行政操控、投机主导与股市困境——中国股票市场20年回顾

文炳洲，杨永强

(1.西安科技大学 管理学院，西安 710054;2.华亭煤业集团马蹄沟煤矿，744103)

中国股票市场建立至今已经历20个春秋。20年来，中国股票市场在匆忙中出笼，混乱中前行，投机中震荡，失信中疲惫，对中国社会经济影响巨大。据统计，2011年沪深股市分别以21%和28%的跌幅熊冠全球。A股大跌使5000万股民近9成被深度套牢，亏损面达83.39%，人均损失4.2万元;机构投资亏损超过4000亿元。沪市以2199.42点收官，低于10年前的2245.43点，10年股指零涨幅。与此同时，中国经济持续增长，成为全球第二大经济体。为什么反差如此之大?如何客观评价中国股票市场?本文就此加以分析。

一、“晴雨表”让位于“政策市”

从理论上讲，股市是国民经济的晴雨表，其功能不外乎筹措资金、优化配置、提升管理以及财富效应等。中国股票市场诞生于社会转轨、经济转型的特殊背景之下，其定位是“为国企改革和解困服务”。此定位从一开始就曲解了股市属性，并为日后功能变异埋下隐患。这一切与中国社会无处不在的实用主义、机会主义以及激进主义文化相联系。政府认为财政可以脱身;国企认为上市可以脱困;民众认为炒股可以脱贫。从力量博弈看，中国股票市场大体历经大户吃散户、庄家吃大户、机构吃庄家、基金吃机构、业绩吃基金几个阶段;股民心态依次历经投资(希望)、投机(观望)、炒作(失望)、赌博(绝望)等几个时期。

(一)“晴雨表”功能缺失

中国股市没有国家政治经济“晴雨表”功能，也没有反映中国经济20年高速成长的事实。股市上涨是投机泡沫积聚，股市下跌是风险自然释放。2010年，中国经济成为全球经济复苏最强劲的引擎，当年GDP增长10.3%，达397，983亿元，超过日本成为全球第二大经济体，但中国股市全年却下跌12.51%(沪深300指数)，成为全球主要股市中跌幅最大的市场。2011年上半年，中国 GDP增长9.6%，仍是全球主要经济体中增长最快的国家，但中国股市却下跌了2.68%。诚然，股市波动是正常的，但资本市场若长期背离实体经济的话，则表明资本市场设计和规则存在缺陷。面对经济过热股市过冷的巨大反差，许多投资者疾呼“远离毒品，远离股市”。

(二)“政策市”特征主导

特定时期政府动用政策手段救市是国际惯例，完全放任市场是不现实的。上次亚洲金融风暴肆虐时，香港政府曾动用1200多亿救市并取得成功。与境外政策救市不同，中国股市设立20年间，政策救市与政策抑市交替出现，股指总是随着政策的变化而跌宕起伏，政策也随市场行情而摇摆不定。每当股指“跌跌不休”滑向新的谷底时，政府就出台一系列政策，利好或利空消息取代基本面，左右股指波动方向。这一特征与政府采用行政手段调控实体经济的做法毫无二致。

易宪容认为中国股市之所以变异，根本原因在于用计划体制来运作市场。计划经济时期发展国有企业是核心，那么股市的核心就是为国企融资，一切都由政府说了算，包括上市规模、IPO定价等等。在这样一个中央集权制的市场上，政府既是市场规则的制定者也是参与者，这样的市场不仅很难发展，而且乱象丛生。“上市公司达不到条件就造假，证券公司操纵股价，赚了是自己的，亏了是国家。”

王国刚指出，中国现在的股市与改革开放前的商品市场一样，证监会及相关管理部门像原来的商业部，两个交易所就是百货公司，而卖的东西就是以国有企业为主的上市公司。“可以说，目前市场上存在的许多历史遗留问题，完全是政府对股市摆弄的结果。”

中国是世界上主流资本市场采用发行审批制的少数国家之一。实践证明，作为政府行政管理的产物，审批制为权力寻租提供了巨大空间，并成为深化市场改革的阻力。2011年12月1日，时任中国证监会主席郭树清表示，坚持市场化、法制化、公开化、国际化四个方向。证监会将带头讲诚信，推进政务信息公开和阳光作业。

