从余额宝投资价值看中国互联网金融的未来发展趋向

纪照寒

( 中国人民大学 经济学院，北京100872)

李克强总理2014 年《政府工作报告》关于深化金融体制改革的内容中，提出要“促进互联网金融健康发展，完善金融监管协调机制，密切监测跨境资本流动，守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”。［1］这是互联网金融首次被写入政府工作报告，反映出政府在鼓励互联网金融创新发展的同时，也将加大对其规范和监管力度的态度。互联网金融所体现的金融创新和金融混业经营，是中国金融市场发展的未来趋势。因此，对余额宝——当前中国互联网金融创新中最热门的产品的投资价值和发展前景的研究，有助于我们在了解余额宝类金融产品同时，深化对我国互联网金融发展趋向等问题的认识。

一、余额宝的内在运行机制及其优缺点

1. 余额宝的盈利模式和优势。余额宝是支付宝为实名认证客户提供的账户理财服务。支付宝作为第三方支付中介，拥有储蓄功能，但其中的余额不能产生利息收入。而作为支付宝的附属功能——余额宝的开发，使客户能通过转入余额宝的资金，购买天弘基金公司的增利宝货币基金，并享有货币基金的投资收益。

作为货币基金，余额宝的盈利模式和普通的货币基金类似，主要投资于银行存款、有固定票息的债券等资产，风险级别较低。［2］(见下表):

可以看到，余额宝超过90%的资产投向了银行协议存款和结算备付金。其中，协议存款是银行针对部分特殊性质的资金开办的存款期限较长、起存金额较大，利率、期限、违约处罚标准等由双方商定的人民币存款，其存款利率与市场利率密切相关。

由于我国的利率尚未完全市场化，资金市场存在双重利率属性。一方面，商业银行同业市场利率市场化程度高，形成了以上海银行间同业拆放利率(Shibor)为基准的利率体系，基准利率代表了金融市场主体取得批发性资金的成本，能及时体现市场的资金供求变动。［3］如下图所示，2013 年Shibor 人民币同业拆借隔夜利率(O/N)的均值约为3.32%，2014 年前三个月均值约为2.87%。

天弘增利宝货币基金的资产组合情况

但另一方面，商业银行的存款市场存在利率上限，对于资金流动的敏感度极低。当前人民币活期存款利率仅为0.35%，远低于上图Shibor 所反映的市场利率。这两种利率差异，形成了巨大的套利空间。因此，余额宝能通过从商业银行的活期存款市场上吸引资金，再以协议存款的利率借给商业银行，使资金收益跟随市场利率。特别是在流动性紧张的时候，余额宝七日年化收益率能实现大幅上升，如图:

余额宝2013 年下半年的收益率约在4.87%，2013 年6月底，由于钱荒背景，突破6%，2014 年1 月份，由于年底资金紧张，余额宝收益飙升，逼近7%。由于该收益率远高于商业银行活期存款利率，因此余额宝一经推出就吸引了大量的客户和资金。另外，与普通的货币基金不同，作为一款与电商结合的货币基金，余额宝还拥有如下优势:一是余额宝使用户在获得收益的同时，还能随时赎回，流动性更强。支付宝利用其信用中介的职能，可以让客户实现余额宝账户实时消费和向支付宝账户转账，虽然一般的货币基金也可以做到T+0 赎回，但必须要等到当天收市清算后资金才能到账。二是余额宝改变了传统金融机构与客户的对接方式，借助互联网发现、连接和拥有客户。用户在支付宝网站内就可以直接购买基金产品，相比其他基金销售过程中所必需的身份证、银行开户账户等用户资料，余额宝开户流程十分方便快捷，最低1 元起存。借助支付宝庞大的用户资源，余额宝将零星、分散的客户和资金聚集，有效利用了客户资源价值，同时形成了惊人的发展速度和强大的规模效应，这也大大增强了其与银行在协议存款利率上的谈判能力。

