沃克尔规则的制度绩效及其对我国金融防火墙制度建设的启示

■ 王 彬 博士（兴业银行研究规划部 福州 350003）

问题的提出

美国作为金融市场最为发达、制度体系最为健全的国家，其法律建设在某种程度上也成为各国金融业制度供给的风向标，尤其是在《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（下文简称《多德-弗兰克法案》）中所引入的沃克尔规则，更是为许多国家金融风险隔离制度的设计提供了可资借鉴的重要模板。

在“金融业发展和改革‘十二五’规划”中，我国已经明确提出了要“引导具备条件的金融机构在明确综合经营战略、有效防范风险的前提下，积极稳妥开展综合经营试点，提高综合金融服务能力与水平”。并在“政策着力点”这一个环节中，提出要“着力提升金融机构全面风险管理能力，不断提升金融监管有效性。建立和完善银行体系与资本市场之间的‘防火墙’，防止风险跨业传染”。为进一步加强金融监管协调，保障金融业稳健运行，2013年8月中下旬，经国务院同意，建立金融监管协调部际联席会议制度，用以执行“货币政策与金融监管政策之间的协调；金融监管政策、法律法规之间的协调；维护金融稳定和防范化解区域性系统性金融风险的协调；交叉性金融产品、跨市场金融创新的协调；金融信息共享和金融业综合统计体系的协调；国务院交办的其他事项”。由此可见，我国金融业综合经营已成大势所趋，而在未来的发展中，对效率与安全均衡的关注必不可少，因此，金融防火墙制度便显得尤为重要。本文通过对美国沃克尔规则发展脉络的梳理，有助于为我国金融防火墙制度的完善提供间接经验。

《多德-弗兰克法案》中沃克尔规则的引入

次贷危机对美国金融市场造成了巨大的破坏，基于对危机的深刻反思，美联储前主席保罗·沃克尔在其2010年1月提交的议案中指出：基于金融安全的考虑，应禁止商业银行从事高风险的自营交易，还应将商业银行的传统业务与其他业务隔离开来，禁止银行机构拥有对冲基金和私人股权基金，并限制银行从事衍生品交易。此外，该议案还建议限制金融机构的规模，防止“大而不能倒”（toobigtofail）机构的出现。这一议案受到奥巴马总统的认同，并将其命名为“沃克尔规则”（Volcker Rules）。

2010年7月《多德-弗兰克法案》颁布，标志着新的监管时代的到来。该法案以防范系统性金融风险、保护金融消费者权益和限制投机、加强衍生品监管为核心，形成了新的监管体制构架。其中，该法案借助沃克尔规则进行风险隔离的制度安排成为改革的一大亮点。但是在引入沃尔克规则这一环节上，《多德-弗兰克法案》做了适当的保留，虽然在主干条文上依然禁止银行开展自营交易活动，但是在其后的条文中，也借助“本条的其他规定”释放了部分运作空间，但出于防范风险的必要，依然要求银行投资对冲基金和私募股权的资金规模不得高于自身一级资本的3%。此外，法案还赋予银行从事下列业务的权利：买卖风险较低的证券（如房地美、房利美或联邦农业抵押贷款公司支持下发行的企业证券）或政府债券（如政府发行的市政债券）；在交易规模不超过对客户或交易对手近期需求的合理估计量范围内，从事承销或做市等相关交易；为更好的管理资产分散风险，参与与其资产相关的对冲交易；代表客户从事证券或其他金融工具的买卖；外资机构在美国境外，可以从事与非美国机构的自营业务（张晓艳，2011）。

整体而言，《多德-弗兰克法案》主要通过沃克尔规则进行风险隔离，虽然相较于沃克尔最初提出的议案，该法案第619条“对自营交易以及与对冲基金和私募股权基金的特定关系的禁令”稍微有些弱化，并未完全触及到改革的核心，但是作为各方达成的一致共识，该规则的确定，同时满足了美国在强化金融监管与保持自身金融竞争力两方面的诉求，可以说，沃克尔规则重新构建起已被《金融服务自由化法案》淡化的防火墙制度安排，并将其作为修补次贷危机中风险漏洞的手段（姚洛，2010）。

图1 美国金融法律制度变迁图示

2011年1月18日，美国金融稳定监督委员会（FSOC）出台沃克尔规则研究报告，美联储（FED）于2月9日出台细化沃克尔规则的过渡期规定，在本规定中，为沃克尔规则的推进步骤做了具体规划，明确沃克尔规则从2011年10月开始执行，并于2012年7月21日辐射至金融市场主要领域。但是在现实操作中，因为工业团体及民众的意见存在分歧而被迫延期，为了缓解该规则对既有金融体制的强烈冲击，法律采用了分类施行的方法，对不同业务实行不同规定。此外，为了缓解法律与现实之间的张力，及时回应金融市场上出现的变化，《多德-弗兰克法案》对于沃克尔规则只是做出了原则性的规定，而将具体执行的操作细则留给美联储（FED）、证券交易委员会（SEC）、联邦存款保险公司（FDIC）等监管部门来完善，并对诸如区分“投机性业务”和“自营业务”的核心区分原则，以“自由裁量权”的方式赋予了一线监管机构。