我国股票发行定价和退出机制背离市场化模式，造成优质企业融资难，劣质企业却能“圈钱”，市场资源配置难以优化的尴尬局面。从当前的法规看，企业新股发行制度依然是行政主导，行政审批手续复杂，公司上市成本高，好的公司不能低成本、高效率上市。另外，退市制度尚不健全，使上市公司的“壳资源”愈发抢手。其中不乏上市公司高管人员与二级市场庄家合谋，利用这类公司主营业务不清，公司治理混乱制造资产重组等虚假陈述来操纵市场的现象，中小投资者深受其害。

由此可见，如果没有健全的市场准入和退出制度，公司治理缺乏健康的外部环境，要实现企业治理达标只能是纸上谈兵。

二、圈钱动机湮没投融资功能

(一)融资功能变身圈钱功能

资金不足的盈利企业融资是股票市场基本功能。企业要从股票市场筹集资金，首要条件是企业基础良好，盈利有充分保证，对投资者有足够吸引力，通过对筹集资金的使用最终获利。股票市场的其他功能诸如股票交易功能、股票定价功能、促进资源配置功能等，都是这一功能的延伸。

中国股市被定位“为国企解困、改革与发展服务”以及“保护国有资产不流失”，而不是遵循市场规律建成一个产权交易平台。只强调融资功能，不强调投资功能;只强调尽快扩容，不考虑投资回报。尽管中国社会经济在这20年当中发生了翻天覆地的变化，但中国股市并没有与时俱进，其融资平台性质没有改变。早期上市为了融资，后来完全变成圈钱，市场功能严重扭曲。中国证监会前任主席尚福林在全国证券期货监管会议上公布，2010年，共有531家公司在 A股市场融资10275.2亿元;截至2010年底，沪深股市总市值达到26.54万亿，相当于2005年的8.2倍，市值排名由2005年的全球第13位跃居第2位。证监会统计显示，从1990年到2011年7月，国内A股包括首发、增发、配股在内的累计融资金额高达近4.3万亿元，其中再融资额2万亿元左右。

对上市公司而言，资本市场是最好的“提款机”。一方面，新股源源不断地上市“抽血”;另一方面，上市公司再融资疯狂“圈钱”。尽管股指下滑，但新股发行不断。2007年开始，中国股市的IPO和再融资规模连续排名世界首位，而股市的表现从2008年到2011年一直“熊冠全球”。上海证券交易所发布的《上海证券市场2011年度统计快报》显示，上交所2011年股票筹资总额3199.69亿元，跌幅42.16%，股票筹资家数135家，增幅11.57%。而深圳证券交易所发布的《2011年深圳证券市场概况》显示，2011年深圳证券市场上市公司家数1411家，新增242家，增幅20.70%。上市股票1938只，比年初增加348只，增幅 21.89%，累计股票筹资额4483.49亿元，同比增幅9.79%。如果加上香港股市上年度融资309亿美元，中国股市仅IPO融资就达到了719亿美元，而纽约和伦敦证交所的筹资总额分别为307亿美元和180亿美元。可见，对应于中国经济的增长是中国股市规模的高速扩容，而这种高速扩容，是以大部分投资者亏损为代价的。总体上，IPO节奏与市场走势密切相关。一旦市场转暖，新股发行鱼贯而出;一旦市场交投转淡，新股发行暂时收敛。

当年发行中石油正值牛市高峰，发行之日沪市收盘点位是5589点。作为“亚洲最赚钱公司”的公司，中石油A股发行价高达16.70元，后来以48.60元的上市价亮相，接着一路走低，拖累大盘跌跌不休。2008年4月18日中石油首次破发，2011年创下每股9.45元的历史新低，对市场造成恶劣影响。

2011年我国股票市场行情持续低迷，从年初2808点一路下探到9月末的2359点，特别是当年上市的234只新股就有127只处于“破发”状态，超过一半。新股下跌速度之快、幅度之大，让投资者难以接受。不仅小盘新股受圈钱影响，大盘股亦如此。号称2011年最大IPO的中国水电网上中签率高达57.3%，成为最不受市场欢迎的新股。由于一级市场表现不佳，中国水电缩减发行规模，将原计划发行不超过35亿股缩减到30亿股，融资规模也由原计划的173亿元缩减到最多144亿元，同时发布投资风险公告，称任何怀疑发行人是纯粹“圈钱”的投资者，应避免参与申购。

