基于财务视角的房地产上市公司债务融资能力影响因素研究

（江苏大学财经学院会计系 江苏镇江 212013）

一、引言

十八大提出2020年要建成小康社会，新型城镇化是未来的发展方向，而联合国开发计划署预测，到2030年城镇化水平将达到70%。因此，城镇化的大力推进对于房地产业无疑是重大机遇。然而我国房地产业发展时间短，投融资体系尚未健全，国家的宏观调控和房地产行业的自身调整没能从根本上解决融资问题。目前，我国房地产发展所需资金有60%以上来自银行，这与我国当前的经济发展相适应。在房地产企业投入的开发资金中，商业银行贷款占到20%左右，但定金及预收款中有一定比例的个人按揭贷款，实际的银行贷款比例达到了60%。而我国当前正处在城市化进程加速的过程中，短期内商品住宅的投资比重不会大幅下降，因此，房地产企业对商业银行贷款的依赖仍是不可避免的。此外，企业虽然偏好于股权融资，但由于股权融资所受限制较多，再加上企业所有者担心控制权被稀释，因而债务融资仍然是公司融资的主要渠道。本文拟探讨房地产上市公司债务融资能力的影响因素，既为房地产上市公司的发展提供有益的指引，更重要的是为资金供给者保证输出资本的安全性提供一个可参照的标准，具有重要的理论意义和现实意义。

二、相关文献综述

融资能力是造成企业融资困难的主要原因，而目前对融资能力的研究缺乏一个系统清晰的认识。孙林杰、孙林昭、李志刚（2007）认为，融资能力就是指企业结合社会资金供给状况、自身经营状况以及发展战略，在恰当时机、选择恰当方式和融资对象筹集资金的能力。他们在构建科技型中小企业融资能力评价模型时选取的23个指标，既包含定量指标也包含定性指标。赵亮（2007）认为，从资金需求方角度，融资能力是通过内源性融资和外源性融资获取资金的能力，因而将每股资本公积、资产负债率和再融资占总融资比率纳入评价指标体系中；从资金供给方角度，融资能力即为投资价值，因而从企业的盈利能力、短期偿债能力、经营管理能力和成长能力来评价，并选取了部分常规的财务指标纳入评价指标体系。然而，企业选择的融资方式不同必然会导致对其融资能力的评价指标及方法也不同。根据融资优序理论，企业在筹集投资资金时，相对于外部融资而言首先会选择内部融资，其次在外部融资中，按照先银行借款融资，后发行股票融资的顺序进行。部分国内学者认为，企业所有者担心其控制权受到稀释，一般采取债务融资方式。随后，李定安、周健波等人（2007）深入考察了近几年我国房地产上市公司债务融资的决定因素，分析表明我国房地产企业的融资行为除了受其自身的股权融资能力和企业盈利能力的影响外，主要还受到企业成长性、资产流动性、经营力度及内部融资能力的影响。这些学者在构建企业融资能力评价指标体系时选取的是常规的财务指标，并未根据房地产行业的特点对财务指标修正，其构建出的指标体系针对性不强，不具有说服力。基于以上文献分析，本文拟通过界定债务融资能力的内涵，选取代表性的财务指标并结合房地产企业独有的特征对指标进行修正，利用修正后的财务指标研究房地产企业债务融资能力的影响因素。

三、债务融资能力内涵及影响因素

（一）债务融资能力内涵。融资是企业筹集资金的过程，即企业根据自身的生产经营状况和企业未来经营发展的需要，利用各种各样的融资方式和渠道，从投资者和债权人手中取得资金，以满足企业正常生产和进一步发展需求的过程。融资能力是指企业依据自身的经营需要向资金供给者筹集生产经营所需资金的能力，而企业所能融通资金的规模大小则取决于融资能力的高低。

债务融资是指企业通过银行或非银行金融机构贷款或发行债券等方式融入资金。企业通过债务融资方式筹集资金的能力即为债务融资能力。对于房地产企业而言，负债融资仍主要来源于商业银行贷款、预收账款（这主要是客户的定金和预售款，这部分资金实际上是个人消费贷款转化而来，主要来源于银行）及应付账款（主要是建筑企业流动性贷款），债券融资比例仍然很低。一旦房地产市场出现波动，公司销售下滑，公司资金链断裂，公司发生财务危机的可能性就会增大。笔者认为债务融资能力受企业财务状况的影响较大。

