击穿底线破位下行

今年以来，我们一直认为经济将保持整体下行趋势，上期文章中提到，尽管很多人认为6月份经济数据表明经济已经触底回升，我们坚持认为经济处于底部徘徊，没有任何复苏迹象，刚刚公布的7月份经济数据验证了我们的判断。

数据全面下行，底线再次击穿

新一届政府一直强调底线思维，把7.5%作为经济增长的底线，我们认为这个主观愿望虽好，但并不符合我国的实际情况。由于2009年四万亿计划的负面影响集中体现、老龄化趋势的加剧，以及我国经济规模的日益庞大，长期保持高于世界平均增速两倍的水平，本身就是痴人说梦，不切实际的强调经济增速，只能使我国经济结构日趋扭曲，加大日后调整的成本。7月份经济数据的回落，并不出乎意料。

1、 工业增速见顶回落

作为制造业大国，工业增速是我国经济走势的风向标，在政府的微刺激下，5～6月工业增速出现了短暂的反弹，但是7月份则再次出现下行趋势，如图1所示。

7月份工业增速为9%，比6月份回落0.2个百分点，这固然有去年7月基数较高的问题，但这种影响并不大。从环比数据看，7月数值为0.68%，比6月的0.77%出现了大幅下降，折年率回落了1%左右，创下近5个月新低，工业下降的主要动力还是经济的回落趋势，而不能过分强调基数的高低。

2、 固定资产投资大幅回落

上半年经济疲软，政府把振兴经济的希望寄托在刺激投资上，无论是基建投资的加码，还是房地产限购的解除，集中一个目的，就是通过扩大投资刺激经济，然而7月份的投资数据令人失望。

1～7月份固定资产投资增速17%，比1～6月份回落0.3个百分点，但是7月份当月，投资增速仅为15.6%，比6月份下降2.3个百分点，投资回落非常显著。导致投资加速回落的主要是制造业和房地产行业的投资回落。

1～7月房地产投资增速13.7%，比1～6月回落0.4个百分点，7月当月仅有11.9%，与去年同期相比，下降了几乎一半。如果说房地产投资回落是老问题，那么制造业加速回落成了新问题。1～7月制造业投资同比14.6%，比6月回落0.2个白分点，7月当月只有13.8%，比6月份回落了2.9个百分点。由于制造业投资占比高达34%，它的回落造成的影响远远大于房地产投资。

目前的格局十分清楚，导致我国经济下行的不仅仅是房地产问题，产能过剩导致的制造业投资回落更为致命，政府短期刺激可以对冲房地产下行，但对制造业回落则无能为力，我国经济整体上持续回落，已经是不可阻挡的趋势。

由于房地产价格回落尚处在初期，制造业回落惯性巨大，固定资产投资的下行趋势仍将继续，今年全年投资增速有望回落到16%左右。

3、 消费稳步下行

投资出现大幅回落，消费也不能指望。在5月份达到年内高点之后，消费品零售总额已经连续两月下行，7月份增速12.2%，回落幅度有所扩大，但总体来看还在平稳回落趋势之中，如图3所示。

4、 进出口显示内需偏冷

7月份国际贸易总额平稳增长，但进出口走势出现反差。7月出口增长14.5%。显著超出预期，而进口出现了1.6%的下降，同样出乎预料。出口的增长虽然与欧美复苏有关，但与热钱流入关系更大，而进口的下降则与我国工业、投资和消费的回落比较契合。内需不旺不但反映在产业层面，在国际贸易领域得到了更为明显的反映。

三季度经济形势不容乐观

如果说，一季度经济通过数据注水勉强维持了7.36%的增速，二季度经过政府刺激经济出现了轻微反弹，那么，由于刺激效果的减弱和服务业数据腾挪空间的减小，三季度经济将出现显著下降，从而显现中国经济的本来面貌。根据工业增加值、投资、出口和消费数据推算，三季度的真实经济增速大致在7%左右，对外公布的数据可能在7.2%。我们从几个辅助指标可以验证经济下行的趋势：

1、 商品市场的持续下行

我国经济的下行主要反映在终端需求的不足上，尽管政府一直力图通过刺激政策增加投资需求，但由于2009年4万亿计划的教训，企业和投资者已经不愿盲目追随政策信号。因次，尽管二季度以来政府推动了一系列微刺激政策，但它对经济的实际作用正在迅速衰减，这一点在商品价格上得到了充分的反映。南华商品价格指数是反映我国主要大宗商品价格变动趋势的一个综合指数，作为期货指数，该指数提前1～3个月反映我国经济的走势。2013年7～12月我国经济出现反弹，南华商品价格指数在6～8月间出现了大幅度的反弹，而该指数在2013年四季度的持续回落，也预示了2014年一季度我国经济的下降。今年4～6月我国经济虽然出现小幅反弹，但是南华商品价格指数并没有出现上涨，仅仅是在最低位置窄幅波动，而从7月份开始出现了持续下行的走势，进入8月份更出现了破位后加速下行的走势。这种情况表明，这一轮经济刺激主要表现为政府稳定经济增速的一厢情愿，在企业层面没有得到普遍而积极的响应。

2、 价格是工业增速的先行指标

价格是市场供求关系的反映，也是知道企业增加或减少生产的明确信号，在历史上PPI是我国工业增速的先行指标。

3、 贷款增幅骤降，预示经济后劲不足

7月份贷款增速大幅下降，银行贷款意愿不足，当月新增贷款仅是市场预期的一半左右。贷款的减少，必将导致此后投资规模和工业生产的进一步萎缩。银行之所以惜贷，主要原因还是看淡宏观经济，对房地产市场和中小企业经营前景感到悲观。

全年经济总体格局及趋势展望

我国经济的基本状况是：第一季度低开，经过数据注水勉强达到7.36%。第二季度政府实施微刺激，经济有所回升，达到7.47%。第三季度刺激作用衰减加上制造业低迷，经济增速将回落到7.2%，第四季度政府刺激加码，经济稍微反弹将达到7.25%，全年经济可以勉强达到7.3%，经济增长的底线被有效击穿。如果统计数据能够真实反映经济实际情况，今年的经济增速可能在7%左右。

经济增速下行是经济规律使然，而击穿所谓下限，是因为国务院制定的经济指标不切实际。对中国而言，经济速度低于7%甚至达到6%不是什么坏事，而我国经济结构正在持续改善。国务院把经济增速下限定7.5%，是误信了某些咨询机构的模型，以为低于7.2%就业就会失控，其实情况并非如此。由于我国逐步进入老龄社会，劳动人口逐年减少，就业压力远远没有有关机构估计的严重。根据统计局公布的数据，从2011年以后，我国经济虽然持续下降，但是劳动人口也在迅速下降，导致就业岗位需求持续大于申请就业人数，就业供需比例已经从2001年的153%下降到2014年的90%。总体而言，岗位需求已经大于申请就业人数，主要是供需的结构差异导致的结构性失业，总量水平在持续改善。

鉴于我国经济面临的结构性问题和长周期趋势，政府一直在强调经济进入新常态。所谓新常态，就是承认经济增速下行的客观必然性，我们估计，如果剔除数据注水和人为干预因素，2015年经济将进入7%以下运行区域，经济结构有望进一步改善。endprint