从上述股票事件可以看出，不论是在多头市场还是根据基金年报数据，2010年中国多数偏股票型基金均告亏损。这样一个只讲融资不讲回报的市场，必然是长期的弱势市场。这种定位及游戏规则，无异于杀鸡取卵、竭泽而渔。加之退市机制不健全，企业一旦上市就如同进了保险箱，从此不思进取，坐吃山空。马克思说:“金融是对内的掠夺，战争则是对外的掠夺。”“没有钱穷折腾，有了钱瞎折腾。”一旦圈到钱，或盲目决策，随意投资;或乱上项目，摒弃主业;或购车盖楼，铺张浪费;或关联交易，利益输送;或委托理财，扩张福利;或高管失踪，携款外逃。上市公司董事会主要工作不是如何改善经营业绩，而是编“故事”，借助发新股、配股、先送后配、发行可转债、股权分置等名目，让股民不断掏腰包。股市成为名副其实的“提款机”，上市公司成为资金黑洞。

(二)投机功能压倒投资功能

中国股市风行“重融资、轻投资，重圈钱、轻回报”的游戏规则，是十足的投机市场。股价既不反映股票的预期收益，也不反映市场利率，而与投机程度、炒作程度、资金的供应量、股民的心理预期和供求关系密切相关。

中国证监会前副主席耿亮认为中国的股票80%有庄。庄家要进行市场操纵，一个最重要的条件就是有题材，题材可以使投资者的行为容易协调，做容易操纵的股票就是最能产生题材的，也就是最容易获得垄断资源的上市公司。中国证监会原来肩负三重责任:帮助国有企业解困，提高总需求，保护投资者。这样的目标函数决定了证监会、上市公司、市场操纵者与投资者间的博弈均衡结果:一是国务院体改办副主任李剑阁所说的“高市盈率将套牢整个社会”;二是出现类似于斯蒂格利茨和温斯的信贷配给理论所提出的“逆向选择”(Adverse selection)问题，即股市里生存的都是欺诈的上市公司。

上市公司违法违规行为猖獗。过去20年是上市公司与监管机构相互博弈的20年。从欺诈发行、操纵股价、虚构利润、伪造报表，到关联交易、违规担保、虚假陈述、非法骗贷，再到内幕交易、恶意掏空、转移资产、高管外逃，上市公司真可谓“八仙过海，各显其能”。而受巨额利益驱动，中介机构与上市公司相互串谋，狼狈为奸。

股市违规行为猖獗损害政府公信力，破坏市场有效性，加大金融风险，影响社会安定。我国股票市场追求投资回报近乎奢望。2000年末上证综指收盘为2073点，2010年末上证指数为2808点(2011年9月末上证指数只有2359点)，近10年的名义涨幅只有35.45%，而我国过去10年的GDP涨幅达108.2%。可见在经济保持高速增长的同时，我国股票市场却表现出有悖于常理的投资回报率。

经济学家成思危(2008)说，A股市场中真正具有投资价值的股票仅占30% 。说明我国股票市场功能严重异化——为什么A股市场中近70%的公司没有投资价值?这么多“劣质公司”是如何获得资格发行股票并挂牌上市的?

股东主权理念淡漠，股东回报文化缺失成为“中国资本市场之殇”。由于现金分红过于稀缺，股民只能靠二级市场价格波动来获利。根据Wind的数据，1990年末到2010年末，A股累计完成现金分红总额约1.8万亿元，由于发行制度的原因，我国普通投资者在上市公司的持股比例一般不超过30%，也就是说投资者所分享的红利最高不过0.54万亿元。而根据国家统计局和中国证监会公布数据，同一时期我国股票市场筹集资金4.64万亿元，这意味着20年来，A股市场给予普通投资者的现金分红总额占融资总额的比率只有11.6%。如果投资者用4.64万亿的资金投资其他项目又会取得多少收益呢?这意味着，近21年来，A股市场给予普通投资者的现金分红总额占融资总额的比率不足13%。如果按照目前一年期存款利率3.5%(复利)计算，21年的储蓄回报高达105.9%。这说明我国股票市场投资回报率极低。

据深交所金融创新试验室的研究报告，2001年至2010年10年间，流通股股东获得股息率平均为0.9%，而同一时间的上市公司融资额却大比例上升。“没有利润无所谓，有了利润不分配。”多数上市公司对回馈投资者持消极态度。