2. 余额宝的投资风险。一是寄生性盈利模式的风险。余额宝超过90%的资产投向了银行协议存款，而这种单一化的盈利模式一方面带来了稳定的收益率，另一方面弱化了其自身价值增长的实力和流动性管理能力，协议存款与Shibor 的密切相关性使其更易受到宏观经济形势变化带来的政策变动、银行头寸变动和利率市场化的影响。从美国版“余额宝”的经验来看，1999 年，全球在线支付巨头PayPal 公司创造了将账户余额投资于货币市场基金的模式并得到了飞速发展，而在遭遇金融危机之后，由于美联储实行超低利率的量化宽松政策，导致货币型基金收益率降至0.04%左右的水平，远低于2007 年5%的收益率，2011年6 月，PayPal 宣布将于7 月底关闭其货币基金。［4］除了政策影响，银行头寸变动也影响着协议存款利率，“钱荒”并非常态，随着货币市场流动性相对宽松，余额宝的收益也将回落。另外，随着利率市场化进程的推进，协议存款套利空间的减少，余额宝高收益的优势将不复存在，其收益率将跟随市场波动，使客户面临收益波动的风险。二是期限错配与流动性风险。最明显的缺陷就是，互联网金融缺乏对海量投资者的风险教育。余额宝由于拥有数量庞大的散户投资者，与机构投资者相比，散户易受到市场情绪的影响而表现出非理性的行为。当客户习惯了6%的收益率，一旦降到3% -4%的历史水平，余额宝就不能排除面临巨额赎回的流动性风险。［5］为了获取较高收益，余额宝募集的资金必须投向流动性相对更低的资产，由于余额宝支持随时赎回，因而存在着更大的期限错配问题，即如果面临上述的巨额赎回，余额宝将不会有足够的流动性来进行支付。三是余额宝的网络安全风险。余额宝的诞生，基于网络技术工具的发展，而频频出现的由于黑客入侵、木马运行导致的余额宝金额被盗刷的案例，则对余额宝的安全防护措施提出巨大挑战。互联网的安全隐患对余额宝日后的发展而言是一个不容忽视的问题。此外，余额宝作为货币基金产品也不可避免拥有内部风险和信用风险。

二、余额宝发展的外部环境

1. 央行对余额宝发展的态度与未来的互联网金融监管环境。眼下，余额宝的发展能够提高金融资源配置效率，其带来的脱媒效应有利于推进我国利率市场化改革，有利于未来央行通过基准利率对流动性的调控。但与此同时，央行必须保证避免因这种金融业务创新而导致的金融市场价格的剧烈波动、实体经济融资成本的增加、以及银行体系对实体经济的信贷支持能力的下降。

2014 年年初，央行进行了一系列加强互联网金融监管的举措，已暂停二维码支付业务和虚拟信用卡业务。关于第三方支付限额，央行也表示将在与支付机构和公众意见达成共识的基础上，制定出相应的管理办法。由于基金销售与第三方支付分属两种管理，央行对支付宝的监管并未对余额宝产生实质影响，尽管如此，这却引起了市场情绪对于互联网安全和余额宝发展前景的巨大波动。此外，央行已表示不允许存在提前支取存款或提前终止服务，而仍按原约定期限利率计息或标准收费等不合理的合同条款，若一旦协议存款提前支取被罚息，这将使得余额宝这样的货币基金面临较大的流动性压力。

但是，互联网金融所体现的金融创新和金融混业经营，是中国金融市场发展的未来趋势。央行明确表示，鼓励互联网金融发展创新的理念不会改变，一切有利于服务实体经济和促进创业增长的金融创新均应受到尊重和鼓励。因此，这也对未来中国的互联网金融监管带来了挑战。

针对此前的监管风波，据央行的回应，对于未来的互联网金融监管，央行将在以下五项原则下开展:一是互联网金融创新必须坚持金融服务实体经济的本质要求，合理把握创新的界限和力度;二是互联网金融创新应服从宏观调控和金融稳定的总体要求;三是要切实维护消费者的合法权益;四是要维护公平竞争的市场秩序;五是要处理好政府监管和自律管理的关系，充分发挥行业自律的作用。［6］可以看到，这五项原则能使央行在对互联网金融开展适度监管的同时，鼓励金融创新和发展。但除此之外，中国未来的金融监管构架也需要对日益复杂的金融市场进行相应的调整和改革，以保证监管原则的具体落实。从阿里巴巴的经验来看，在目前中国的监管构架下，阿里巴巴的支付业务归央行监管，余额宝的货币基金功能归证监会监管，其银行功能则归银监会。而随着以支付宝为核心的各种业务相互打通后，这种割离的监管及其信息收集，不利于对一个机构的整体风险进行把握和统一的监管，特别是当阿里巴巴在未来开展出更多新的金融业态，监管可能会更加被动。因此，针对以当前余额宝为代表的互联网金融已经超前于监管的现状，未来我国的监管构架和机构将在信息收集、信息处理以及对系统性风险的认定上加强协调，以弥补监管漏洞，并促进包括余额宝在内的互联网金融和整个金融市场健康发展。［7］

