我国货币政策传导机制与实践效应：文献综述

王婷婷

摘要：货币政策传导机制作为我国货币政策的核心内容，货币政策传导机制的效应大小可以直接的影响并决定货币政策在对宏观经济调控上面的调控程度。本文主要是将货币政策传导机制划分成四个不同的渠道：利率传导渠道、资产价格的传导渠道、汇率传导渠道、信贷传导渠道，并对此四种渠道进行详细的描述。最后，还将我国目前学术界关于对货币政策传导机制效应的相关研究进行分析和总结。

关键词：货币传导渠道；效应

一、引言

2008年下半年，由美国“次贷危机”所引发的金融危机席卷全球，为了抵抗金融危机的巨大冲击，各国政府纷纷通过政府干预救市。中国中央银行陆续数次降低了法定存款准备金率和基准利率，并且进行了四万亿投资刺激等措施来救市。由此可见，货币政策是宏观经济调控中必不可缺的调控手段。然而作为其核心内容的货币政策传导机制是是连接货币政策操作和实体经济两者之间的桥梁。也就是说，货币政策传导机制的效应大小可以直接的影响并决定货币政策对宏观经济的调控程度。另外一方面，中央银行之所以会选择货币政策作为调控工具，主要是因为货币政策传导机制是货币政策的指导理论基础。货币政策传导机制的效应大小以及其运用的畅通程度都直接影响到中央银行实施货币政策调控的最终目标是否可以实现。因此，对于我国的货币政策传导机制我们很有必要对其进行梳理、归纳、评述，通过这些措施来更深入的了解我国货币政策传导的有效性，进一步对我国的货币政策调控的操作进行完善。

二、 货币政策传导机制的理论

货币非中性作为货币政策传导机制研究中的逻辑出发点。货币非中性主要是指货币的任何变动都会对实体经济造成影响，并不是像在货币中性论中说的那样，认为货币只不过是一种工具、媒介、实际经济的面纱等，它只对物价水平有所影响对我们的实际经济活动并无影响。通过大量阅读文献发现，国内学者们大致上认同货币短期非中性论。然而从目前我国的利益货币政策对宏观经济进行调控且作为主要调控之一这一现象说明了货币的非超中性，否则货币政策的大量运用与货币超中性就是一个悖论。因此，本文是基于货币非中性这个理论逻辑起点出发的。

根据不同的角度分析、描述，学者对货币政策传导渠道分类结果也是五花八门，但是学术界较为认可的是米什金（1995）的分类方法，它将货币政策传导机制划分为四个不同的传导渠道：利率传导渠道、资产价格传导渠道、汇率传导渠道、信贷传导渠道。

（一） 利率传导渠道

利率传导渠道作为货币政策传导机制中最基本的传导渠道，它是其他货币政策传导渠道的基礎。凯恩斯在其著作《就业、利息和货币通论》中提出，政府可以通过调整货币供应量来刺激投资、解决失业、熨平产出的波动。但是，货币对产量的影响是间接、迂回的，主要是利益利率传递的方式实现的。20世纪30年代大萧条打破萨伊定律即供给自动创造需求。凯恩斯认为有效需求不足是导致大萧条的根源，而有效需求是由投资需求和消费需求所组成的，其中造成大萧条最为突出的原因是由利率过高而造成的投资需求不足。然而，利率只是一种货币表现，它是人们舍弃活期灵活周转运用的报酬，利率的高低主要还是取决于货币供给和货币需求或者说货币数量和流动性偏好两个因素共同决定的。其中货币供给的变化受着中央银行的外生变量影响。因此，凯恩斯认为政府当局需采用宏观政策增加货币供应量来影响利率，引诱投资。

凯恩斯认为，在货币金融领域中只存在两种资产：货币和债券。当货币供应量增加，人们手持的货币超过了灵活性偏好从而即将货币转换为债券，对债券的需求随之增加，债券价格提高会促使利率下降，直到利率比资本边际效率小时，就会刺激投资，使得投资增加，在消费倾向不变的前提下，增加的投资经过乘数作用，最终成倍的促进总产出的增长。凯恩斯利率传导渠道可以用公式表示为：

货币供应量（M）↑→利率（i）↓→投资（I）↑→产出（Y）↑

上述的凯恩斯利率传导模式是个局部的均衡，因为只显示了货币市场对真实经济的单向作用，而没有进一步分析真实经济对货币市场的反向作用。在1937年，希克斯和汉森基于凯恩斯的利率传导模式的基础上提出了IS-LM模型，即一般均衡。IS-LM模型揭示了货币市场和真实经济两者之间循环往复的反馈作用。

（二）资产价格传导渠道

资产是一个很广义的概念，随着金融市场不断发展，股票成为人们经济生活中关注度较高的资产。经济学家们开始挖掘股票在货币政策传导过程中所起的作用。比较著名的是托宾Q理论和莫迪利安尼提出的财富效应理论，这两个理论各自从不同的经济角度对货币政策如果通过股票价格作用于实体经济进行分析研究。