虽然监管部门近年加强政策约束，分配现金股利的公司数目有所增加，但一毛不拔的“铁公鸡”式上市公司仍不在少数。复旦大学证券研究所的统计显示，2005年至2009年，实施现金分红的上市公司占所有上市公司总数的比例分别为45%、50.22%、51.85%、52.35%、48.52%。2010 年，在 2175 家上市公司中，亏损的公司仅为117家，但既不分红也不送股的“铁公鸡”高达798家。另外，至2010年末，上市时间超过5年、且5年内从未进行过分红的个股高达414家，其中有136家为盈利公司，占比高达32.85%。这其中包括金马股份、海王生物和通化东宝这些热门股。

上市公司的现金分红是投资者实现回报的重要形式。由于监管部门对上市公司现金分红没有硬性规定，我国上市公司普遍存在“重融资轻分红”的现象，缺乏稳定性和连续性的股利政策。投资者被迫通过博取价差获得回报，股市投机氛围弥漫，缺乏长期投资的打算。

我国股票市场投机盛行，价格波动剧烈。从2005年7月至2007年10月，上证指数从998点上涨到6 124点，20多个月上涨幅度达513.6%，随后从2007年10月到2008年10月，短短一年时间上证指数从6124点下跌到1664点，下跌幅度达到72.8%，虽说2008年美国爆发了严重的金融危机对股票市场有较大影响，但在我国经济发展形势依旧向好，股指跌幅仍然高于世界主要国家好几倍，投资者不禁疑惑危机究竟爆发在哪个国家?另外我国股票市场自1990年以来，基本上以炒作概念为主，绩优股长期受冷落，绩差股(特别是ST股票)鸡犬升天，存在庄家操纵价格，借助内幕交易、关联交易等牟取暴利。

(三)庇护功能取代优化功能

由于股改行政操控，市场动因不足，导致许多公司徒有股份公司的外壳，却保留计划经济的内核。股份制改革既没有解决人治问题，也没有解决政企不分问题，许多公司经过精心包装入围，上市后又不痛改前非，甚至抱着让政府收拾烂摊子的想法。21年退市公司仅占上市公司总数的1.82%。退市机制让位于兼并收购、借壳上市之类的游戏，导致好的不香坏的不臭，中国股市沦为“柠檬市场”。

来自上交所和深交所的统计数据显示，自A股设立至今的21年间，除了因吸收合并以及分立等特殊原因而退市的上市公司外，真正意义上因监管规则而退市公司只有42家，仅占目前上市公司总数的1.82%。设立至今已有21年的A股市场，年均退市公司只有2家。统计数据还显示，退市公司呈现出明显的时间分布特征，退市公司集中出现在2004年和2005年，分别达到8家和11家，仅这两年的退市企业家数就占到总数的近一半。

另一个突出的现象则是，2008年至今的四年间，A股还没有出现一家因监管规则而退市的上市公司，迄今为止最近的一家退市的上市公司还是2007年12月退市的*ST联谊。

中国社会科学院金融市场研究室副主任尹中立认为:“这样的现象说明关于退市的监管规则近乎形同虚设。”

与已经退市的上市公司相比，在形同虚设的退市机制的庇护下，有些垃圾股却凭借着“高超”的财务技巧，挺过数年熊市，至今还一直占据着宝贵的上市资源。

以ST东海A为例。该公司1997年上市，从1999年5月便开始戴上ST帽子，至今已长达12年之久。凭借着“亏两年赚一年”式的财务游戏，ST东海A至今仍未退市。再以*ST中华A为例，自上市以来，9年亏损2年微利:1997年、1998年亏损;1999年盈利;2000年、2001年亏损;2002年微利;2003年、2004年亏损;2005年微利;2006年亏损;2007年微利，2008年、2009年亏损;2010年盈利。借助操纵报表，该股始终未触及“连续三年亏损”的退市红线。

实际上，证监会关于退市的制度设计最早是在2001年初，当年2月22日证监会出台了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，正式推出退市制度。文件发布后，PT红光、PT水仙、PT双鹿、PT网点、PT农商社、PT中浩等6家上市公司因连续亏损被暂停上市。有意思的是，最终被真正执行退市的只有PT水仙和PT中浩两家上市公司。其中PT水仙自2001年4月23日起终止上市，成为我国证券市场上第一只被摘牌的股票。另外4家首批暂停上市公司至今仍活跃在A股市场。尽管A股市场设立于1990年，但退市制度一直到2001年才引起监管层的重视。在2001年4月PT水仙退市之前，没有一家上市公司因严重违规遭到摘牌处理。

