我国寿险市场与证券市场互动关系的实证研究

张亚欣

摘要：本文构建了寿险保费收入、上证综合指数和交易所国债交易额的向量自回归模型，通过实证分析发现我国股票与寿险产品存在显著地替代效应，而国债与寿险产品的互动作用并不明显。证券市场的不完善和寿险产品结构及其投资渠道的限制，阻碍了寿险市场和证券市场的良性互动。根据以上结论，本文提出了促进寿险市场和证券市场互动发展的政策建议。

关键词：VAR模型；寿险保费；证券指数；国债交易额

一、引言

随着各寿险公司分红险、投连险和万能险等新型产品的推出，使得寿险产品从单纯保险保障功能向兼具保障和投资功能延伸，寿险市场与证券市场的关系更加紧密。寿险资金具有规模大和长期稳定的特点，寿险资金投入证券市场，可为证券市场注入大量资金，有利于证券市场规模的扩大，提高证券市场资本的流动性。而证券市场的发展会对寿险业产生两种不同的影响：一方面，证券市场投资增加会带来保险投资减少的替代效应。马科维茨（1952）的资产组合选择理论认为，可以根据收益和实际收益与预期收益背离的概率对各种资产进行分类，并决定如何持有各种资产，以使收益达到最大。从居民的角度看，银行存款、货币市场现金收入、人寿保险现金收入、股票、债券等都可看作是其金融资产。根据资产组合理论，在居民收入既定的情况下，寿险保费收入与其它资产具有替代性。居民投资于股票、债券等金融资产，会影响寿险保费收入。另一方面，证券市场的发展会对保险资金产生收入效应。如果证券市场能够有效运行，闲置资源将会得到有效配置，从而实现经济增长、居民收入提高，而增加的收入会进一步投资于保险市场，增加寿险保费收入。

关于我国保险市场与资本市场融合发展的研究已经有不少，大多集中于理论层面，对其传导机制、融合路径以及产生影响等进行分析。在实证方面，舒廷飞（2005）通过Granger因果检验，发现上证综合指数、交易所国债交易量不是寿险保费收入的Granger原因，从而得出我国居民股票、国债投资与寿险保费收入没有显著因果关系的结论。李易凡，孟敬芝（2011）通过实证分析，得出寿险保费收入增长率与上证指数呈负相关的结论。张志硕（2013）对资本市场流通市值增长率为和保险资金投资收益率进行了Granger因果检验，发现短期内两者互为因果关系，从而表明我国保险市场与资本市场之间存在动态关联性。李鑫（2014）通过构建多元线性回归模型，发现证券市场规模的增大有利于保险投资，而投资者短期的随机投资行为会对保险投资产生负面影响。

二、实证分析

本文选择寿险保费收入（SI）、上证收盘综合指数（SZ）和交易所国债成交额（GZ）分别作为衡量寿险市场和证券市场发展的指标，上证综合指数会对投资者持有股票产生影响，国债因其收益稳定、安全性高等特征，是居民和保险公司重要的投资品种。样本区间为2006年到2013年的月度数据，数据来源于中经网产业数据库。寿险保费收入有着明显的季节特征，所以对其进行季节差分处理，另外，为了消除数据的异方差，对所有变量取对数，最后各变量变为LSI、LSZ、LGZ。在VAR模型的基础上，对三个变量作脉冲响应函数和方差分解分析，进而研究其互动关系。

（一）平稳性检验

要建立VAR模型，变量应该是平稳或协整的，所以首先对变量进行平稳性检验。检验方法采取ADF单位根检验，检验结果如下表所示。

（二）构建VAR模型

利用平稳时间序列建立VAR模型之前要先确定滞后阶数P，我们按AIC、SC最小的原则来确定滞后阶数P。确定滞后阶数后，还应对模型进行稳定性检验。我们发现，滞后阶数为2时，VAR模型最有效。方程的特征多项式的根的倒数全部落在单位圆之内，因此该模型是稳定的。从VAR模型的检验结果看，三个方程的R2值比较高，AIC和SC值都较小，所以该模型的估计是合理的。

（三）脉冲响应函数分析

脉冲响应函数描述的是VAR模型中一个内生变量给其他内生变量带来的影响，分析当一个误差项发生变化（模型受到某种冲击）时对系统的动态影响。利用上述VAR模型，对变量LSI、LSZ、LGZ进行脉冲响应分析。得到的结果见图1。

