创业投资契约机制与机会主义行为

李志东

摘要： 文章从“经济人”的自利性、公平理论和信息不对称等方面分析创业投资活动中道德风险产生的理论原因，并根据投资方和创业方对创业投资契约条款的认知不同，对创业投资契约条款进行分类分析，找出双方的主要分歧，分析创业投资道德风险产生的现实原因。根据道德风险产生的原因，提出建立契约设置的动态调整机制，合理分配投资方和创业方的收益，减少投资方与创业方委托代理关系中的道德风险。这种动态调整机制包括企业价值动态分配机制、信息共享机制、支配权的相机调整机制、双向激励机制和风险分担机制。

关键词： 创业投资；信息不对称；机会主义行为；契约；公平理论；动态机制

中图分类号：F275.2 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）24-0010-05

0 引言

在创业投资活动中至少会涉及三方，一是投资机构（投资方）；二是创业企业原股东或实际控制人（创业方）；三是创业企业，即为创业方设立的企业，也是投资方的投资标的。

当创业企业出现资金短缺时，需要对外融资。啄食顺序理论证明，企业先考虑内源融资，再考虑外源融资，在外源融资中，企业先考虑债券融资，再考虑股权融资[1]。而我国企业则有通过IPO进行股权融资的偏好[2]。然而对于处于初创期的企业来说，无法迈过IPO的门槛，而且债权融资能力有限。笔者在对41家创业企业的调研中发现，有36家处于初创期的创业企业在面临内部资金缺乏和债务融资条件不足采用股权融资方式，其融资方式遵循内部融资——债务融资——股权融资的顺序，这就意味着创业方融资是带着先天的无奈性。

而投资方作为资本的拥有者，在资金投入钱占据着谈判优势地位，他们会利用这种优势地位在谈判中获取更多的利益，设置的投资契约也较为苛刻。

当投资方与创业方签订投资契约、完成投资时，投资方与创业方形成了委托代理关系，这种投资方和创业方的委托代理关系有着一些特殊性。因为创业方不仅是投资方的代理人，是创业企业的实际控制人，对创业企业拥有经营管理权等。而投资方作为委托人，一般不参与企业经营管理，决策权有限。双方的信息不对称加剧，信息不对称本就是经济活动中的普遍现象，它存在于创业投资活动的整个过程中。信息不对称根据不同的因素可分为不同的类型。这里分别从时间和内容分类，从时间上看，分为事前信息不对称和事后信息不对称；从内容看，有隐藏信息或隐藏行动。按照此分类可组成四种信息不对称的类型，即事前隐藏信息，事前隐藏行动，事后隐藏信息，事后隐藏行动。

事前的信息不对称，一般会引起逆向选择，投资方可通过审慎的调查以减少。所以，在创业投资活动中，引起道德风险的主要事后隐藏行动和事后隐藏信息，贯穿于投资后管理的整个过程。因为投资后优势已经从投资方转向了创业方，投资方的契约洽谈优势已经不复存在，而此时创业方不仅具有信息优势，还有这掌控创业企业的优势，投资方面临的道德风险增加。

投资方的道德风险，对于创业方来说即为实施机会主义行为。创业方的机会主义行为不仅会损害投资方的利益，也会使创业企业的遭受损失。

面对创业方的机会主义行为，投资方常用严格的契约条款设置防止其发生，Barney等通过实证研究发现，当创业方发生机会主义行为的可能性增大时，投资契约中防范此类机会主义行为的条款会相应增加[3]。然而，契约条款的增加，是否能防止创业方机会主义行为的发生，Barney并没有给出确切答案。机会主义行为本身具有隐蔽性，在信息不对称的情况下，更难于被观测。鉴于此种情况，笔者通过实地调研，从道德风险产生的理论原因和实践中的投资契约条款设置分析，研究通过契约设置的动态机制预防道德风险的发生。