（三）汇率传导渠道

伴随着经济全球化进程的加速，各国之间的贸易往来日益密切，在此基础上，浮动汇率制度的建立和完善，使得汇率这一个在开放经济中极其敏感的宏观经济变量越来越受到众多学者的关注。因此，经济学家逐渐开始研究货币政策如何通过汇率渠道对净出口产生影响，从而最终引起总产出水平的变动。显而易见，正如蒙代尔指出，“货币政策在固定汇率下对刺激经济毫无效果，在浮动汇率下则效果显著”。率先将汇率归入货币政策框架中研究的是凯恩斯。凯恩斯的汇率传导机制的核心是利率与汇率之间的关系即利率平价理论。随后，蒙代尔和弗莱明在凯恩斯分析的前提下开创了蒙代尔—弗明模型。该模型研究在资本完全流动的假设条件下财政政策和货币政策的不同效应。到20世纪70年代，货币主义将购买平价和利率平价纳入研究。之后，美国经济学家鲁迪格·多恩布什综合了凯恩斯主义的短期分析和货币主义的长期分析，提出了由于商品市场上的价格存在“粘性”而导致超调即“汇率超调模型”。

货币供应量的增加，使得短期的名义利率下降，在价格粘性的作用下，则短期的实际利率也随之下降。自然而然，本币的存款不如外币存款吸引人，导致本币的需求下降，最终引起本币贬值，本国的商品的价格低于外国商品的价格，促进出口而抑制进口，净出口增加，总产出水平也上升。其传导途径可以简化为：

货币供应量（M）↑→利率（i）↓→汇率（E）↓→净出口（NX）↑ →产出（Y）↑

1.托宾Q理论

Q理论是于1969年有美国经济学家詹姆斯·托宾提出。Q理论将资本市场和实业市场经济相结合在一起，揭示了货币政策通过资本市场而作用于投资的可行性。托宾（1969）认为在存在资本市场的条件下，货币政策的变动使得真实资产的相对吸引力发生变化，进而导致资产产生明显替代，最后使得投资和收入发生变化。Q值是指企业市值（一般指的是企业股票市场的价值总和）与资本重置成本之比，而所谓的重置成本是指在产品市场上购买该企业的厂房和设备所需支付的费用。若Q>1，亦即企业的股票市场价值大于重置成本。此时，公司通过发行新股筹资的成本较低，因为发行的每股新股可以获得更多的资金。企业可以以较少的股票而买到较多的产品，所以，购买新生产的资本产品更有利，这会增加投资的需求，总产出也随之上升。 若Q<1时，则相反，此时收购现成的资本产品比新生产的资本产品更便宜，但这样会减少资本需求。其传导途径可以简化为：

货币供应量（M）↑→股票价格（Pe）↑→Q值↑→投资（I）↑→ 产出Y↑

2.财富效应

财富效应理论是根据莫迪利安尼自己的生命周期理论而提出的。在生命周期理论中，认为人们会在更長的时间内规划他们的消费开支，以使一生消费效用达到最大。消费者的消费支出不仅仅依据于当前收入，也取决于他们的终身财富。消费者的终身财富主要包含：人力资本财富、实物资本财富、金融资本财富。其中金融资本财富的主要构成是股票。当国家实施扩张货币政策时，利率开始下降，股票的价格就不到攀升，使得消费者的终身财富增加，消费支出也随之增加，其传导途径可以简化为：

货币供应量（M）↑→利率（i）↓ →股票价格（Pe）↑→终生财富（V）↑ →消费（C）↑→产出（Y）↑

（四）信贷传导渠道

威廉斯于1942年发表《财政政策代替金融政策的含义》，在文中主张应该分析贷款人的信用供应的可能性。1951年，罗萨在《利率与中央银行》文中，认为传统的利率理论只从资金需求方来分析利率变化对总产出的影响，而忽视资金供给者的行为选择。1959年的拉德夫克利报告中强调了货币政策可以在不引起利率大幅变动的状况下通过银行信贷传导渠道对支出产生影响。现实生活中常常出现由信息不对称所导致的逆向选择和道德风险。斯蒂格利茨等经济学家越来越不满足以完善市场、信息对称为前提假设的传统货币政策传导渠道。20世纪70年代末到80年代初，斯蒂格利茨和威斯引入市场信息不对称和博弈论提出了均衡信贷配给理论，伯南克和布林德的CC—LM模型。依据伯南克和格特勒（1995）的阐述，信贷传导渠道可以具体划分为两种途径即银行信贷渠道和资产负债表渠道。