尽管借壳重组让这些曾经濒临退市的上市公司免遭摘牌，但是却无法改变其亏损的宿命。其中，曾因欺诈发行上市的PT红光，尽管历经数次重组，并依次改名ST博讯、ST博信，却从2001年起始终未能摆脱象征垃圾股的ST帽子，至今公司的主营业务仍为亏损状态。另外三家公司同样经历曲折，最终找到了相对合适的重组方。PT双鹿陆续更换数任大股东，并更名为*ST白猫，但一直未能摆脱亏损，直到2011年9月29日，*ST白猫最终由浙报传媒集团借壳重组，变身文化传媒板块的一员。PT网点则早在2002年4月便通过重组，将主营业务从房地产开发业务转变为医药销售业务，并更名为第一医药延续至今。而PT农商社则在历经数次重组并更名为都市股份后，最终选择由海通证券借壳重组。

《每日镜报》评论道:“国家一度把上海和深圳的中国股市喻为机遇，但最后挂牌上市的却是无数衰败的企业。通过政治关系，这些破损的公司得以走上股市，国家股市监管部门至今没有采取措施，反对泛滥的内部交易和不透明作业。”证监会一位前工作人员认为:“证监会并不真想更为严格地控制证券市场，只想避免受到股民的辱骂而已。许多挂牌上市的企业背后是地方政府。尽管人们一再提出质询，中国证监会仍然不肯对此表态。”

(四)财富放大沦为财富蒸发

股市成为“杀贫济富”的场所，股民陷入“击鼓传花”的游戏当中。扭曲的股市浪费了宝贵的社会资源，并将广大中产阶级打回原形。据测算，从1990年到2010年末，A股累计现金分红(除去红利所得税后)约1.8万亿元。出资4.3万亿元的普通投资者在上市公司中的股权比例较小，获得的只有蝇头红利。

一般而言，上市公司首发和再融资(包括配股和增发)后的流通股加在一起占总股本的比重不超过30%，而国内股市IPO募集的股份仅占发行前总股本的11%。据此估算，以普通投资者的持股30%计算，在上市公司总计1.8万亿元的现金分红中，普通股东收到的现金分红不超过0.54万亿元。而且，普通投资者还需负担“印花税”、交易佣金等，这几项成本超过了红利。证监会的数据显示，1990年至2010年，A股累计股票交易佣金总额约4000多亿元，A股市场证券交易的印花税总额约6000多亿元。这意味着，近21年来在整个A股市场，普通投资者的交易成本达1万亿元左右，数千万股民只是“赔本赚吆喝”罢了。

在中国股市上，股价与公司业绩无关。股票市盈率排全球各大股市前列，上千倍市盈率司空见惯。本想做中长期投资享受分红派息，岂知上市公司只要发布一则公告，说不分红就不分红，说不派息就不派息。股民只能“望股兴叹”。这样一个“次品市场”为什么还能维持呢?众所周知，改革的过程实际上是让民众掏腰包的过程。伴随这一进程，民众预期支出看涨，生存压力倍增，许多人希望从股市投资中获得额外收益来改善家庭经济状况。正是这种近乎“博傻”心态，驱使民众前仆后继。从这个角度讲，民众投资亏损咎由自取，但利用百姓近乎“博傻”的心理来实现股市高速扩容，政府理应反省。

从理论上讲，股市能够提供流动性，分散投资风险，但对于中国股市而言，此功效并不明显。原因在于，一是市场运行缺乏透明度，信息披露不规范;二是市场投机严重，操纵价格行为十分普遍。三是质底好的公司非常稀缺。四是上市公司盲目多元化经营，缺乏核心竞争力。企业之所以削尖脑袋上市，不是因为项目好缺乏资金，而是因为公司质地差经营困难，上市是一根“救命稻草”。

部分上市公司高管为了从资本市场捞钱不择手段。统计数据显示，2011年，A股所有上市公司共计发生了2117宗高管减持，减持总股数达到了7.9亿股，涉及市值约126亿元。同年，A股公司辞离职高管人数达1264位，较上年同期增长68%。高管辞职套现暴富阻碍了股市稳步发展，引起股民强烈不满。