1 机会主义行为的理论分析

自利性、不公平和信息不对称是道德风险发生的三大主要原因。自利性是机会主义行为的本质动机，而不公平的感受促发了机会主义行为，信息不对称为机会主义行为提供了便利的条件。

首先，创业方作为“经济人”具有自利性。詹森和威廉·麦克林认为委托方代理方的目标函数不一致，有着各自的收益与成本考量；亚当斯密的“经济人”理论认为，人具有自利的本性，是以追求个人利益最大化为目的而从事经济活动的主体。他具有利己本性，在经济活动中会导致人们追求个人利益而不会顾及其他人利益。所以创业方的机会主义行为是为了己方的利益和成本考量而不顾委托方的收益，即是为了自身获得更多的利益，或付出更低的成本。从根本上说，创业方的机会主义行为是受利益驱动。同时亚当·斯密提出：“经济人”的“自利性”边界应该以不损害他人的利益为限度；“经济人”追求“个人利益最大化”的边界应该以不损害公共利益为限度；“经济人”的自利和利益最大化行为应该在法制和规则的约束之下，合乎伦理和遵纪守法[4]。创业方的机会主义行为，不仅需要付出道德成本，有时还需要承担违约责任的成本。促使创业方愿意付出这两种成本，实施机会主义行为并不完全是因为获得的收益比付出的成本要大。因为道德成本本身无法度量，创业方的机会主义行为本身会给创业企业带来损失，而创业方作为创业企业的股东，其利益也会间接收到损害。而且创业方并非完全理性，完全受利益驱使。那么促使创业方机会主义行为的另一个原因是创业方感觉在签订契约的时候受到了不公平的待遇。

其次，投资方利用投资谈判的优势地位，设置让创业方感受不公平的契约。亚当斯公平理论认为，人能否受到激励，不仅受到他们得到了什么而定，还要受到他们所得与别人所得是否公平而定。当人们感到不公平待遇时，在心里会产生苦恼，呈现紧张不安，导致行为动机下降，工作效率下降，甚至出现逆反行为[5][6]。在签订投资契约时，投资方同样作为“经济人”的自利性，利用其优势地位，尽可能的以契约的方式为已方获得更多的利益。而创业方由于缺乏其他融资渠道而接受投资方的苛刻条件，创业方认为受到了不公平的待遇，这种不公平在创业企业的经营管理活动中，创业方会利用其信息的优势地位去弥补这种不公平。endprint

再次，从信息不对称理论看，在投资方与创业方的委托代理关系中，信息不对称必然存在，创业方可利用其信息优势，通过隐藏信息和隐藏行动实施机会主义行为，如果创业方和投资方的信息完全对称，那么投资方就可以设置详尽的契约防止道德风险的发生，约束创业方的机会主义行为。所以说信息不对称为道德风险提供了可能性，但信息不对称并不是道德风险发生的原因，它只是为创业方的机会主义行为提供了条件。也就是说即使在信息不对称的情况下，如果作为代理人的创业方完全忠诚，或者投资方和创业方的目标完全一致，也不会发生道德风险。

而现行的以投资方意愿为主的投资契约条款设置，一方面让创业方感受不公平，另一方面不能对创业方的自利行为进行较好的管控，也不能较好的管理创业方的隐藏信息和隐藏行动的行为。

2 机会主义行为的契约条款分析

Sahlman、Kaplan和Stromberg等学者通过观察，总结出契约条款主要包括登记权、跟售权、优先认购权、期权计划、竞业禁止、回购条款、知情权、董事会席位、反稀释条款、清算权、自动转换条款等[7][8]。由于投资方和创业方双方都具有“经济人”的自利性，而在契约谈判中，投资方优势地位设立了对自身有利的投资契约。企业家在签订合同的时候大多处于谈判弱势地位，他们没有其他的选择，只能接受一些苛刻的条件。因为创业企业家此时无法寻找其他融资渠道，对于风险投资家的资金，他们要么拒绝融资，要么接受一些苛刻的条件[9]。

