中石化混改，好榜样还是带坏头？

姚冬琴

傅成玉表示：我们带头搞的混改，与三中全会精神完全一致

有专家质疑：不过是新瓶装旧酒，新一轮混改不能这样搞

有消息称，中国石化销售有限公司（下称“中石化销售公司”）引入25家投资者、引资1070.94 亿元，将于今年11月中旬完成交割。自今年2月19日中国石化（600028.SH）发布公告，宣布启动销售业务重组、引入社会和民营资本，中石化开始领跑新一轮“混改”。

8个月来，中石化的混改备受关注，盛赞、期许和质疑纷至沓来。最近的一次，社科院经济研究所研究员张曙光公开表示，民企参与中石化混改是“傻瓜才会干这种赔本又不赚吆喝的事情”。中石化官方微信平台“石化实说”随后奋起反击，称“到底谁傻，犯不着如此激动，三年后见分晓”。

质疑者非张曙光一人，更有甚者，称中石化根本不像是“混改”，并没有触及公司制度及治理层面，更像是一次财务融资。有媒体引述财经评论员叶檀的话说，“中石化在资本层面的引资合作，目前还看不出除了融资然后上市圈钱之外的意义。”另据其他媒体报道，在增资扩股完成后，中石化销售公司会启动港股上市计划，初步预计明年上市。

专家称：

中石化不是新一轮混改的方向

引进投资者多数为财务投资者未触及改善公司治理和破除垄断

在年初启动混改之际，中石化集团董事长傅成玉曾表示，意向中的投资者主要有两类，一类是战略投资，即能为中石化带来技术、管理、市场、新业务，能让公司增值的投资者；另一类则是财务投资者。相比之下，中石化将优先引入战略投资者。

但9月15日出炉的中石化销售公司投资者名单却让不少人感到困惑。25家投资者中，产业投资者以及与产业投资者组团投资的共9家，投资金额326.9亿元、占比30.5%。其余投资者为基金、险资等财务投资者，如嘉实基金、工银瑞信、华夏基金、中国人寿，以及专为此次增资在境外设立的PE军团，占据了投资者中的大部分名额。按所有制分类，民营资本11家，投资金额382.9亿元、占比35.8%。

许多评论文章都指出，中石化引资、战略投资者参股，它们的目的都只是为赚钱。而三中全会提出新混改的目标，显然是为了通过股权多元化，改革公司治理结构，打破行业垄断，实现国企的根本改革。由此观察，中石化这次混改，不过是“新瓶装旧酒”。

对此，中石化销售公司方面并不认同，该公司总会计师叶慧青在接受媒体采访时表示，这些看似单纯的财务投资者实际投资过很多零售、电商等产业，已获得很多实战经验，因此能够为销售公司提供有效的战略决策。

国资委研究中心副主任彭建国在接受《中国经济周刊》采访时也表示，引入的投资者是产业型还是财务型，并非关键。“引入财务型投资者，即便要推动上市，要撤离，前提也是必须把机制搞活，提升企业价值。”彭建国认为，财务投资者往往更注重财务方面的监管，同样有助于国有企业改变经营机制。

尽管认为引入财务投资者无可厚非，但彭建国认为，中石化的混改并非典范。“改革必须有正确的顺序。应该是先打破垄断，再进行混合所有制改革。” 彭建国认为，加油站属于行政垄断，是因国家给的垄断地位而获取垄断利益，因此，利益应该是国家的，不应该被利益集团、个人分走，否则就可能造成国有资产流失。

另外，中石化销售公司此次混改，引入25家投资者，只占30%股份，单个股东最高占比不超过3%，最低者只有0.1%。“很难形成制约的力量，还是国有股说了算，还是不会跟原来国有企业有很大的变化。机制很难搞活。”彭建国认为，“你可以说它（中石化销售公司）更多的是想要上市，（将增资扩股作为）上市前的融资。如果说作为混改来说，应该说不是方向。”

中石化的战略构想：集团总部管资本 经济实体市场化

事实上，梳理中石化董事长傅成玉以往的国企改革思路可以发现，推动销售公司从中石化分拆出来上市，或许是这次改革的题中应有之义。

在一位中石化内部人士看来，此次销售公司的重组和引入社会资本，一方面是响应了国家混合所有制改革的号召，同时更是傅成玉自2012年所订立的专业化重组、整体改革设计的一部分。

中石化发给《中国经济周刊》的文字材料中，傅成玉表示，“不是三中全会开完后提出混合所有制，我们就带头搞，是因为我们在两年前已经做了很多工作，正好与三中全会精神完全一致、完全吻合，我们也正好在那个节点宣布。”

傅成玉表示，将销售公司拆分上市，在2012年、2013年间就开始做准备。“当时我们找了证监会的领导汇报。分拆在国外很普遍，但国内A股没有这个制度，证监会非常支持。所以，我们这次宣布，说下一步能上市，那是因为证监会早就批准了，允许这么做。”

