牛市不会一蹴而就 周期股成长股都有机会

罗雪峰

公募基金投资总监看后市：

牛市不会一蹴而就，各公募基金投资总监建议投资者在参与周期股炒作时，仍要积极寻找其中的结构性机会，积小胜为大胜

7月22日以来，A股市场在金融、地产为代表的大盘蓝筹股的带动下，掀起一波凌厉的攻势。截至7月29日的短短6个交易日，上证指数累计上涨了6.17%。股市突然大涨的原因何在？是一波力度较大的反弹还是一轮牛市？后市哪板块结构性机会较大？带着这些问题，《投资者报》记者采访了工银瑞信、鹏华、农银汇理、博时、交银施罗德、南方等基金公司的投资总监或研究部总经理。

对于这一波行情所能达到的高度，接受采访的众基金公司投资总监均表现出谨慎看多的态势。他们认为，随着多项经济数据的利好，以及沪港通的开启，后市有望展开上攻行情，但牛市不会一蹴而就，建议投资者在参与周期股炒作时仍要积极寻找其中的结构性机会，积小胜为大胜。

流动性宽松推动股市大涨，

目前反弹空间已然有限

《投资者报》：今年以来，工银信息产业、工银金融地产均位居股票型基金业绩前10，其中工银信息产业排名第2。而从过去三个月业绩来看，工银瑞信旗下股票型基金业绩更是全面开花。取得了如此良好业绩的工银瑞信基金公司是如何定性此波上涨行情的？

江明波：近期股票市场出现了井喷式的上涨，目前从宏观基本面来看有两个可能的推动因素，一是从今年2月份以来持续改善的流动性数据，二是对未来经济企稳复苏的预期。我们认为流动性的宽松是本轮大涨的主要驱动因素。

今年2月份以来国内流动性拐点出现后，叠加全球流动性共振，债券收益率最先做出反映，以10年期国债收益率为例，出现了约50bps的下降。

随后，股票市场中受益于无风险收益率下行的行业也相继做出反映，包括以电力为代表的高分红板块，以及保险、房地产、汽车、家电等利率敏感型行业。在这中间叠加了部分因供给收缩而价格飞涨的小金属板块。

如果说强周期行业“量”的逻辑受制于总需求不振目前市场还不太认可，那么“价”的逻辑在流动性充裕的条件下自然而然就成为市场追捧的热点。

与之形成鲜明对比的是，需求主导的行业如煤炭、水泥、铁矿石、螺纹钢的价格依然持续低迷，反映了目前经济复苏的动力在地产投资下行的压制下依然没有得到恢复。因此从这个角度来讲，今年以来讲供给收缩故事的小金属行情也是在流动性宽松的大背景下产生的。

近期为保证月末资金价格平稳而短期暂停了部分正回购操作，同时叠加央行的再贷款为市场投放了大量的基础货币，加上银行、券商等权重行业的部分利好，成为推动近期股票市场大幅反弹的主要驱动力量。

《投资者报》：那对于此波行情，最高又能看到什么点位？

江明波：既然我们认为流动性是本轮上涨的主导力量，那么未来行业的演绎也将取决于流动性状况的变化。

年初以来的货币超增带动二季度的经济出现了小幅反弹，二季度的M2增速上升了2.6%，增幅远高于去年同期的-1.7%，在历史上仅次于2009年的4万亿时期，而上半年M2新增10.3万亿，远超去年的8万亿，首次超过2009年同期的9.4万亿。

从M2构成角度来看，二季度的货币超增主要源于金融部门连续两个月贡献的约1万亿货币。在实体经济需求乏力的背景下，央行成为本轮货币激增的主要决定者。

由于新增外汇占款日趋回落，央行大量使用了各种定向工具：二季度两次定向降准释放2000亿基础货币，而对国开行的1万亿PSL在上半年大约使用了3000亿，其目前已包含在上半年的M2数据当中。

这也就意味着，如果央行依然保持稳健的货币政策态度，以目前14.7%的M2增速，已经明显超过了年初制定的13%的目标，若央行下半年没有力度更大的宽松政策出台，6月份的M2数据或将成为全年的高点，同时如果叠加美国在10月份完全退出QE，下半年的流动性状况边际上将有所收紧。

同时，回顾一下近几年市场比较明显的几次反弹。2008年底4万亿经济刺激时，A股的流通市值约为4.4万亿，股票市场从1600点涨到3400点，涨幅约1倍；2013年1月伴随大量热钱流入，单月新增外汇占款创历史最高的6800亿元，当时A股流通市值约为18万亿，仅推动市场上涨了约20%；2013年三季度在企业库存回补同时，新增外汇占款再度大幅回升的推动下，当时A股流通市值约为19万亿，市场也只上涨了10%。