基于以上的投资契约内容及双方谈判地位，笔者通过问卷调查、实地调研和访谈的方式，对41家创业企业和8家投资机构进行了深度调查研究，根据股东权益范围以及创业方的接受程度将投资契约分成两大类（表1）：第一类为投资契约基本内容，其基本特征为投资方作为公司的一名普通股东应该享有的权责，及投资方享有的权责与创业企业的其他股东无区别，也是创业方愿意接受的条款内容；第二类为，约束性条款为投资家作为特别股东享有的但企业创业股东不享有的权益，或原股东承担但投资方股东不承担的责任。风险投资契约中的增强性条款实为一种特殊的委托代理契约，即为投资方作为委托人与创业企业方约定的一系列事项。

上述契约条款中的基本内容属于股东的基本权责条款。本文不作分析。对于约束性条款，调研小组分别对创业方和投资方进行了问卷调查。为方便叙述，以A代表创业方，以-10至0分代表A方最不愿意接受到最容易接受的条款，Ai表示创业方对第i条款的评价；以B代表投资方，以0至10分代表B认为最不重要到最重要的条款，Bi表示创业方对条款i的评价分；按分值高低排序，将双方对各条款的评价分排序（图1），得出：

3 防止机会主义行为的动态契约设置

投资契约是投资方和创业方要求和未来事项处理集中体现的综合体。由于投资方较少参与创业企业的具体经营管理事项，只有通过契约条款约定双方对未来各的事项所拥有的权利和承担的义务。同时由于契约具有不完全性，投资方和创业方都无法完全预测到未来发生的所有事项，契约也无法规定出所有的权责。为此，笔者认为，契约的条款设置应着重建立一种动态机制来预防道德风险的发生。

要管控创业方的机会主义行为，减少道德风险的发生，就应通过的契约设置一种动态的机制，增加创业方自利的成本，建立双方的公平利益，减小双方的信息不对称程度。这种动态调整机制应以利益分配为基础，建立公平的收益分配和风险分担制度，它应包括价值的动态分配机制，信息共享机制，管理权和支配权的相机调整机制、双向激励机制和风险分担机制五方面。

3.1 价值动态分配机制

风险投资契约是双方为当前的投入和未来的收入分配机制达成的一系列协议，由于契约具有不完全性和创业企业价值在未来处于连续变化的过程，当变化超出某一方的心理预期或超出契约设定的范围时，会导致机会主义行为的产生；创业方在投资洽谈时被迫接受了一些苛刻的条件，使其在未来收益的度量中，感觉到不公平，而催生机会主义行为。这种机会主义行为不仅损害投资方的利益，同时也对创业企业的发展带来损害。目前的投资契约条款中已使用企业估值调整和可转换证券的，而企业估值调整皆为一次性调整，可转换证券的且选择权都属于投资方。这不能反映创业企业价值的变动的连续性，也增加了创业方的不公平感。投资方和创业方，应以双方的投入为起点（这种投入不仅包括双方的资金投入，还包括劳动投入，各自拥有额社会资源投入等），以双方的期望收益为目标，根据创业企业价值的变动，调整投资方在创业企业中的持股比例，综合利用可转换证券、估值调整等有效方式[10]，建立一种动态的收益分配机制，进行合理的收益分配。

3.2 信息共享机制

投资方对事前信息的采集主要通过尽职调查，对事后集中于信息的传递主要依赖定期的财务报告，或董事会的信息来源。信息的传递普遍有滞后性，且获取的信息具有片面性，只能较小的防止创业方的隐藏信息，对于创业方的隐藏行动则无法获知。为此，投资方应通过契约设立更多的信息获取方式，投资方可通过终端接入到创业企业的方式，提高信息获取的及时性和全面性。从预防隐藏信息的角度，投资方应获取的信息包括创业企业的财务数据、客户数据、采购原料数据、对外投资数据、生产工具增减数据、员工变动数据等；从预防隐藏行动的角度，投资方应获取的信息包括高管人员的出勤情况、差旅情况、对外投资行为等。