专业化重组、单独上市，中石化销售公司的混改动作，与傅成玉的改革思路是一脉相承的。

长期关注中石化改革的民生证券研究院执行院长管清友表示，傅成玉入主中石化之后不久，就开始谋划股份公司、炼化工程与石油工程三大业务板块分别上市。其中，炼化工程板块已于2012年在香港上市后。石油工程板块重组正在加快，2014年9月12日，中国石化与仪征化纤（600871.SH）签署《资产出售协议》和《股份回购协议》，石油工程板块整体上市取得重要进展。此外，石油机械板块将借壳江钻股份（000852.SZ）上市。

如果再往前追溯，傅成玉在中海油总公司工作时期，就把石油公司和服务公司分开，提出“石油公司相对统一，专业公司相对独立，基地系统逐渐分离”的改革理念。2000年至2002年，傅成玉参与实施了中国海洋石油有限公司（0883.HK）和中海油田服务有限公司（601808.SH）的重组，并成功推动两家企业上市。

中石化发给《中国经济周刊》的文字材料中，傅成玉表示，各专业领域分拆上市后，“未来集团公司要转化成国家投资管理公司，从管资产转变为管资本。那么就形成了经济实体部分都是市场化的，总部集团就是个控股公司。”

仔细观察中石化销售公司这一轮混改，也会发现，上市计划已现端倪。投资额最大、达100亿元的单个股东嘉实基金，在招募说明书中明确表示，“根据目标公司（指中石化销售公司）股东之间的协议，中国石油化工股份有限公司将尽合理的最大努力，促使目标公司在本次增资完成后3年内完成上市。”

中石化也在公告中称，在本次引资完成3年后，如销售公司尚未实现上市，若投资者转让销售公司股权，中石化享有优先购买权；投资者在销售公司上市完成后1年之内不得转让所持有的销售公司股份；在销售公司上市前，中石化在销售公司中的持股比例不能低于51%。

上市事宜仍待中石化销售公司董事会成立后商讨决定。但傅成玉在2014年天津夏季达沃斯论坛间隙向媒体表示，“股东要求上市的话，经过董事会和股东大会批准就上市，而就目前的了解，他们都有这样的要求。”

管清友表示，中石化销售公司如果成功上市，将是石油行业破天荒地第一次将销售板块单独IPO，而中石化与互联网企业、广告公司等多家企业的合作将推动下游销售板块转型，未来中石化销售板块将形成一个全新的型态，不再是油品提供商，资本市场需要重新定义中石化销售公司。

管清友甚至猜想，投资者中那些在开曼群岛等境外设立的基金，或许就是在为后期中石化销售公司海外上市铺路。

中石化官方微信平台“石化实说”在反击张曙光时所说的“三年后见分晓”，会是三年后上市的那一天吗？

上市前业绩压力倒逼中石化市场化改革 非油业务成销售公司增长点

事实上，中石化销售公司属于中石化的优质资产，2013年，实现营业收入14986亿元，归属于母公司股东净利润251亿元；2014年1—4月，实现营业收入4764亿元，归属于母公司股东净利润77亿元。中石化公告中称其“盈利能力较强、资产回报率较高，在境内成品油销售领域占据主导地位”，“按照加油站数量计，是中国最大、世界第二大成品油供应商”。

中石化销售公司的这次引资受到投资者高度认可，但也给后期经营业绩提升带来了挑战。市场分析人士认为，由于油品销售已经进入稳定增长阶段，因此中石化销售公司未来的看点主要在非油业务。

8月25日，傅成玉在香港举行的中石化中期业绩推介会上表示，目前国际上非油业务营业额和毛利占比均为国内的20多倍。中石化今后在发展优势油品业务的同时，将大力挖掘非油业务潜力，未来重点发展便利店、汽车服务、O2O（互联网线上与线下相结合）、金融服务、环保产品和广告六大新兴业务，逐渐从油品供应商向综合服务商转变。

中石化内部人士对《中国经济周刊》表示，中石化销售公司此次引进的9家产业投资者，包括大润发、复星、航美、宝利德、新奥能源、腾讯、海尔、汇源、双维，均是在上述六大新兴业务领域能带来互补与提升的公司。

中石化发给《中国经济周刊》的文字材料中，傅成玉表示，“我们这次销售引资仅仅是个形式，仅仅是改革第一步，后面更大的变化是在机制上的变化，真正的改革内容，市场化和去行政化都在后面。”

有券商分析指出，按照增资金额和股权比例计算，中石化销售公司目前估值高达3570.94亿元，比市场此前预估的3000亿元估值有较高溢价。此次引资对应的市盈率（公司估值/公司净利润）约为14倍，高于市场此前预期的11～12倍。如此高价入股，势必对中石化销售公司的业绩有较高期望。

傅成玉表示：“上市必须做出业绩，这就相当于倒逼机制。上市之前市盈率必须得回到14倍以下（编者注：国际上一般石油销售公司的市盈率约15至25倍）要让估值倍数回来利润就得上去。上了市股票还得涨，必须让大家都得盈利，这就倒逼管理者，要让大家去拼命，去想办法，把机制搞活。”