那么在目前这个位置上，如果只是寄希望于流动性宽松导致风险溢价的回落来带动市场的上涨，目前20万亿的流通市值在1万亿的刺激政策下，市场的反弹高度大概率上难以超出前几次，5%至6%可能也就接近上限了。因此我们认为，目前反弹的空间已经比较有限了。

《投资者报》：如果目前反弹空间有限的话，那么投资者应如何应对呢？相对而言，你们后市更看好哪些板块？

江明波：虽然我们认为本轮反弹的空间已经不大，但是我们也想借本次反弹提示一下投资者，一些因素正在向着积极的方向变化。

目前股票市场整体已处于底部区域，传统行业的估值水平目前已经非常低了，表示市场对于未来经济增长的预期已经非常悲观，虽然牛市不大可能马上来到，但是随着今年上半年流动性的大量释放，其对经济的积极影响未来必将体现出来，实体经济的融资成本将随着银行间资金价格的回落以及央行的定向宽松政策逐渐得到改善，企业的盈利水平也将逐渐回升，这将有利于以传统行业为主的A股主板市场的估值修复。

在不远的未来A股市场将真正迎来一波趋势性的投资机会。在此大背景下，我们认为未来的投资机会主要来自以下几个方面：

从周期轮动的角度来讲，我们相对看好受益于流动性宽松的早周期板块，包括大金融板块以及汽车、家电等可选消费品行业。

从风格的角度来讲，目前估值已处于历史低位、相对H股存在折价且具有稀缺性的低估值蓝筹股，随着今年下半年沪港通的正式开放，其吸引力也将逐渐显现出来；而对于前期调整已经比较充分的低估值成长股来说，在经济尚未明显回升且流动性较为宽松的背景下，其稳定的盈利增速也将提升其投资价值。

从主题的角度来讲，主要看好以下几个方面的投资机会：

稳增长。为保住短期经济增长目标，可能加大刺激力度或政府投资的行业或领域，如油气、清洁能源、铁路等。

促转型。包括符合国家经济转型和战略转型方向、在政策上受到大力支持的行业，如互联网相关行业、环保、军工、医疗等。

防风险。长期债务问题是防范出现系统性金融风险的关键因素，其根本的解决途径需要各债务主体通过“没有水分的增长”逐步产生利润，改变借新还旧的债务模式，这需要通过对经营方式、融资方式等方面进行改革以提高效率，主要包括如国企改革、金融创新、资本市场改革等领域。

估值水平接轨国际，

蓝筹股值得投资

《投资者报》：从上周开始，大盘蓝筹股气势如虹，一些大盘股如工商银行等都开始异动，您对此如何判断？请问此次大盘股异动，有分析说与沪港通10月13日面世有关，是这样吗？

程世杰：本轮大盘蓝筹股上涨之前，在相当长的一段时间内，A股市场估值分化十分明显，以创业板为首的中小市值股票估值水平大大高于大盘蓝筹股，新兴产业受到市场追捧，传统产业遭到市场抛弃。

由此造成部分大盘蓝筹股的市盈率降到了个位数水平，有的甚至达到5倍以下，很多大盘蓝筹股票的分红收益率超过5%，比银行理财产品的收益率还要高，市净率大多在2倍以下，有许多低于净资产。

而这些大盘蓝筹股所属的公司大多为行业龙头，竞争实力突出，公司治理结构良好，经营管理十分优秀，其财务状况十分稳健，资产负债率不高，经营现金流充沛，净资产收益率很高，主营收入和净利润还有一定幅度的增长。

从国际市场看，这类公司的市盈率也基本都在15倍以上。公开资料显示，目前美国市场估值水平在18倍左右，日本市场在16倍左右，显然，中国A股市场估值水平已成为全球的洼地，吸引力十分明显。

综上，我们认为本轮大盘股的市场表现主要是由于其估值水平过低造成的，是价值回归的必然结果。

当然，沪港通也是一个刺激因素，或者说是一个催化剂。但是从长期来看，资本市场还是有其固有规律的。相信随着人民币的国际化，中国A股市场估值水平与国际水平接轨是必然的趋势。

《投资者报》：你对此次大盘股的行情持续的时间如何判断，是否在沪港通正式开闸前都有波动的可能？一些传统行业，如房地产、有色金属、银行等，在目前的价格上，有无投资价值？

程世杰：从长期看，我们认为大盘股的估值水平应该逐步回升到国际可比公司水平，虽然它不会一蹴而就，中间必然经历波折，但只要估值水平低就会有吸引力，就像水往低处流一样，资金也会选择估值水平较低的资产。

综上，在目前的价格上，我们认为蓝筹股仍然具有明显的投资价值。

大小盘风格转换不会持续太长，

中小市值仍将受追捧

《投资者报》：这一波行情风格转换的原因何在？在你看来，是否能持续？

付娟：最近1-2周大盘股表现好于小盘股的原因主要有以下三点：1.沪港通概念的刺激；2.短期针对地产的放松限购政策和住建部喊话等密集出台；3.创业板中报预告出现回落，7-8月进入业绩验证期市场有一定担忧。