（二）房地产上市公司债务融资能力的影响因素。从房地产企业自身因素分析，企业的规模、企业素质、房地产开发项目、企业财务状况等会影响企业融资能力的高低。但是资金供给者无法深入企业内部了解真实情况，他们了解企业状况的主要方式是经审计后的报表，因此他们对企业融资能力的评价也主要依据企业的财务表现。财务贯穿企业整个经营活动的始终，对管理、营销等方面的情况都会产生影响，因此，笔者仅从财务方面深入探讨债务融资能力的影响因素。

1.盈利能力。盈利能力是指企业在一定时期内获得利润的能力。获取利润是企业的主要经营目标之一，同时也反映了企业的综合素质。盈利能力越强的企业，财务基础越牢固，企业对外筹资的能力和清偿债务的能力也越强，企业发生财务危机的可能性也越小。根据权衡理论，企业盈利能力越强，内部产生的资金可提供企业日常经营以及发展所需，并随着留存的盈余越高，财务状况趋于好转，使得企业资金需求的总缺口缩小。利润是企业偿债的重要来源，因而盈利能力强的企业更能获得资金供给者的青睐。

2.资产管理能力。资产管理能力反映了企业的资金周转状况，对其进行分析可以了解企业的经营状况及经营管理水平。资金周转状况好，说明企业的经营管理水平高，资金利用效率高。企业的资金周转状况与供、产、销各个环节密切相关，任何一个环节出现问题都会影响到企业资金的正常周转。因而，企业的资产管理能力对债务融资能力的高低有一定的影响。

3.成长能力。企业的成长能力一定程度上反映企业资金规模的扩张状况，企业成长能力强，内部资金积累多，内源融资能力也就比较强。通过对企业成长能力进行分析，可以判断企业的发展潜力，预测企业的经济前景。为了降低代理成本，股东也有通过增加债务融资、提高财务杠杆的倾向。所以，企业的成长性越高，越倾向于债务融资，笔者将企业的成长能力纳入融资能力的影响因素。

4.偿债能力。企业资产的流动性越高，短期偿债能力越好，财务风险越低；流动性的下降除了会引起短期偿债能力下降外，还可能导致财务拮据，引发企业经营风险和财务风险，因而流动性越低的企业，融通资金的迫切性越强。从理论上说，虽然企业的流动资产也可以为企业进行负债融资提供支持，但是考虑到研究对象为资本密集型的房地产公司 （属于对流动资金要求较高的高风险行业），笔者认为其对债务融资能力有重要影响。

5.现金回收能力。现金回收能力表现出企业能够从所实现的销售额和利润中回收现金的能力。大多数学者对融资能力研究时忽略了现金流的因素，而企业经营活动产生的现金净流量是一个很好的财务表现，它可以使资金供给者很好地观察到其所投入资金的企业的经营活动情况，观察到其资金的安全性是否得到保障。对于房地产企业而言，只有把利润变现才能用于项目再开发，因此本文认为现金回收能力也是企业债务融资能力的一个重要影响因素。

四、研究设计

（一）数据与样本。考虑到我国房地产开发企业的具体情况和样本数据收集的可行性，本文选用上市房地产企业进行样本分析。研究采用的数据来自新浪网股市行情中各房地产上市公司的年报（http：//www.sina.com.cn），以2013年12月31日为截止点，剔除部分业绩很差、企业内部管理不当、净资产为零或以下以及数据不全的公司，最终选取123家房地产上市公司为研究对象。

（二）指标修正与变量设计。

1.指标修正。通过参阅房地产企业的年度财务报表，笔者发现房地产企业预收账款和预付账款的比重远高于其他行业。结合速动比率的计算机理，应当扣除房地产企业流动资产中变现能力差的存货和预付账款。此外，流动负债中的预收账款一项数额较大，况且对于房地产企业而言存货是用来偿还预收账款的。所以，对速动比率的修正结果如下：速动比率=（流动资产-存货-预付账款）÷（流动负债-预收账款）。