此外，股市汇聚了一大批“资本运营专家”，他们玩弄资本魔杖，让社会资本从大到小，最终去向不明。“2001年度中国经济人物”、华润集团总经理宁高宁曾说:“我觉得中国企业界在过去制造了很多很有害的词，‘资本运营’是其中之最。资本运营本身并没有给我们造成一些真正最终成功的企业，这个词已经给成长中的中国企业带来了很多误导。”

三、“洗钱”与“收容”风生水起

一位英国经济学家曾说，关于股市，经济界有两种观点:一种认为股票市场是一种融资机制;第二种认为股市是一个赌场。马克思主义认为是后一个观点，即股市有融资的功能，但是更大程度上是一个赌场。这位经济学家说:“如果你们问我是什么观点，我的回答是:在这个问题上我是马克思主义者。”

早在2001年初，有经济学家“良心”之称的吴敬琏发表一系列关于股市黑幕、基金操纵和中国股市甚至不如赌场等严厉批评，被舆论称之为“切中时弊”。然而，2001年2月11日，萧灼基会同厉以宁、董辅礽、吴晓求、韩志国4位经济学家举行“恳谈会”，声讨吴敬琏关于资本市场的言论。

萧灼基说:“股市不是赌场，不是零和游戏，是创造财富的重要途径。如果股市就是赌市，那5800万股民就是赌徒，政府就是赌场老板，1200多家上市公司发行的股票就是筹码，这怎么也说不过去”，“有的同志说，揭露股市的弊端是要保护广大股民，尤其是要保护中小投资者的利益。如果把股市当成赌场，而赌场是非法的，应该关闭，如果关闭股市取缔股大股民。如果广大股民有意见，谁来赔偿?我要是股民就会提出，股市是政府开的，上市公司是政府推荐的，股票发行价格是政府决定的，监管是由政府负责的，你现在说要关掉，我的损失找谁赔?应该找政府赔。政府赔得起吗?”作为回应，吴敬琏于2001年3月在《财经界》撰文指出:要警惕既得利益者的反抗。

在中国股票市场上，国有股及法人股股东在上市公司中处于绝对控股地位，左右公司经营行为和信息披露，使股票市场成为抽取现金流的场所。由于上市的国有企业被国家控制，私人投资变成了政府收入。然而，国有企业初始所有权人缺失，没有人为投入国有企业的资金及其资产负责并履行监督检察职能。体制的弊端使巨额资金在企业变成政府代理人的私人财富，形成一个现金流由私到公再由公到私的循环，股票市场的投资功能被挤兑，企业便难以走出经营困境。因此，中国股票市场只有融资功能，而融资过程实际上将私人投资变成了政府收入，并借助“企业黑箱”完成了化公为私的游戏。吴敬琏说:“中国股市是一个赌场，甚至还不如赌场，因为赌场尚有规矩。”中国股市有救赎功能。大量权贵借道股票市场，完成了非法收入合法化的“惊人一跳”。

中国股市“杀贫济富”特征明显，其“独特”表现让投资者失望。一位股民如此描述:“我2000年涉足股市，第一次投入4000元人民币即被套，三年来省吃俭用，一有钱就存入股市，到今年已经存进了34000元了，可我三年多来从来就没有保住本过，至今天总共赔进了8700余元，四分之一的钱已经没了，我已不想赚钱了，只想能够把我的本钱赚回来就要退出这个中国最大的赌场，我不想再玩了，这是个让我为之充满了希望而最终绝望的地方，我想离开她，可我损失掉的钱呢……”网民调侃说:“如果你爱一个人，就让它去股市，因为股市是天堂;如果你恨一个人，就让它去股市，因为股市是地狱……”

据沪深两交易所披露，2011年底，上市公司总数2342家，市值21.48万亿元，位居全球第三位。中国证券登记结算有限公司数据显示，截至2010年12月3日，沪深两市共有A股账户1.51亿户。这意味着每10个中国人中，就有1位拥有“股民”的身份。机构投资者比例不高，股民以散户投资者为主，散户投资者又以下岗职工和老年人居多，资金主要是买断工龄的补偿款和保命的养老钱。在这个特殊的“收容所”里，下岗职工和老年人陷入“击鼓传花”的游戏，演绎着“一场游戏一场梦”的闹剧。不可否认，中国股市有金融启蒙作用。在这座没有围墙的学校里，股民见证了股份制，结识了市盈率，参与了股权分置，明白了“你不理财，财不理你”的人生哲理。许多股民本身教育程度不高，以前也没有接触过证券之类的金融产品，慷慨入市，屡战屡败，屡败屡战，积累了丰富的“实战”经验。因此，股市为中国百姓的金融觉醒有“催化”作用。