3.3 管理权和支配权的相机调整机制

以上的契约分析中，投资方通过契约约定的管理权一票否决权和董事席位表决权，支配权主要有清偿控制权和更换管理人的权力。这些权力有刚性特征，如果不行使这些权力，无法阻止创业方的机会主义行为，如果行使了这些权力，则严重伤害创业方的积极性，使得创业企业蒙受损失。特别是企业支配权，很有可能直接导致创业企业终结。对于企业支配权归属的观点中，熊彼特认为在新技术新要求不断涌现的年代，知识分子应成为企业的管理者控制企业[11]；加尔布雷思认为，在现代社会中最重要的生产要素不是资本而是知识，权力应该有知识拥有者“技术结构阶层”[12]。张维迎以企业总收入与工人合同工资和债权人利息之间的关系，在不同情况下，企业所有者不同，可得出工人的索取权优先于债权人优于企业股东[13]，而投资方作为外部投资人，其索取权应介于债权人和创业方股东之间。所以，笔者认为，创业企业大多数属于高新技术企业，而创业方又作为企业的原始股东，应当拥有创业企业的支配权。投资方的契约设计应集中在企业管理权方面，投资方可要求将股东的分红权与表决权分开，可针对不同的决策事项，分配不同的表决权。这样在投资后的管理活动中，可将创业方的正常经营决策，和实施机会主义行为有效区分，实施不同的表决权。endprint

3.4 双向激励机制

激励包括正激励和负激励。道德风险产生的根本原因是“经济人”的自利性，应采用负激励措施增加创业方机会主义行为的成本，使创业方的机会主义行为变得无利可图。正激励的方式有两种，一是在一定时间内通过企业估值双向调整机制对所持的股权进行双向划转；二是根据创业企业的经营业绩及和IPO的实施，将部分股权收益让渡给创业方；投资方还可以对通过期权激励的方式对创业企业的管理层进行激励，极端情况下通过更换实际控制人，约束企业管理人员的道德风险。

3.5 风险分担机制

以上契约分析中的退出条款，是投资方认为最重要的，也是创业方认为很不能接受的条款。其中分歧主要集中在要求创业方回购，且回购价格较高方面。投资方认为，投资方并不是作为创业企业的长期股东而存在，在一定时期，如果创业方没有完成目标，投资方必须退出，而且，投资方并不参与创业企业的经营管理，创业企业有创业方经营管理，如果出现经营不善，理应由创业方承担风险。创业方则认为，如果回购条款成立，投资方是在进行一场没有风险的活动，无论创业企业经营的好坏，投资方都会获得较好的收益，而创业方对投资方的投资承担了无限责任。所以在预计创业企业不能达到目标，未来会面临回购投资方股份的时候，往往会催生创业方的机会主义行为，达到自身利益的最大化。所以，投资方应建立一种风险分担机制，如对创业企业所面临的风险进行分类，对于有创业方过失引发的风险，有权要求获得收益补偿；而对于如政策风险、行业风险等系统性风险，双方则应共同承担。

4 结束语

道德风险是市场经济的普遍现象，可以说只要市场经济存在，道德风险就不可避免。但存在道德风险并不等于发生道德风险，在创业投资的委托代理关系中，只有创业方利用信息不对称的优势，实施机会主义行为才会产生道德风险。创业方的机会主义行为是以自身利益最大化为目标，这不仅仅损害了投资方的利益，甚至损害了创业企业的利益。投资方应防止道德风险的发生。然而，投资契约设置中，投资方往往只看到眼前的情况，利用谈判优势，尽可能的在契约中设置对自方有利的条款，这让创业方感到不公平，但又不得不接受，这就催生了创业方的机会主义行为。投资方应建立一种契约形式，在双方之间就各事项进行动态调整，以减少道德风险的发生。