从图1可以看出，在本期给股票市场一个标准差的冲击后，会使寿险保费收入立即做出负向的回应，之后又迅速反弹并缓慢上升，直到第7期趋于稳定。在本期给国债市场一个标准差的冲击后，寿险收入只在第2期有很小下降，此后对其几乎没有影响。在本期给寿险市场一个标准差的冲击后，会引起上证综合指数持续缓慢下降，直到第6期后略有回升；会给国债市场带来正面的冲击，但冲击幅度不是很大，并逐渐消失。

（四）方差分解分析

脉冲响应函数描述的是VAR模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。而方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化（通常用方差来度量）的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。

从利用上述VAR模型得到的方差分解结果看，不考虑寿险保费收入自身的贡献，股票市场对其贡献率远大于国债市场，这与脉冲响应的结果一致，并且股票市场对其贡献率是逐渐增大的。寿险保费收入对股票市场的贡献率逐渐增大，而对国债市场的贡献率从第2期开始逐渐减小，并且比重非常小，这与脉冲响应分析的结果也是一致的。

（五）結果分析

通过以上脉冲响应函数和方差分解分析的结果，可以看出：

1.股票对寿险保费收入的替代效应大于其收入效应。也就是说，人们更多的把寿险产品当做是一种投资理财产品，当股票市场出现利好消息时，居民会将资金更多的投资于股票市场，在居民收入一定的条件下，其在寿险产品上的支出便会减少。这符合马科维茨的资产组合选择理论。

2.国债交易量的增加对寿险保费收入没有形成明显的替代效应或者收入效应。这是因为，人们一般把国债看成是利率更高的储蓄存款，到期便会进行兑付，从而影响国债市场的流动性，因此居民投资国债和寿险之间的相关程度不是很高。另外，随着我国国债市场上国债品种不断创新，发行方式日趋复杂，对国债投资的专业性要求日渐提高，加之市场运作效率的要求，个人直接投资国债越来越受到客观条件的制约。

3.寿险保费收入的增加不能引起股票市场的良性发展，反而会产生负面影响，其对增加国债交易额的影响也不是很明显。这是因为，首先，股票于寿险产品具有替代性，寿险保费收入增加反映股票市场走势不是很好，而不利消息将会进一步影响投资者的信心，投资股市的资金越来越少，而当股市低迷到一定程度时将会出现反弹。其次，从保险公司资金運用来看，除储蓄存款外，剩余部分很大比例投资于国债、金融债等债券市场，用于基金、股票投资的资金比例不到10%，因而寿险保费收入对扩大证券市场规模的作用十分有限。最后，证券市场的价格取决于政治、经济、社会、上市公司经营状况等很多因素，同时，我国证券市场投资者分散导致证券市场价格容易大起大落。

三、结论和建议

综合以上分析，我们可以得到如下结论：我国寿险产品与股票存在显著地替代效应，当上证指数上涨时，一部分寿险保费收入将被挤出，上证指数下跌时，寿险产品又被当作证券投资的替代品，寿险产品的保障作用并未得到很好体现。

由于保险资金投资渠道和品种的诸多限制，以及证券市场存在的很多问题，使得寿险市场与证券市场的良性互动没有得到很好发挥。基于此，本文就促进我国寿险市场与证券市场的良性互动提出以下建议：1.调整寿险产品结构，增强寿险产品的保障功能。寿险公司应设计更对有针对性的保障性产品，满足消费者多层次的需求，降低退保率，使寿险保费收入更加稳定。2.合理利用寿险资金，加大对证券市场的投入。合理利用保险资金，使寿险公司作为机构投资者参与证券市场运行，平缓证券市场的波动。3.完善我国证券市场，为寿险资金创造良好的投资环境。（作者单位：河北经贸大学金融学院）

参考文献：

[1]舒廷飞.我国寿险保费收入与金融资产关联性的实证研究[J].财经理论与实践，2005，26（137）：75-78.

[2]李易凡，孟敬芝.寿险市场与证券指数相关性比较研究——基于中国寿险市场的实证分析（A）.十二五·新挑战：经济社会综合风险管理——北大赛瑟（CCISSR）论坛文集（C）·2011.

[3]张志硕.保险市场与资本市场的融合机制研究[J].浙江金融，2013（6）：56-59.

[4]李鑫.保险业与证券市场互动关系实证分析[J].商业时代，2014（2）：85-86.

[5]高铁梅.计量经济分析方法与建模[M].北京：清华大学出版社，2009年5月第2版.

[6]刘娜，李玲龙.保险市场与资本市场融合发展的路径及影响研究[J].金融研究，2005（7）：137-141.