2. 商业银行同类产品的竞争及改革举措。余额宝对商业银行业务尤其是其活期存款业务而言是巨大的冲击，同时余额宝还以更高的流动性和便捷性甚至收益率与传统银行理财产品展开了激烈竞争。由于余额宝所募集的资金中，有90%又以协议存款的方式借给银行，因此银行需要给这些存款支付的利息倍增，这种金融脱媒和利率市场化效应将减少银行业的利润，并促使其从较高水平回归到社会行业平均水平。针对于此，我国工、农、中、建四大商业银行均下调了银行卡快捷支付转入余额宝的额度，并陆续停止了对余额宝提供协议存款业务，甚至银行业协会也在讨论是否应向余额宝存入银行的协议存款征收存款准备金。［8］此外，中国银行业纷纷推出“类余额宝”产品，多数能满足资金T+0 实时到账以及客户的申购和赎回等需求，如工商银行“薪金宝”、中国银行“活期宝”、交通银行“快溢通”、民生银行“如意宝”等等，并在流动性、收益性、安全性上加大创新，与余额宝展开客户竞争。

与此同时，目前工、农、中、交这几家商业银行正在纷纷进行架构改革，而此轮改革中，各行均把以应对互联网金融发展的转型改革提到重要位置:工行将对电子渠道与物理网点一样重视，其电子银行部已成为工行11 个利润中心之一;农行将互联网金融上升到全行战略层面进行统筹谋划，通过组建网络金融部，推进金融与互联网技术融合创新;中行也通过优化组合，成立新的网络金融部;交行则将互联网金融作为事业部业务进行探索推进。［9］

可以看到，以余额宝为代表的互联网金融倒逼了银行业的创新和改革，但同时也为自己制造了巨大的竞争压力。

三、从余额宝投资价值看中国互联网金融的未来发展趋向

1. 余额宝投资价值分析。从近期看，尽管余额宝收益率走低，但仍具有较强的投资价值和安全性。年初公布的七日年化收益率，虽然余额宝已经跌破了6%，但统计表明，目前货币基金七日年化收益率均在6%以下。与此同时，银行理财产品发行收益率也随着资金充裕而持续下调，实际上也与短期封闭的货币市场基金类似。相较于定期存款和银行理财产品，近年来每年货币基金的收益大部分都能够超越定存产品，而且可以享受免利息税的优惠;与此同时，货币基金的流动性相较于有几个月封闭期的银行理财产品要好。因此，在缺乏其他投资渠道的情况下，特别是对于投资者的闲置资金来说，余额宝仍有较强的投资价值。出于对余额宝等货币基金的安全性质疑，以及对余额宝过高的规模存在的担忧，投资者可能会考虑是否需要转投规模较小的基金，但是，货币基金的收益往往与规模正相关，太小规模的基金与银行谈判能力不强。尽管在极端事件下，可能会出现单日收益为负的情况，但对余额宝来说，全年实现正收益仍是大概率事件，投资者不需要为基金能否保本而担忧。［10］因此，可以认定余额宝在近期仍具有较强的活力和良好的投资价值。

从长期看，利率市场化将冲击余额宝现有的盈利模式。随着我国利率市场化步伐的加快，息差的缩小将减少因资金性质不同而存在的套利空间。因此，余额宝未来的投资价值不仅取决于其良好的用户体验，更取决于其是否能够拥有加快形成自身价值增值的能力，包括实现盈利模式的多元化，以及构建与之相适应的风险管理体制。只有满足上述条件，余额宝这样的互联网金融产品才能在未来激烈的竞争中脱颖而出，成为投资者的最佳选择。

2. 中国互联网金融的未来发展趋向。除了广为大众所了解的余额宝这样的货币基金产品，P2P 网贷和众筹等模式的迅速发展同样促进了中国互联网金融的繁荣。从前述央行对互联网金融监管的原则中，可以看到监管层更希望互联网金融能发挥其普惠作用，并支持实体经济的发展。虽然从余额宝的角度看，由于余额宝以协议存款的方式抬高了银行的成本，而银行为了对冲这部分成本而推升了贷款资金的融资成本，进而推高了全社会的融资成本。对实体经济而言，目前余额宝的发展似乎并没有起到正面的作用，但是，P2P 网贷交易恰好能弥补这一缺陷。P2P 平台通过建立个体对个体的直接融资渠道，实现了资源的优化配置，解决了部分小微企业融资难、融资期限长的问题，为其发展注入了资金活力，支持了实体经济的发展。目前，我国的P2P 平台数量大约有上千家，贷款规模上千亿元，可以看到以P2P 为代表的互联网金融同样得到了大量中小用户的支持和喜爱，并为未来的中国互联网金融创造和扩大了发展空间。［11］