然而，道德风险的发生，无法完全避免，只能减少。在契约设计中，投资方和创业方的分歧只会减小，不可能消除，对契约的不公平感也不会消除。由于在契约谈判时，双方不可能完全掌握所有的信息，契约本身具有不完全性，所以建立动态的契约调整机制，在理论上是可行的，在实践应用中也有所尝试，如企业估值调整机制即为一种简单的动态调整机制，要建立更完善的动态调整机制，还需要在实践中不断完善。

参考文献：

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[2]刘林.股权融资偏好模型分析与治理改进设计[J]. 金融研究，2006，316（10）：49-64.

[3]Barney J B， Busenitz L W， Fiet J O， et al. New venture teams' assessment of learning assistance from venture capital firms [J]. Journal of Business Venturing， 1996， 11（4）： 257-272.

[4]亚当·斯密.国富论[M].陕西：陕西人民出版，2001.

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[9]Hellmann T. The allocation of control rights in venture capital contracts [J]. Rand Journal of Economics， 1998， 29： 57-76.

[10]贾铮，费方域.风险投资合同研究综述[J].现代管理科学，2012，10：8-10.

[11]Schumpeter J A. The theory of economic development： An inquiry into profits， capital， credit， interest， and the business cycle[M]. Transaction Publishers， 1934.

[12]Galbraith， John Kenneth. The new industrial state. Princeton University Press， 2007.

[13]张维迎.所有制、治理结构及委托—代理关系——兼评崔之元和周其仁的一些观点[J].经济研究，1996，9：3-15.endprint

3.4 双向激励机制

激励包括正激励和负激励。道德风险产生的根本原因是“经济人”的自利性，应采用负激励措施增加创业方机会主义行为的成本，使创业方的机会主义行为变得无利可图。正激励的方式有两种，一是在一定时间内通过企业估值双向调整机制对所持的股权进行双向划转；二是根据创业企业的经营业绩及和IPO的实施，将部分股权收益让渡给创业方；投资方还可以对通过期权激励的方式对创业企业的管理层进行激励，极端情况下通过更换实际控制人，约束企业管理人员的道德风险。

3.5 风险分担机制

以上契约分析中的退出条款，是投资方认为最重要的，也是创业方认为很不能接受的条款。其中分歧主要集中在要求创业方回购，且回购价格较高方面。投资方认为，投资方并不是作为创业企业的长期股东而存在，在一定时期，如果创业方没有完成目标，投资方必须退出，而且，投资方并不参与创业企业的经营管理，创业企业有创业方经营管理，如果出现经营不善，理应由创业方承担风险。创业方则认为，如果回购条款成立，投资方是在进行一场没有风险的活动，无论创业企业经营的好坏，投资方都会获得较好的收益，而创业方对投资方的投资承担了无限责任。所以在预计创业企业不能达到目标，未来会面临回购投资方股份的时候，往往会催生创业方的机会主义行为，达到自身利益的最大化。所以，投资方应建立一种风险分担机制，如对创业企业所面临的风险进行分类，对于有创业方过失引发的风险，有权要求获得收益补偿；而对于如政策风险、行业风险等系统性风险，双方则应共同承担。

4 结束语

道德风险是市场经济的普遍现象，可以说只要市场经济存在，道德风险就不可避免。但存在道德风险并不等于发生道德风险，在创业投资的委托代理关系中，只有创业方利用信息不对称的优势，实施机会主义行为才会产生道德风险。创业方的机会主义行为是以自身利益最大化为目标，这不仅仅损害了投资方的利益，甚至损害了创业企业的利益。投资方应防止道德风险的发生。然而，投资契约设置中，投资方往往只看到眼前的情况，利用谈判优势，尽可能的在契约中设置对自方有利的条款，这让创业方感到不公平，但又不得不接受，这就催生了创业方的机会主义行为。投资方应建立一种契约形式，在双方之间就各事项进行动态调整，以减少道德风险的发生。

