在计算出最适避险比率，且以样本外信息进行仿真避险操作后发现，确实能够减低利润波动率，因此验证假说三：避险后能使面板供给者及需求者之报酬率变动缩小成立。

产业内的下游采购面板厂商在面板价格剧烈变化时，可以在本月的倒数第10个股市交易日（第一期始）开盘时买入D的股票，若为规避15寸面板之价格风险，则买入股票金额为面板交易金额之74.9%，若为规避17寸面板之价格风险，则买入面板交易金额的76.6%为避险操作，而在本月倒数第6个股市交易日（第一期末）收盘卖出股票，则可以利用股票的所得弥补面板价格变动造成之成本变动，同样，中游的制造商亦可进行相反的操作进行避险，如此即可在价格剧烈变动时，规避因价格变动带来的额外损失以及不确性。

（二）后续研究建议及研究限制

检视过去文献所谈及规避价格风险策略多透过衍生性金融商品来完成。但由于目前TFT-LCD并无相关规避价格风险之金融工具可供厂商使用，因此本研究所提出论点于规避价格风险领域实具有创新之意涵。建议后续研究可针对其他诸多缺乏规避价格风险工具之产业，以本文之模式深入研究运用股票进行避险的效果。

另外，受限于TFT-LCD面板价格信息收集之困难，研究之样本数不够充分，部分价格数据经由访谈而来，恐有偏误。此外，本文之避险策略乃在未考虑交易成本、利率等完美市场假设下提出，期待后续研究可以此为开端，历经时间之推移，以更充分的样本数进行更全面的探讨。●

【参考文献】

［1］ 中国价格协会课题组.关于深化价格改革的一些看法与建议［J］.价格理论与实践，2013（9）.

［2］ 王文亮，侯建明.基于全国的物价指数相互影响的实证研究［J］.金融经济，2013（18）.

［3］ 郝枫.价格体系对中国要素收入分配影响研究——基于三角分配模型之政策模拟［J］.经济学（季刊），2014（1）.

［4］ 吴楠.价格认定风险及其防范［J］.财经界（学术版），2013（18）.

［5］ 王海涛，卢向宇.我国工农业产品价格剪刀差的客观性及测算［J］.当代经济，2013（19）.

［6］ 王世进，周敏，司增绰.流通产业促进我国居民消费影响的实证研究——基于面板数据SUR模型的分析［J］.商业经济与管理，2013（10）.

*基金项目：全国教育科学规划教育部重点课题“基于AHP的师德综合评价指标体系及预警模型研究”（项目批准号：DEA130238）。