证券业最大并购案诞生始末

李勇

7月25日下午6点，北京西城区太平桥大街19号的宏源证券北京总部员工食堂，申银万国证券股份有限公司（下称“申银万国”）董事长李剑阁和宏源证券股份有限公司（000562.SZ，下称“宏源证券”）董事长冯戎正在排队与媒体记者一起领取自助餐。餐中特色的新疆烤肉仿佛在提醒着各位宾客，一个小时之前这家新疆籍上市券商刚刚经历了一次重大变革。

当日下午5点，宏源证券在深交所公布了申银万国换股吸收合并宏源证券的草案。

根据中国证券业协会的统计，2013年申银万国与宏源证券的营业收入规模分别排名第10和第11，总资产规模分别排名第10和第16。换股吸收合并之后，新公司的营业收入规模将位于行业第1，总资产规模将位于行业第5。这次合并被称为证券业史上最大并购案。

在自助餐席间，当李剑阁被问及心情如何时，他说，“心情变轻松了，大家都很高兴，双方对方案总体满意。”李剑阁对《中国经济周刊》表示，并购方案得到国务院领导的大力支持，国务院层面觉得双方强强联合是好事，就批准了。

7月28日，停牌近9个月的宏源证券复牌，市场以连续涨停来回应这起并购案。但对于这一证券业史上最大的并购案，其背后的涟漪并不会随着宏源证券的涨停而结束，其方案背后的复杂架构、等待被平衡的各方利益以及未来业务的整合方向都将是市场持续关注的热点。

联姻动力溯源

对于中央汇金投资有限责任公司（下称“汇金”）旗下的老牌券商申银万国来说，在IPO的路上可谓“起了个大早，赶了个晚集”。1996年7月，中国人民银行批准上海申银证券有限公司和上海万国证券有限公司合并成立申银万国。申银万国成为中国第一家股份制证券公司。然而，由于汇金旗下还有多家券商，受困于“一参一控”（编者注：指实际控制人参股的证券公司不得超过两家、控股的证券公司不得超过一家，不符合该规定的证券公司不能申请上市的规定），申银万国迟迟没能登陆A股市场。

看着周围竞争对手的纷纷上市，申银万国上市迫在眉睫。从2007年时任申银万国总裁冯国荣首次公开提出申银万国的上市计划以来，历任掌舵人都把申银万国上市作为在职期间的重头戏。

对于证券公司而言，根据监管规定，业务的开展要与净资本挂钩。而上市无疑是补充资本的捷径。冯国荣曾力推申银万国上市，并表示不上市，公司的发展就会受到很大影响。

2013年8月，担任过证监会副主席、国务院发展研究中心副主任、中金公司董事长的中央汇金副董事长李剑阁空降申银万国担任董事长。外界猜测，李剑阁将会进一步推动申银万国的上市。对此，李剑阁笑言：“我来申银万国，不可否认对重组有利，但我并不是背着这个任务来的，申银万国之前就有上市计划。”

对于此次并购的另一方宏源证券，则在2000年9月，由深交所上市公司“新宏信A”改组而来，借此成为中国第一家上市证券公司。上市之后，宏源证券的投行业务和资产管理业务突飞猛进，在2013年中国证券业协会的排名中分列行业第7与第3。但宏源证券主要深耕西部地区和新疆地区，区域性特点明显。

李剑阁透露，当初在探讨申银万国的各种上市途径时，两家公司产生一种灵感，认为双方重组，对于申银万国来说可以缩短上市的路程，一步实现了上市；对于宏源来说，此前它的区域性特点明显，在西部地区有优势，而申银万国在东部和中部地区具有优势，一旦重组，可以优势互补，强强联合。

“因为规模对于证券行业很重要，规模就是竞争力。同时，申银万国和宏源有不同的区位优势和不同的业务优势，两家公司管理层看到了重组的好处，所以他们自愿提出来重组，这得到了大股东汇金的支持。”李剑阁表示。

在双方达成重组意愿后，在实施过程中可谓谨小慎微。一个细节是，在2013年10月30日，宏源证券停牌之前的上午，李剑阁一直盯着宏源证券的股票走势，担心股价出现异动，有内幕消息泄露的情况发生，但最终看到宏源证券的股票反而略微下跌，他才松了一口气。

母子公司架构平衡各方利益

虽然申银万国与宏源证券的管理层达成了重组的意愿，但在实施过程中，如何设置重组架構，如何平衡各方利益诉求，则是双方联姻需要破解的难题。

《中国经济周刊》记者注意到，宏源证券自2013年10月30日开始停牌，至2014年7月25日草案公布，历时9个月。根据深交所相关要求，上市公司重大资产重组原则上累计停牌时间不超过3个月。其背后整合的难度可见一斑。

就此次重组来看，至少需要平衡两方面的利益。一是宏源证券注册地新疆维吾尔自治区与申银万国注册地上海市的利益；二是在换股吸收合并过程中两家公司股东的利益。

资料显示，宏源证券是注册地在新疆的唯一证券公司。在2013年，宏源证券上缴所得税费用是4.4亿元。作为纳税大户，新疆显然希望将宏源证券留在新疆。根据媒体的报道，并购草案的形成经历了五稿，之前的几稿都需要政府某一方作出让步。

最终，从形成的草案看，兼顾了新疆与上海双方的利益。华泰联合证券是此次申银万国重组的财务顾问，华泰联合证券总裁刘晓丹告诉《中国经济周刊》，此次并购草案的原则之一是重点考虑交易各方所涉及的利益，整个草案的设计得到了两地政府以及监管机构的大力支持。