四、让市场回归理性是当务之急

中国股市乱象丛生，是机会主义文化与国家治理体制滞后的必然结果，折射出社会转轨、经济转型时期中国社会信仰缺失、道德滑坡、伦理失范的严峻性。

首先，信仰泯灭。不可否认，改革开放给中国社会带来前所未有的变化，特别在经济领域取得举世瞩目的成就，但成就背后的损失和代价令人痛心。我们用30年时间取得了西方国家上百年才取得的成就，但也造成西方国家上百年才有的环境污染。土地财政加速了城镇化进程，但也制造出数以千万计的失地农民。正因为如此，世界各国在对中国所取得的“辉煌”成就大加赞赏的同时保持谨慎观望的态度。的确，我们看到别人幸福指数(Happiness Index)比我们高，“见贤思齐”，但我们不想重复别人走过的路，不想付出那么多心血和等待，只想一蹴而就。一方面，当年我们坚定不移的社会主义道路步入困境，希望借助体制创新重新启航，无奈只好将目光投向西方，甚至兼收并蓄，简单拿来。而长期以来我们对资本主义及市场经济一味排斥，缺乏全面深入地研究，片面认为资本主义就是尔虞我诈，市场经济就是唯利是图，便在没有系统设计和相应“预案”的情况下大开国门，“摸着石头过河”。事实是，中国人“学好的学得不像，学坏的能超水平发挥。”另一方面，建国前30年我们在建立一种规则，后30年我们在否定已建立的规则，摒弃上下五千年的传统文化。破而不立造成“规则断层”，“猫论”出笼正好填补了这一空缺，并使“以结果论英雄”的价值观变得名正言顺。巧取豪夺、祸国殃民也在所不惜。过程非理性，结果岂能正确。没了信仰，没了良心，没了道德底线，人们行为失去了约束。于是乎，“形势大好，人心大坏”成为一个时代中国社会的真实写照。［37］“善有善报，恶有恶报”的公理成了戏言。“东风吹，战鼓擂，现在世界上究竟谁怕谁!”“撑死胆大的，饿死胆小的，牺牲老实的。”“人为财死，鸟为食亡”成为许多人的座右铭。美国“中国通”龙安志(Laurence J.Brahm)指出:“中国已从意识形态主宰一切、不存在任何物质主义的状态转变为物质至上、不讲意识形态和价值观的状态。”一切向钱看，人人成“财狼”。西方学者理查德·伯恩斯坦(Richard Bernstein，国际先驱论坛报，2007－07－18)惊叹:“中国人从来没有像现在这样渴望金钱。现在中国人最关心的三件事是钱、钱、钱，人们一心想挣钱，许多人失去了道德或道义感。”

其次，信用缺失。诚信缺失并畸形蔓延，严重侵蚀文明社会的根基，瓦解人们对国家的认同，破坏党和政府的形象。如果说古代中国的“四大发明”是火药、造纸、指南针、活字印刷术的话，那么当代中国的“四大发明”就是坑、蒙、拐、骗。世界上任何事情只要中国人插手就会走样变味。中国人野蛮地、不计后果地掠夺式开发模式不仅造成国内环境恶化而且使世界经济陷入混乱。中国人走向海外，国外长期形成的产业格局、商业规则被打破;外国东西进入中国(仅以 Wal－ mart、KFC、McDonald、GSK 为例)，时间一长，不是掺假贩假、价格欺诈，就是商业贿赂、血汗工厂。不知是世界改变了我们，还是我们改变了世界。中国人不喜欢脚踏实地，按部就班，喜欢急功近利，将主要精力花费在钻空子、走捷径等投机行为上，钟情一夜暴富、一夜走红、一夜情、一锤子买卖。股市作为金融投机的产物，正好契合了国人挥之不去的投机偏好。美国首位黑人州长罗杰·罗尔斯(Rodger Rolls)曾说:“信用值多少钱?信用是不值钱的，它有时甚至是一个善意的欺骗。然而，你一旦坚持下去，就会迅速升值。”纵览20多年的沪深股市，从欺诈发行、操纵股价、虚构利润、伪造报表，到关联交易、利益输送、虚假陈述、非法骗贷，再到内幕交易、违规担保、恶意掏空、转移资产乃至高管腐败、携款潜逃，真可谓“只有想不到，没有做不到。”中国股市投机欺诈、杀贫济富的劣性昭然若揭。

