上市公司退市该如何保护中小投资者利益

熊锦秋

近日，证监会公布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（下称《若干意见》）向社会征求意见，交易所为此也修订《股票上市规则》，笔者认为，退市制度一个重要内容就是要关注中小投资者利益保护。

《若干意见》将退市分为主动退市和强制退市。在上市公司主动退市中，要保护中小投资者利益关键是建立异议股东保护机制。《若干意见》对此规定“主动退市公司应当在其公司章程中对主动退市股东大会表决机制以及对决议持异议股东的回购请求权、现金选择权等作出专门安排”。但这其中的回购价格、现金选择权的收购价格如何确定，需要进一步明确，笔者认为，不妨规定为主动退市申请提出前120个交易日内股票的最高交易价格，当然在此基础上双方可以协商，甚至可以提请法院裁定。

对上市公司强制退市，保护中小投资者利益的关键点，在于明确划分上市公司及其有关主体在其中的民事赔偿责任。对重大违法被强制退市公司，《若干意见》规定“公司及其控股股东、实际控制人、董监高等相关责任主体，应当赔偿投资者损失；或者通过回购股份等方式赔偿投资者损失”；不过，对于其中赔偿责任比例的划分没有细节规定，这需要进一步明确。另外对上市公司触及财务指标等退市红线被强制退市，《若干意见》没有对民事赔偿责任的规定，笔者认为，上市公司触及退市红线指标而退市，有些情形也需要追究上市公司或者有关主体责任，比如“上市公司在证券交易所规定期限内，未改正财务会计报告中的重大差错或者虚假记载”等导致终止上市情形，其中上市公司或有关主体若存在工作拖拖拉拉、不尽责等情况，或许同样应该承担民事赔偿责任。

当然，对于上市公司触及退市红线指标并最终导致终止上市，但其中上市公司以及相关主体不存在明显过错，只是由于市场变化、相关人员本身能力有限等原因，那么上市公司以及相关主体就不应该承担民事赔偿责任，中小投资者就应该完全为自己的投资决策承担责任。

要落实强制退市中的民事赔偿责任，需要为此配套相应诉讼制度。万福生科虚假陈述案中，平安证券通过设立赔偿基金，与12756名适格投资者达成和解，补偿了约1.79亿元；但显然并非每个中介机构、上市公司都会这么主动设立赔偿基金。在上市公司强制退市中，中小投资者要获得民事赔偿，或许向法院提请民事诉讼是解决问题的重要渠道，而目前人民法院一般采取单独或者共同诉讼的形式予以受理证券诉讼，集团诉讼制度还是空白。共同诉讼依照“明示同意、默示反对”的原则，要求每位成员直接参诉；单独诉讼更不用提，也就是说，目前投资者要获得赔偿，每位成员必须直接参诉，这样将浪费执法资源，也对投资者极其不方便。而集团诉讼采取的是“明示反对、默示同意”的原则，集团诉讼判决惠及所有“默示”投资者，包括不知情投资者。

去年《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》提出，有关部门配合司法机关完善相关侵权行为民事诉讼制度。据此证监会投资者保护局提出工作思路，包括研究建立代表人诉讼制度、研究建立公益诉讼制度、研究有限集体诉讼制度；“有限集体诉讼制度”规定达到一定数量的中小投资者提起诉讼并获得法院裁决的，对所有登记的中小投资者同时发生效力，这个制度便于投资者维权，应该重点突破；当然，在此基础上，还应继续探索“完整”的集体诉讼制度，广大中小投资者更对此翘首以盼。

最后，对上市公司强制退市中负有责任的上市公司及其相关主体，如果将资产转移，赔偿责任就难落实，按《证监会冻结、查封实施办法》，证监会及其派出机构有权冻结、查封涉案当事人的违法资金、证券等涉案财产或者重要证据；证监会应大胆行使这个准司法权，在有关主体转移、隐匿资金、证券等涉案财产等情形下，无需等待可能来自法院的查封、冻结等财产保全措施，证监会应自行尽快查封冻结有关主体资产。