日本泡沫经济和“资产负债表衰退”

日本在20世纪80年代末期经历了一场巨大的泡沫经济，至今尚未完全摆脱其后果带来的阴影。80年代中后期日本整体经济从表面上看运转良好，物价稳定、失业率低，企业利润达到历史最高、破产率为历史最低，制造业固定资产投资活跃，股票和土地价格持续快速上涨，城市开发和乡村建设也在大规模进行。然而，由于货币政策过于宽松，大量资金流入股票市场和房地产市场，资本性资产回报远超过实体经济回报，最终形成了泡沫经济。

1989年底日本银行提高利率，1990年股市首先出现暴跌，接着土地价格也急剧下降，显示泡沫经济破裂。因日本的金融和经济体系严重依赖于土地，实体经济也出现崩溃。土地价格下跌首先给企业带来严重亏损，银行出现大量坏账，金融机构的净资产（股东权益）缩水。自1997年起，大银行出现倒闭；1998年和1999年，政府被迫向银行注入公共资金以稳定金融体系。因落入“流动性陷阱”，货币政策已无空间，而总需求仍然低迷，日本已经历了两个“失去的十年”。

泡沫经济破裂不仅带来了日本金融资产的急剧下降，而且因实体经济受损，净资产也出现下跌。1980年底日本净资产为1363万亿日元，为GDP的5.6倍。由于土地和股票价格上涨，1990年底净资产达到3531万亿日元，为GDP的8.0倍。泡沫经济破裂后，2009年底的净资产仅为2712万亿日元。净资产中的有形非生产性资产（大部分为土地）价值一直在下跌，甚至未能恢复到泡沫经济之前的水平。

日本泡沫经济破裂显示了风险由企业部门通过资产负债表转向金融部门的过程，即“土地（实物资产）+信贷（金融资产）”的组合式膨胀将企业和银行的资产负债表紧密联系在一起。之后的2年中，日本经济仍然深受其害。

2008年，野村证券首席经济学家辜朝明在其著作《大衰退》中首次提出了“资产负债表衰退”的概念。他认为，泡沫破裂后日本经济迟迟无法复苏，不能归咎于结构问题（即企业供给有余而居民需求不足）；也并非“信贷紧缩”问题，因利率已经接近于0，外资银行也未遭受冲击。根本原因是企业的借贷动机持续下降：1995年起，企业有盈利且银行利率很低，但它们不但不增加银行信贷，反而不断地用利润偿还贷款。2002年和2003年，日本企业净债务偿还额已超过每年30万亿日元。辜朝明指出，泡沫经济期间企业过度利用银行贷款投资于土地，土地价格急剧下跌造成企业资产负债表严重缩水。为避免破产，企业目标被迫由正常状态下的“利润最大化”转为危机状态下的“债务最小化”。企业放弃投资、利用自由现金流偿还贷款，造成社会总需求下降、利率下跌以及通货紧缩。经济疲软导致资产价格进一步下降，于是企业出现破产，银行坏账不断形成，从而进入“资产负债表衰退”的恶性循环。

严格说来，辜朝明的观点并非完全新颖。公司财务理论已经指出，当企业由于负债过度而陷入“财务困境”（Financia1Distress）时，会被迫放弃好的投资机会以渡过难关。伯南克等的“金融加速器”理论也指出，企业较高的资产净值对投资有正面影响，可以提供更多抵押品来减少外部融资成本，在繁荣阶段能放大对经济的作用；经济陷入低迷时，抵押信贷的“金融加速器”逆向运动，企业资产净值下跌也会放大对其投资的冲击。但是，辜朝明的贡献在于关注企业部门而非单个企业的资产负债表，并分析了风险向金融部门传递的路径和对整体经济的影响，这对因房地产泡沫破裂引发次贷危机和全球金融危机的美国有着重要的借鉴意义。而他提出的货币政策无效、必须依赖财政刺激的观点，则有待商榷。endprint