2.变量设计。房地产企业年报中披露的财务指标有100多个，理论上这些财务指标都可以直接或间接说明企业的经营状况，但是过多的指标会破环指标体系的预测能力。在前文分析的基础上，为了真实反映企业的债务融资能力，本文从盈利能力、偿债能力、成长能力、资产管理能力、现金回收能力五个方面，分别选取各指标间相互不涵盖且具有代表性的11个指标（见上页表1）。

表1

（三）分析过程。本文应用SPSS18.0软件中的因子分析对房地产上市公司2013年的原始平均数据直接处理，所得出的KMO检验值为0.637，大于0.5，说明样本量充分。另外Bartlett球形度检验近似卡方为839.339，P=0.000， 按 a=0.05 水准，可认为相关矩阵不是单位矩阵，即意味着变量高度相关，足够为因子分析提供合理的基础。

由表2可看出，第一个因子的特征根为3.655，解释了原有11个变量总方差的33.228%，它刻画的方差最大，累计贡献率为33.228%。第二个因子的特征根为1.853，解释了原有11个变量总方差的16.847%，累计贡献率为50.075。第三、四、五、六个因子的特征根都大于1，前5个因子的累计贡献率达到了85.223%。因此可以选择这5个主成分作为综合评价的公共因子。

表2 解释的总方差

表3 旋转成份矩阵a

表4 成份得分系数矩阵

由表3可以看出，第一个因子变量在总资产报酬率、总资产净利润率、净利润增长率和净资产增长率的载荷分别为 0.886、0.977、0.921、0.944， 这说明第一主成分对总资产报酬率（X1）、总资产净利润率（X2）、净利润增长率（X8）和净资产增长率（X9）有绝对较大的载荷系数。这个主成分主要概括了房地产企业的盈利能力和成长能力指标，鉴于本文选择的代表成长能力的净利润增长率（X8）和净资产增长率 （X9）也可代表企业未来的盈利能力，所以将第一因子变量命名为盈利能力因子。

第二个因子变量在经营活动现金流量回报率和现金流量比率的载荷分别为0.923、0.899，这说明第二主成分主要由经营活动现金回报率（X10）和现金流量比率（X11）决定，这个成分主要概括了企业的现金回收能力，所以第二因子可以命名为现金回收能力因子。

第三个因子变量在速动比率和现金比率的载荷分别为0.878、0.874，这说明第三主成分主要由速动比率（X3）和现金比率（X5）决定，这个成分主要反映了企业的短期偿债能力，因此第三因子可以命名为短期偿债能力因子。

第四个因子变量在利息保障倍数的载荷为0.862，这说明第四主成分主要由利息保障倍数（X4）决定，这个成分主要反映了企业的长期偿债能力，因此第四因子可以命名为房地产企业的长期偿债能力因子。

第五个因子变量在总资产周转率和存货周转率的载荷分别为0.995、0.354，这说明该主成分主要由总资产周转率（X7）和存货周转率（X6）决定，这个成分主要反映了企业的资产管理能力，因此第五因子可以命名为企业的资产管理能力因子。

根据表4，可以得到五个主成分的表达式，如下：

根据主成分的特征值，运用归一法可以确定每个主成分的权重，如表5所示。

表5

综上所述，我们可以得出房地产上市公司的各项能力对其债务融资能力的影响由大到小排序依次为企业的盈利能力、现金回收能力、短期偿债能力、长期偿债能力和资产管理能力。

五、研究结论

国内外学者对融资能力没有达成统一的、清晰的认识，本文在分析融资能力相关文献的基础上发现企业选择的融资方式不同必然会导致评价企业融资能力的指标体系构建不同，继而提出债务融资能力概念。本文基于房地产上市公司财务报表提供的主要指标数据，分析房地产企业独有的特征，即预收款项比重明显高于其他行业企业，在设计评价房地产企业债务融资能力的指标时，对反映短期偿债能力的速动比率这一指标进行修正。实证研究的结果表明盈利能力是影响房地产上市公司债务融资能力最重要的因素，其次为现金回收能力、偿债能力和资产管理能力。其中偿债能力又分为短期偿债能力和长期偿债能力，而短期偿债能力对房地产企业债务融资能力的影响高于长期偿债能力。