中国银行业普遍倾向于向优质的大企业提供贷款服务，这是由于大企业拥有良好的信用，能够降低银行的风险管理压力。从长期看，一方面随着中国金融市场的发展，众多企业选择到资本市场发行债券和股票，进行直接融资，而优质企业更愿意选择海外上市，在全球资本市场上开展融资。另一方面，随着P2P 等互联网融资形式的迅猛发展，越来越多的中小企业也选择到互联网这些融资平台上开展融资，这些都对银行业的传统盈利模式提出了挑战。因此，未来银行的客户定位必须要向中小企业倾斜。这需要银行加强自身的风险管理能力，建立起健全而有效的风险评估系统和风险定价机制，只有这样，才能保证银行业的稳定发展和盈利空间。

事实上，金融的本质是价值流通。金融交易通过跨期、跨地实现价值交换，促进资本的优化配置。而互联网技术能够通过移动支付和第三方支付显著降低交易成本，通过大数据和云计算降低信息的不对称，提高风险定价和风险管理效率，发挥平台效应，使资金供需双方无需通过传统金融中介即可直接交易，提高资源配置效率。因此，互联网必将与金融紧密结合，并从金融交易和组织形式上对金融业产生直接影响。

互联网与金融的结合可以分为两个层次，一是传统金融机构通过互联网技术实现效率和服务升级，二是如阿里巴巴、腾讯这样的互联网企业跨界开展金融服务业务。从前述对余额宝的分析中，可以看到互联网企业的金融创新在对传统金融机构构成巨大竞争威胁的同时，也促进了传统金融机构的调整和改革，这是一种良性的竞争。由于互联网企业和传统金融机构拥有各自的专业优势，因此，未来二者在互联网金融这一新兴领域的竞争将会更加激烈，而这将进一步促进金融创新，降低信息不对称和交易成本，使互联网金融逐渐趋向经济学中瓦尔拉斯一般均衡状态所对应的无金融中介或市场情形，在这种理想的均衡状态下，供给和需求相匹配，资源配置能达到帕累托最优，充分实现了效率和公平。［12］可以看到，目前我国互联网金融的发展就是一个帕累托改进的过程，即当资源闲置或市场失效时，在不减少一方的福利的情况下，能够通过改变现有的资源配置而提高另一方的福利。余额宝提高了银行小微用户的收益，P2P 能倒逼银行更多地服务于广大的中小微企业，降低其融资成本。因此，互联网金融的发展能够帮助优化我国的资源配置，推动利率市场化并促进普惠金融的实现和实体经济的发展。

综上所述，可以肯定的是，在未来，不论是余额宝还是P2P，中国的互联网金融都将会在适度的监管和引导下拥有充足的创新空间和良好的发展前景，并获得相应的市场需求和份额。

［1］人民网. 2014 年政府工作报告［EB/OL］. http://lianghui.people.com.cn/2014npc/n/2014/0305/c376646 -245 35026.html.

［2］天弘基金. 天弘增利宝货币市场基金［EB/OL］. http://www.thfund.com.cn/column.dohsmode=searchtopic＆ pageno=0＆channelid =2＆categoryid =2435＆childcategoryid =2436.htm.

［3］肖欣荣，伍永刚. 美国利率市场化改革对银行业的影响［J］. 国际金融研究，2011，(1):69 -75.

［4］新华网. 四问余额宝:风险大吗?高收益能否持续?［EB/OL］. http://news.xinhuanet.com/fortune/2014 -01/24/c_ 119106164.htm.

［5］财新网. 余额宝规模增速回落 流动性风险引关注［EB/OL］. http://finance.caixin.com/2014 -03 -06/10064 7806.html.

［6］中国人民银行. 推动创新 规范服务——央行有关负责

人回应当前互联网金融监管热点话题［EB/OL］. http://www.pbc.gov.cn/publish/goutongjiaoliu/524/2014/20140324115913973173009/20140324115913973173009.html.

［7］中国电子银行网. 戴险峰:互联网金融倒逼监管创新［EB/OL］. http://hy.cebnet.com.cn/2014/0411/234214.shtml.

［8］新华网. 光大证券首席经济学家:七视角审视余额宝［EB/OL］. http://news.xinhuanet.com/fortune/2014 -03/21/c_ 126296745.htm.

［9］新华网. 中国四大商业银行对总行架构实行重大改革［EB/OL］. http://news.xinhuanet.com/finance/2014 -04/03/c_ 1110077938.htm.

［10］和讯网. 余额宝收益率走低，货币基金仍具投资价值［EB/OL］. http://tech.hexun.com/2014 - 03 - 05/162746999.html.

［11］求是理论网. 吴景丽:互联网金融的基本模式及法律思 考［EB/OL］. http://www.qstheory.cn/zz/fzjs/201404/t20140403_ 337040.htm.

［12］搜狐财经. 谢平 邹传伟:互联网金融三要义［EB/OL］.http://business.sohu.com/20140402/n397651427. shtml.