再次，监管无力。为什么上市公司敢一次又一次地欺上瞒下，挑战红线?为什么违法违规者的“阴谋”总会得逞?为什么吃亏的总是守法公民?在这里，邪恶和欺诈一次次有惊无险，真诚和善良一次次遭到愚弄，公正和法律一次次遭到践踏。联合国前秘书长安南(Kofi Annan)指出:“坏人得势是因为好人无所作为。”众所周知，绝大多数公司上市的动机或多或少与投机有关，因为真正有实力的公司并不热衷申请上市。同时，股市作为旧体制的派生物，本来就带有旧体制的许多不良“基因”，因此加强对上市公司监管格外重要。但实际情况并非如此。在中国资本市场上，违法犯罪猖獗，造假欺诈成风，但因囿于“中国特色”，“问题不明决心大，问题一明没办法。”管理层瞻前顾后，加之被利益集团俘获，更多的时候选择“与狼共舞”。长此以往，好的不香，坏的不臭。劣币驱逐良币，监管层养蛇成蟒，积重难返。即便处理违规公司，也是“做做样子”，并不想从根本上改变现状，导致违法成本出奇地低收益出奇地高的怪相，违规者有恃无恐，趋之若鹜。“捞了就跑，跑了就了”。许多公司高管利用监管漏洞捞足资本后悄然移民海外，享受富足生活，成为其他后来者的“标杆”和“偶像”。

最后，法律残缺。在中国，社会公正一直是国家治理的重大目标，但改革进程缓慢。收入分配不公、教育资源不公、就业机会不公、司法制度不公等直接影响社会和谐与稳定。本来，生死轮回、阴阳相克是自然界的公理，但在中国股市上，有申请上市的法律规定却没有强制退市的法律规定;有维护大股东权益的法律条文却没有保护中小投资者权益的法律条文;有惩治上市公司内幕交易的条例但没有保障股民民事赔偿的细则。人为地瑕疵为执法者选择性失聪、逃避责任、不作为提供了借口，也为执法者行使自由裁量权埋下伏笔。违法乱规者成为市场的主导，缺乏系统性和前瞻性。监管部门常常是压着葫芦起了瓢，疲于应付，顾此失彼。市场经济是法治经济不是无政府经济。正如证监会前主席尚福林所说:“讲发展，必须是规范的发展;讲规范，也必须是发展的规范。我们出台各项监管政策，查处违法违规行为，目的是为了夯实发展的基础，提高发展的质量，保护投资者的合法权益，实现市场的健康发展。”

有位伟人说过，和平年代的危机往往也就在这里——危机不在于问题已经发生，而在于人们普遍认为问题不会发生——直到蓄积已久的压力像强大的、无可抑制的蒸汽，将那沉重的锅盖冲开。席卷美国的占领华尔街运动，是99%的美国民众对1%的华尔街权贵贪婪无度、恣意掠夺公众财富以及践踏职业道德行为的大规模抗议。中国股票市场就像一座偌大的房子，大家置身其间尽情游戏，其乐融融，没有人考虑这房子会不会突然坍塌。资本市场说到底是信心市场。要恢复投资者信心，必须让股市回归理性。

第一，规范上市公司行为，提高上市公司质量。只有形成有回报、让投资者放心的市场氛围才能保护投资者热情。美国证券交易委员会前主席阿瑟·列维特(Arthur Levitt)指出:“市场可以没有很多东西，……甚至可以不要经纪商和银行家。但你找不到一个没有投资者的市场。这就是为什么投资者利益必须是第一位的。美国爱护投资者，投资者因而回馈美国。”为此，一要严把上市关，宁缺毋滥。二要规范公司治理，强化对“内部人”的约束。三要强制现金分红，引导股民长期投资。

第二，加强市场监管力度，净化市场空气。必须高擎法制大旗而不是依靠道德约束。为此，一是违法必究，扭转当前违法成本比守法成本低 、违法收益比守法收益高的反常局面。二是严格退市制度，优胜劣汰。我们不鼓励投机行为但应鼓励投资行为。三是建立民事赔偿制度，抑制上市公司造假欺诈行为，保护投资者与其他利益相关者利益。

“重病还需猛药治。”唯有让市场回归理性，中国股票市场才能枝繁叶茂，并造福于中国经济。

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