自贸区金融红利在哪里

王德培

今年以来，上海自贸区似乎进入了改革措施与改革成效相得益彰的良好局面。从改革措施来看：两会前夕，在不到两周的时间内连续出台5项金融细则，包括第三方机构跨境人民币支付、扩大人民币跨境使用、小额外币利率存款上限放开、“外汇管理细则”、“反洗钱细则”；除央行以外，银监会、证监会、保监会也纷纷出台细则或进行相关研究。从有关方面展示的成果来看：截至2月底，自贸区内落户的金融机构多达1383家；金融创新业务已经涵盖跨境人民币双向资金池、“议息”外币存单、境外人民币融资业务、大宗商品衍生品交易的结售汇业务、境外融资租赁业务等。如此来看，自贸区金融改革似乎是成果斐然，虽然有关方面认为已经具有可操作性，但市场却对自贸区金融红利的评判大打折扣，这从股市上的自贸区题材炒作持续降温可见一斑。若对照自贸区总体方案的思路也不难发现，虽然在人民币跨境使用上迈出了大步，但存款利率市场化只是局限于小额外币存款业务，量大面广的人民币存款业务的利率市场化仍差最后一脚。更加具有人民币国际化风向标的“资本项下可兑换”则仍未落地，也难怪市场对自贸区金融有所“失望”。为何有关方面已经尽量改革，而市场仍不买账？

实际上，自贸区的金融改革是挤牙缝中挤出来的，金融红利自然无法让市场真正满意。而原因就在于：一、重大的改革使命注定了自贸区改革只能是在可控基础上的渐进突破。自贸区的特定使命是作为十八大以来的改革突破口和重头戏，这就意味着从金融、外贸、投资到行政审批体制改革的前提是有序。因此，改革突破虽然很重要，但有序可控更重要，否则就失去了可复制、可推广的价值，而有序可控的自贸区金融改革也无法迅速带来满天飞的红利。二、鉴于内外形势的扑朔迷离，改革的力度和时机不得不反复掂量。今年以来，美国逐步退出QE，新兴市场汇率大幅波动，人民币汇率又遭遇急速贬值，这就让资本项目放开不得不谨小慎微，以防控可能的风险；而互联网金融与银行之间的惨烈血拼，也给利率市场化的未来增添变数。三、自贸区仍受制于整体的改革进程。改革向来都是系统性工程，需要相应的法律、行政改革作为配套和保障，自贸区改革亦如此。如存款利率市场化仍在等待存款保险制度的择机出路，而在此之前，自贸区的存款利率市场化仍受到牵制。鉴于上述背景，官方对自贸区金融改革的态度是“成熟一项、推动一项”，而这种挤牙膏式的红利释放自然也就放缓。

进一步来看，国内金融路线的两大悖论让自贸区金融改革既左平右衡，又左右为难。

悖论一：

一方面外贸需要人民币走货币国际化、商品化路线，另一方面又需要人民币走货币资本化路线，以服务于实体经济，自贸区金融该如何平衡两条路线的矛盾？走货币交易的路线意味着将自贸区打造成金融交易平台（股票、期货、外汇、债券、衍生品）的集散地，以虹吸各路货币，人民币也正好借机国际化，外贸随之受益（人民币若成为国际结算货币，外贸成本也大大下降），如此看来，人民币的货币化路线是大势所趋。不过，鉴于金融与实体经济脱钩严重，且新经济浪潮山雨欲来，货币资本化的必要性也大大上升，即通过PE/VC、产业投资基金将人民币引入实体经济，助力小微企业，推动技术创新和商业模式变革，这才真正迎合产业革命的未来方向。可见，两条路线都很重要，但又相互挤压彼此的发展空间，自贸区要想平衡好二者就无法甩开臂膀搞突破。

悖论二：

一方面，国际上普遍对金融过度市场化的弊端进行政策修理和打压，但另一方面，国内又亟待对金融市场化的不足进行突破，自贸区既要有所改革，但又只能是选择性的对接，如何协调二者矛盾？发达国家普遍意识到，金融危机的罪魁祸首正是金融市场化过度下的各种衍生品交易，由此加强对金融的监管和限制，如《金融监管改革法案》严格限制金融机构的投机炒作和市场操控。2013年，迫于监管和政治压力，摩根大通出售了其35亿美元的大宗商品部门；德意志银行、美国银行美林和巴克莱银行也都因相关政策而着手缩减或者撤出电源、气体和碳交易等金融市场。在此背景之下，中国的金融市场化若完全照搬西方老路，不仅面临重蹈覆辙的危险，也极容易在对接全球金融市场的过程中被蒸发和洗劫。显然，自贸区金融既要搞金融市场化（利率汇率市场化、资本项下开放等），又要管控过度市场化，还要对接国际金融体系，更要防控风险，这些矛盾无法单靠向市场释放改革红利来解决，而只能是全新的改革尝试。

可见，金融本身所内置的两大悖论裹挟了自贸区改革，有关方面对改革举措和红利释放的态度、进程也只能进度放缓。例如，若贸然放开自贸区的存款利率市场化，那么，资金大量流入自贸区内银行，追逐较高存款利率，势必引发混乱。同样的，若贸然放开资本项目可兑换，自贸区势必异化为资本大量流入或大肆撤退的通道，由此引发的波动也难以预料。于是，如何掌控自贸区金融改革的进程和路径选择也就成了重中之重。比如，如何设置资本项目开放的阀门？口子究竟开多大？如何保障自贸区与境内、境外的金融双规制的平稳运行？这些都决定了金融改革实质性的程度究竟有多大，金融红利究竟能有多大。

未来，随着自贸区金融改革的逐步兑现，对企业而言，实际可操作的金融红利将表现在以下领域：

金融服务于贸易的便利化。随着人民币结售汇权限的放开，企业进行商品和服务贸易时，直接选择人民币作为结算货币的成本和风险均显著下降，比如减少汇兑损失。

投融资的便利化。上海期货交易所已设立了国际能源交易中心，上海黄金交易所计划设立国际交易平台，上海证券交易所将设立国际金融资产交易平台。这些跨境金融交易平台的建立，为内外资本投资国内金融市场提供了窗口。

跨境套利的机遇。过去，由于资本项目管制，境内人民币利率大大高于离岸人民币利率和外币利率，一旦人民币自由兑换，跨境的套利交易将盛行，如国内企业利用境外低成本的资金融资，或直接投资于境外的投资洼地。对金融机构而言，自贸区更是金融产品创新的天堂，如中国银行为江铜的LME铜远期合约交易提供支持。

鉴于自贸区金融改革的本质，改革在实质性的释放上也只会是走中间道路，即金融红利相对有限。一方面，红利的存续时间有限。自贸区最终是要向全国复制推广，届时自贸区在政策改革上的优势也随之消失。另一方面，内外套利的空间有限。一旦自贸区内的存款利率市场化且资本项目可兑换，内外利差激发的套利交易使人民币的内外利率逐步趋同，进而又逐步消灭套利的空间。为此，企业究竟是积极抢得头筹还是等待政策成熟再跟进？虽然自贸区金融改革的红利并不像想象中的那么大，但改革初期的风险、收益都相对确定，因而，抢得头筹就等于抢先分得潜在红利，积极跟进更容易尝到头啖汤。

（本文作者为福卡智库首席研究员，出自福卡智库4月份推荐文章，此文不代表本刊立场）