根据草案，重组的架构是：第一步，申银万国向宏源证券全体股东发行A股股票，换取他们持有的宏源证券股票。完成后，申银万国作为存续公司承接宏源证券的全部资产、负债、业务、资质、人员、合同及其他一切权利与义务，宏源证券终止上市并注销法人资格，申银万国的股票申请在深交所上市。

第二步，合并之后所形成的存续公司将在上海注册设立全牌照证券子公司，证券子公司将全面承接申银万国、宏源证券的证券及相关业务，包括相关人员等；存续公司将变更为一家投资控股公司，不再直接持有任何证券业务牌照，该公司的注册地为新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市。

这样，最终成立的投资控股公司注册地在新疆，而承接核心业务的证券子公司注册在上海，兼顾了新疆和上海两地的利益。

宏源证券董事长冯戎告诉《中国经济周刊》，这次并购形成母公司投资控股公司为上市公司和控股子公司为证券公司这样的一个母子公司双层架构。

“这个架构是本次重组方案非常创新的设计，改变过去上市公司单一靠证券业务的发展模式，重组后作为上市公司的投资控股公司在整体业务布局上，更加便于多元化经营发展模式。”冯戎说，投资控股公司将进一步吸纳包括银行、保险、信托和租赁等金融业务资源，构建金融服务全产业链条。

中信建投证券行业分析师魏涛表示，双层架构的设计不仅降低了并购整合的难度，对并购中多个利益方也做出了平衡。

另一个需要平衡的则是双方股东的利益。根据草案，宏源证券的换股价格以定价基准日前 20 个交易日均价，即 8.30元/股为基础，并给予 20%的换股溢价率确定为 9.96 元/股；申银万国采用市场法评估每股价值为 4.96 元。以此计算，宏源证券1股可以换取申银万国2.049股。

同时，为了保护宏源证券和申银万国两方的不愿意参与此次换股股东的利益，宏源证券和申银万国将安排中央汇金公司或其他第三方以现金收购股份。

李剑阁告诉记者，这样的方案，正好达成一个双方比较平衡的点，大家都觉得挺好。

联姻后，

欲打造金融资产证券化平台

《中国经济周刊》记者获悉，根据计划，宏源证券将在8月11日召开临时股东大会，逐项审议换股吸收合并的草案。待股东大会通过后，并购草案还需提交证监会等监管部门审核。

待所有程序履行完毕之后，申银万国和宏源证券面临的最重要的任务就是业务的整合。从目前来看，申银万国的强势业务是证券经纪业务、资管业务和投资咨询业务，宏源证券的强势业务是投行业务和固定收益业务。

冯戎透露，合并后投资控股公司注册在新疆，证券子公司注册在上海，能够同时获得新疆、上海两地政府的大力支持。控股公司作为新疆最大的上市集团，将积极支持新疆的多层次资本市场发展和中国金融的向西开放，积极参与丝绸之路经济带的建设和推动新疆产业结构转型与升级。同时也将积极服务于上海国际金融中心、上海自贸区的建设，成为上海、新疆两地在金融领域合作的纽带，在资本市场业务方面率先实现海上丝绸之路和陆上丝绸之路的联系。

海通证券对此次并购的研究报告分析称，此次并购形成“投资控股公司+证券子公司”的母子公司结构，充分发挥上海和新疆两地的资源优势，并且在母公司层面定位综合金融，将逐步向投资、并购、银行、保险、信托等金融服务衍生。

并购草案中还展望，到2020年，形成以资本市场为依托的投資与金融服务全产业链；投资控股集团（即上市公司）将发展成为“以资本市场为依托的国内一流投资控股集团”，证券子公司发展成为“具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行”。

不过，作为上海滩另外一家大券商的海通证券也表示了隐忧，合并后的新公司虽然跻身证券行业前列，但1+1是否大于2存在不确定性，由于宏源证券高管层和债券部门管理层变动，申银万国在研究上优势下降，双方能否取长补短有待进一步观察。

中投的券商上市布局

申银万国与宏源证券的重组是汇金系券商整合的重要一步，中央汇金直接持有申银万国55.38%的股份，并通过其全资子公司中国建投间接持有宏源证券60.02%的股份。

据《中国经济周刊》记者梳理，目前，汇金除了持有申银万国55.38%的股权之外，还分别持有国内券商中金公司43.35%、中信建投40%、中投证券100%的股权。

当被问及重组之后，汇金系旗下券商的下一步整合思路时，同时担任汇金公司副董事长的李剑阁表示，他相信汇金系的各家券商都在谋求上市，同时因为“一参一控”政策，它们肯定会谋求联合、合并。

而中央汇金是中国投资有限责任公司（下称“中投”）的全资子公司，此次整合，亦被认为是中投系旗下券商整合的重要部分。

据中信建设分析师魏涛的分析，近年来，被视为拥有国内证券公司半壁江山的中投，对旗下证券公司股权的收放、整合以及推动上市历程，显露出做大做强势在必行。

此前中投旗下参控股10家证券公司，包括中投证券、银河证券、宏源证券、西南证券、申银万国、中金公司、中信建投、国泰君安、齐鲁证券和瑞银证券。

通过与上海国资就申银万国和国泰君安证券股权的换股，中投公司提高了对申银万国的控股权，退出国泰君安证券；通过股权转让和增资扩股等手段摊薄在西南证券和齐鲁证券的持股比例。

魏涛表示，通过对旗下券商股权不断梳理，中投公司逐渐淡出国泰君安证券、西南证券、齐鲁证券等券商。此次申银万国与宏源的重组无疑壮大了中投公司旗下境内A股市场证券业务平台的实力，此次重组也意味着中投系券商开启整合大幕。

除了申银万国这家老牌券商借助此次重组实现在A股上市之外，中投系的老牌券商银河证券（6881.HK）去年已被特批赴香港上市，中金公司在之前也传出赴香港上市的消息。