未来我们认为市场热点仍将集中在新兴成长为主的创业板行业中。大小盘的风格转换持续的时间不会太长。今年经济仅存在托底而不存在趋势性回暖，对于中游工业品以及银行基本面的支撑是不足够的；从市场供需而言，未来仍将以存量市场的投资模式为主，因此成长和创新为主的中小市值依旧会受到追捧。

《投资者报》：未来值得投资者关注的板块有哪些，原因何在？

付娟：8～9月份看好创业板的进攻性。看好的板块主要有医药、医疗服务、计算机、新能源汽车、油服、光伏、传媒等。这些行业不仅是自上而下还是自下而上都会呈现较快的稳健增长，而且代表了中国经济未来转型的方向，在下半年会取得估值切换的收益。

《投资者报》：后市投资者应如何把握股市盈利机会？

付娟：针对上游的有色、煤炭以及中游的银行等前期领涨板块，目前已经建议不再追高。对于追求绝对收益的投资者，目前还是应当将关注的重点放到创业板当中来，投资的方向应沿着百亿市值精选业绩优良的公司，小市值选择政策持续刺激的行业这一投资思路。

周期参与持续性有待观察，

结构性方向仍不会改变

《投资者报》：此轮上涨行情如果要从宏观面进行解读的话，主要原因有哪些？

魏凤春：从总体上看，宏观层面数据改善的点在增多。此前统计局公布6月工业企业利润总额，累计同比增速升至11.4%，当月同比增速更是大幅升至17.9%，为今年最高点，而主营业务收入增速提升幅度小于利润，虽同为年内高点，但8.6%的增速水平仍处于近几年的低水平区域。产成品库存增速继续上升，但幅度已大幅减弱。反映企业间信用的应收账款增速则仍在低水平，并未跟随收入及利润增速上升的幅度。同时，从高频数字来看，粗钢产量7月上旬略降，30个城市7月下旬成交面积回升，发电量7月中旬小幅回升。

中观层面，企业盈利预期整体处于稳定状态，尤其是主板和传统行业公司；而对于创业板盈利预期近期波动较大，将提升新兴行业近期波动性。

我们发现，6月工业企业经营绩效分行业数据中，盈利改善的行业可归结为三方面：（1）成本改善型，收入平稳，而利润提升，主要集中于中上游原材料行业；（2）供给收缩型，表象是价格上涨，对应竞争格局的改善，主要集中于金属、化工等小品种；（3）政策驱动型：政府基建投资及重大项目投资带来的盈利改善，主要集中于交运、电力设备及部分中小设备制造企业

但这三点的共同弱点在于尚未观察到自主的、可持续的需求明显回升，且潜在产能与高杠杆依旧是天花板，这点在钢铁快速提升的产能利用率已经可以看到。因此，盈利改善的持续性还有待观察，且去年下半年的基数效应明显高于上半年。

《投资者报》：对于周期股的崛起，你们持有什么观点？后市市场的疑虑又将集中在哪里？

魏凤春：沪港通无疑是近期市场关注的热点。从估值看，沪股通与港股通差异不大，双边标的的估值均处于历史低位。从标的分布看，沪股通主要在交通运输、医药生物、房地产、化工、机械、公用事业、商贸等行业，港股通主要分布在地产、工业工程、公用事业、银行、纺织服饰及个人护理、公用运输、汽车和食物食品等行业。相比之下，港股通标的更有吸引力，比如“博彩业”、“科技资讯”以及“多元金融”等特色板块，可能吸引陆资流入。

总体看，在标的估值相近，甚至A股蓝筹略有折让的情况下，沪港通对A股不会产生大的负面冲击，更多表现为结构性影响。建议投资者从两个维度把握沪港通的投资机会，其一是两地标的折溢价的缩窄，其二是稀缺或战略性标的的价值重估。

另外一个热点问题就是房地产，我们做了个初步统计筛选，上周共有12条与地产政策相关的主要独立新闻，涉及十多个城市的限购政策及信贷政策，与此相关的市场博弈情绪异常高涨。但这块的政策变动及其后果无法预判，只能紧密跟踪数据。我们倾向于再观察一段时间。

对于当前市场环境下的配置，我们认为，周期性行业的交易性价值仍将维持一段时间，这是经济与政策短周期向上的结果，但部分市场指标已经指向金融地产有过热倾向，博弈的成分大于基本面的支持。因此，周期的参与集中于中游原材料和设备制造行业，而非强弹性的行业与个股。同时，在中观和微观证据不能证伪的情况下，我们仍将用宏观数据的变化决定本次周期参与的持续性。目前看来，我们对持续性的预判并不十分乐观。