然而，道德风险的发生，无法完全避免，只能减少。在契约设计中，投资方和创业方的分歧只会减小，不可能消除，对契约的不公平感也不会消除。由于在契约谈判时，双方不可能完全掌握所有的信息，契约本身具有不完全性，所以建立动态的契约调整机制，在理论上是可行的，在实践应用中也有所尝试，如企业估值调整机制即为一种简单的动态调整机制，要建立更完善的动态调整机制，还需要在实践中不断完善。

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[13]张维迎.所有制、治理结构及委托—代理关系——兼评崔之元和周其仁的一些观点[J].经济研究，1996，9：3-15.endprint

3.4 双向激励机制

激励包括正激励和负激励。道德风险产生的根本原因是“经济人”的自利性，应采用负激励措施增加创业方机会主义行为的成本，使创业方的机会主义行为变得无利可图。正激励的方式有两种，一是在一定时间内通过企业估值双向调整机制对所持的股权进行双向划转；二是根据创业企业的经营业绩及和IPO的实施，将部分股权收益让渡给创业方；投资方还可以对通过期权激励的方式对创业企业的管理层进行激励，极端情况下通过更换实际控制人，约束企业管理人员的道德风险。

3.5 风险分担机制

以上契约分析中的退出条款，是投资方认为最重要的，也是创业方认为很不能接受的条款。其中分歧主要集中在要求创业方回购，且回购价格较高方面。投资方认为，投资方并不是作为创业企业的长期股东而存在，在一定时期，如果创业方没有完成目标，投资方必须退出，而且，投资方并不参与创业企业的经营管理，创业企业有创业方经营管理，如果出现经营不善，理应由创业方承担风险。创业方则认为，如果回购条款成立，投资方是在进行一场没有风险的活动，无论创业企业经营的好坏，投资方都会获得较好的收益，而创业方对投资方的投资承担了无限责任。所以在预计创业企业不能达到目标，未来会面临回购投资方股份的时候，往往会催生创业方的机会主义行为，达到自身利益的最大化。所以，投资方应建立一种风险分担机制，如对创业企业所面临的风险进行分类，对于有创业方过失引发的风险，有权要求获得收益补偿；而对于如政策风险、行业风险等系统性风险，双方则应共同承担。

4 结束语

道德风险是市场经济的普遍现象，可以说只要市场经济存在，道德风险就不可避免。但存在道德风险并不等于发生道德风险，在创业投资的委托代理关系中，只有创业方利用信息不对称的优势，实施机会主义行为才会产生道德风险。创业方的机会主义行为是以自身利益最大化为目标，这不仅仅损害了投资方的利益，甚至损害了创业企业的利益。投资方应防止道德风险的发生。然而，投资契约设置中，投资方往往只看到眼前的情况，利用谈判优势，尽可能的在契约中设置对自方有利的条款，这让创业方感到不公平，但又不得不接受，这就催生了创业方的机会主义行为。投资方应建立一种契约形式，在双方之间就各事项进行动态调整，以减少道德风险的发生。

然而，道德风险的发生，无法完全避免，只能减少。在契约设计中，投资方和创业方的分歧只会减小，不可能消除，对契约的不公平感也不会消除。由于在契约谈判时，双方不可能完全掌握所有的信息，契约本身具有不完全性，所以建立动态的契约调整机制，在理论上是可行的，在实践应用中也有所尝试，如企业估值调整机制即为一种简单的动态调整机制，要建立更完善的动态调整机制，还需要在实践中不断完善。

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[13]张维迎.所有制、治理结构及委托—代理关系——兼评崔之元和周其仁的一些观点[J].经济研究，1996，9：3-15.endprint