1.银行信贷渠道

Bernanke and Blinder（1992）认为，在信息不对称的情况下，金融中介机构的贷款具有特殊地位，斯蒂格利茨和威斯明确提出，货币政策可以通过银行信贷渠道传导，从而影响投资。银行信贷渠道主要是指的是中央银行采取的货币政策可以通过金融机构的信贷供给，尤其是商业银行贷款量而相应地影响到投资。银行作为金融中介来说，可以一定程度的解决市场上信息不对称和交易成本下调的传导作用。在银行信贷渠道传导过程中不像传统的货币传导渠道依靠利率变动来影响消费、投资等，而是通过影响信贷市场上信贷可供性来发挥作用。

其传导途径可以简化为：

货币供应量（M）↑→银行存款↑→银行贷款 ↑→外部融资额外成本↓→ 投资（I）↑→产出（Y）↑

2.资产负债表渠道

资产负债表渠道又称之为净财富渠道。倡导该理论的人认为外部融资溢价与特定借款人的财务状况密切相关。因为信贷市场上存在着信息不对称，所以可能会产生道德风险和逆向选择。而企业良好的财务状况可以减少借贷双方潜在的利益冲突。假若企业的资产负债状况越好，则偿还贷款能力越强，产生逆向选择和道德风险的机率越小。银行愿意向财务状况良好的企业贷款，企业可以扩大投资，自然而然促进了国民收入的增长。

其传导途径可以简化为：

货币供应量（M）↑→ 企业资产负债表状况↑→ 逆向选择和道德风险↓→ 投资（I）↑→ 产出（Y）↑

三、货币政策传导机制效应评价

我国通过一系列的金融改革，从而初步建立起各个货币政策传导渠道，首先，实施政策性和商业性银行分离，建立起国有商业银行和其他金融机构，形成了比较完善的信贷传导渠道；接着，取消商业银行信贷规模控制和逐渐推进利率市场化，从而突显出利率传导渠道的作用；然后，上世纪90年代开创了金融市场，随着股票市场等日益完善，建立起资产价格传导渠道；最后，进行汇率制度改革，实行管理浮动汇率制度，建立了汇率传导渠道。

在对我国货币政策传导机制的效应大小这个问题上，学者们持有不同的见解。有的的学者持着货币政策传导机制无效论，如李济广（2013）认为难以证明扩张性货币政策在较短时期内产生的效果，其主要原因在于货币政策没有针对经济衰退的根源，并且推动通胀加剧、不利于经济长远发展，因此得出货币政策传导机制无效的结论。然而，更多的学者认为适合的货币政策传导机制在我国经济发展过程中起到了一定的作用。敬孙祥（2008）对我国的利率传导渠道进行了实证研究，研究结果表明1996—2007年间我国的利率传导渠道的效应相对较薄弱。通过上述的实证分析我们可以得出利率对各经济变量可以造成一定的影响，但是对于宏观经济变量的解释力度却不强。利率渠道虽然在拥有发达市场经济的西方国家的货币政策传导机制中处于中心的地位，但是由于我国利率未完全市场化，导致了利率传导渠道对实体经济的影响力较弱。董亮、胡海鸥（2008）实证分析了资产价格传导渠道的效应，研究结论表明资产价格不仅影响投资还对消费产生影响，但是投资的托宾Q效应和消费的财富效应都较小。以致资产价格传导渠道在我国不够通畅。中国股票市场虽然经过了二十几年的发展逐渐成熟，但是我国与西方国家成熟股市相对比还是存在着很大的差距。我国股票市场规模偏小和股市的投机行为均会削弱资产价格渠道的传导效应。张辉、黄泽华（2011）从古典货币政策理论和汇率传导模型出发，对我国货币政策汇率传导渠道的效应进行了实证研究，由于汇率非市场化、资本流动受限及强制结售汇制等因素，导致了货币政策对汇率传导的失效，然而，在汇率能够最终对实体经济产生显著的影响。随着我国不断对外经济的开放，汇率渠道在我国货币政策传导渠道中的作用也日益提高。中国人民银行营业管理部课题组（2008）实证分析结论显示信贷传导渠道是我国货币政策的主要传导渠道，认为总体经济会降低了银行信贷渠道发挥其作用的空间，并且也会削弱利率渠道的弹性。王毓、胡莹（2011）实证表明我国货币政策银行信贷渠道的存在，但是同时也指出信贷传导渠道有着诸多的阻塞，导致传导效果受损。

四、小结

大多数的学者肯定了中国货币非超中性，那么就为中国货币政策传导机制有效性研究奠定了理论的逻辑起点。学术界上大多赞成我国货币政策传导机制以信贷传导渠道为主要方式，货币政策通过其余的三种渠道传导于实际经济的效应比较薄弱。这实际上跟我国金融市场发育程度较低，以间接金融为主及其存在着严重的金融管制等国情息息相关。但是，随着我国经济、金融领域的不断改革和发展，利率传导渠道、汇率传导渠道和资产价格传导渠道的作用效应会越发显现。对货币政策传导机制理论及其效应的归纳和总结，其目的是为了不断完善、疏通我国货币政策传导机制，使得货币政策更好发挥其宏观调控的作用，实现国民经济的健康、稳定的发展。（作者单位：浙江财经大学）

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