我们始终认为，在参与周期的过程中，结构性的变化方向仍然不会发生改变，新兴行业仍是大势所趋，这点市场的共识继续在凝聚，与去年不同的是，在估值高位的情况下，技术与真伪的考验显著上升。但无论怎样，在周期的波段下，我们都不能忘记始终保持一颗积极寻找“坠落天使”的心。

市场或仍将区间震荡，

投资者需要集小胜

《投资者报》：周期股的上涨与创业板的萎靡不振，这种市场风格切换的主要动力来自于哪里？会否持续？

项廷锋：随着二季度决策层将稳增长放到更为靠前的位置，推出各项微刺激政策的多管齐下，经济企稳迹象逐渐显现，导致当前市场风险偏好有所提高。

从经济走势来看，短期各项经济数据企稳，但中长期下行压力仍然存在，中期的产能调整和长期的去杠杆周期依然叠加向下。未来我们需密切关注房地产行业的走势及其对经济运行趋势的影响。

分析当下的市场风格切换，有经济企稳的原因，但更多的或是存量博弈的考虑。受到经济整体弱势的影响，上市公司盈利增长的动量在二季度明显弱化，估值存在明显收缩的压力。二季度报显示，机构继续在中小风格上增加配置比重，达到历史上比较极端的位置，从存量资金博弈的角度来说，这或许是风格切换的一个持续动力。

《投资者报》：投资者在这种市况下如何操作更为有利？

项廷锋：展望未来，市场或仍将呈现区间震荡的格局。自年初以来股市呈反复的牛皮市场形态，多年的熊市令投资者已成惊弓之鸟。但是，在中国经济转型未完成前，这样的市场走势或许是常态，按习主席的说法，是“新常态”。所以我们需要把握每一次做多的时间窗口，集小胜为大胜。

反弹高度有限，

但个股机会众多

《投资者报》：从这波行情的表象来看，有色、煤炭等强周期股涨幅居前，金融、地产等涨幅也较大，而TMT和医药等成长股短期受到压制，表现偏弱。你认为这主要是什么原因造成的？

杨德龙：此波上涨是多方合力所致。经济方面利好数据频频公布。7月汇丰PMI预览值大幅反弹到52，创18个月以来的最高水平，并大幅超出市场预期。资金面也颇为积极。央行公开市场连续超十周净投放；海外资金开始加速流入A股，RQFII的A股ETF获大量认购，安硕A50溢价率也出现持续上升。有助于为A股提供增量资金。政策面上，国务院常务会议要求金融系统通过各种手段，务必有效降低社会融资成本，这将对国内经济和房地产景气形成一定支撑。

此外，目前沪港通试点推出前的各项准备工作正在稳步推进。证监会近日透露，沪港通各项技术准备工作正按照既定计划有序进行。计划分别于8月底、9月中旬进行两次全网测试。全网测试后，沪港通技术系统准备工作将基本就绪。沪港通对提振A股蓝筹股价值具有很大推动作用，特别是像金融、地产这样的白马股，在以机构投资者为主的香港市场估值偏高；而小盘股则估值较低，香港中小板只有5-6倍市盈率，而A股的创业板达到几十倍的市盈率。除了一些具有A-H股差价的公司之外，也可以关注一些香港市场稀缺的A股，比如白酒，沪港通的开通对以茅台为代表的白酒股的价值会有提振；而反过来，对于存在于港股但A股没有的种类，比如博彩类股票，也会出现一定机会。

随着沪港通正式开通的临近，市场投资者开始更多关注沪港两地上市中沪市估值偏低的个股，以及港股稀缺的沪市里的中国特色股，具体包括房地产、建材、公用事业、中药和白酒等板块。展望后市，随着沪港通的启动，国内投资者会更多地借鉴国际投资者的理念和方法，蓝筹股有望重新获得投资者青睐。反过来，创业板指数整体估值过高，多数创业板个股中报业绩不佳，成长性受到质疑，难以支撑这么高的估值，可能将继续向下修正。

《投资者报》：这轮上涨行情是反弹性质还是反转性质？

杨德龙：展望后市，随着经济企稳及微刺激持续加码，海外资金大概率继续流入A股，将对大盘形成支撑，板块上可以稍微介入受益于经济企稳的蓝筹板块。从近期市场运行来看，大小盘风格转换正在悄然发生，中报业绩优异的蓝筹板块走势强劲，带动上证指数逐波反弹，而估值高企的创业板个股急转直下，下降通道已然形成。上证指数本轮反弹主要是受经济数据企稳回升和政策放松拐点出现的双重推动，而这两点短期内很难证伪，因此上证指数有望踏着“小步慢跑”的节奏反弹到三季度末，反弹高度虽然有限，但个股机会众多。