2013年12月，沃克尔规则在FDIC与Fed获得了一致通过，SEC方面也以3∶2的比例获得了批准，沃克尔规则作为2010年《多德-弗兰克法案》的核心，其顺利通过意味着美国监管进入了一个目标明确且可以顺利执行的崭新阶段。

沃克尔规则的特点

英美法律更多徜徉在一种个人自由主义的文化氛围之中，其对私权的关切远甚于法律逻辑的推演证成（王彬，2012）。判例法的固有特点，使之能够更加能够契合金融市场的创新变化，脱离法律形式理性的桎梏，以一种实用主义的态度将金融风险隔离制度发展成“一种努力以思想为武器，使更有效的活动成为可能、以未来为导向的工具主义”。沃克尔规则的践行便充分体现了这种回应现实发展的有效变更，实现了法律的有效供给。

（一）危机引促下风险隔离制度的完善

如果说金融创新是金融系统自我完善的必经之路，那么金融危机的存在作为“必要的恶”，便是完善金融市场所必须承载的代价。所以对于危机的应对，美国更多的采用了适时性的调整的策略，以便不断修正监管措施，在安全的要求下，提升市场效率。风险隔离制度也在这一过程中得以不断的精细化、体系化，使之从分业经营的“格拉斯-斯蒂格尔墙”，演变成混业经营时代的金融防火墙，最终借助沃克尔规则实现风险隔离制度再度复归。凭此奥巴马政府以强硬手段再次重构监管体制，期以重塑市场信心，逐步落实隔离金融机构不同业务间风险，借此以审慎性理念重新恢复金融市场的稳定，谋求进一步的发展。

回顾历史，便会发现，多次肇始于美国的金融危机虽然严重影响了世界经济，但每次美国都能以更积极的态度率先从低迷中复苏，并及时总结教训、出台相关法律制度、调整监管策略，正是由于美国对“法律过程这种功能性和充满政策性的”实用主义态度（理查德·A·波斯纳，2002），成就了其制度体系更强的现实回应性，从而能够更有效的解决现实中存在问题。美国金融法律制度变迁如图1所示。

（二）规则主导模式逐渐向能动监管模式过渡

在金融市场初期，美国的监管政策以规则为导向，希望通过建构完善的法律体系防范金融市场风险串联和利益冲突。但是法律和现实之间深沉张力，彻底打破了最优法律阻吓的预设性前提，迫使法律总是在不断的修订中被动的回应金融市场的变化，但因为时滞的存在，导致风险不断积聚，多次引发金融危机。

为了缓解这一颓势，美国逐渐改变立法理念，不再追求法律的完备性，而是通过让渡部分立法权力给现实中的执法者，使之拥有充分的主动性解决现实中存在的问题。但是为了防止监管部门权力膨胀过度干预市场，对于剩余立法权的分配亦采用了较为科学的方式，即当法律高度不完备时，如果执法者能够对损害行为进行高度标准化，则应将部分立法权赋予执法者，使之将该行为纳入法律规制的框架，提高执法效率。反之，则应保留立法的权力于立法部门，在这种框架下，可以实现法律制定和执行的最优化（卡塔琳娜·皮斯托、许成钢，2002）。在《多德-弗兰克法案》中，沃克尔规则仅仅只是原则性的描述，而将具体执行的操作细则留给美联储（FED）、证券交易委员会（SEC）、联邦存款保险公司（FDIC）等监管部门来完善，并对诸如区分“投机性业务”和“自营业务”的核心区分原则，以“自由裁量权”的方式赋予了一线监管机构。一线监管者的自主判断空间扩大，“剩余立法权”得以合理的分配，从而使风险隔离制度的供给能够最大程度的契合现实的需要，防范过度创新带来的风险串联，提升相关制度的实施绩效。

（三）分而治之、以点带面启动法律修订提高制度绩效

相较于美联储前主席保罗·沃克尔在其提交的议案中的“沃克尔规则”，2010年《多德-弗兰克法案》中最终引入的版本，已经大幅度的降低了规则的严苛性，并在其后的条文中，借助“本条的其他规定”释放了部分混业经营的运作空间，此外，为了缓解该规则对既有金融体制的强烈冲击，法律采用了分类施行的方法：对不同业务实行不同规定：如银行自营业务需从2011年起便开始接受沃克尔规则的规制，但是对于风险投资、私募股权投资等流动性资产则可以延伸到2022年（李文、泓王刚，2011）。与以往“格拉斯-斯蒂格尔墙”不同的是，沃克尔规则更加强调了对业务的精确把握和对实质性违规的监管，以少量的禁止性规定复合大量“质与量的规制”，形成多元的金融防火墙制度体系，以制度集合的彼此交错取代原先特定条文的孤立规定。这不仅强化了法律之间的依赖共生关系，也为日后制度调整的系统性整改奠定基础，使整个风险隔离制度的系统保持一致和协调，通观美国金融法律制度的发展，其历时性的特征，都能在法律文件的共时性层面上留下印记，预留下一次制度变迁的空间，而风险隔离制度的设计都是借助一定的契机（如果金融危机），在部分条文中首先予以突破，待到时机成熟时，在进行整体性的修订，最终实现全局性的构建。这种以点带面的法律修订模式，不仅最大限度地降低了制度变迁的摩擦成本，而且给予了业界以充分的缓释时间吸收政策的调整。

整体而言，美国是以市场自治为根基型构出完整的金融体系，最大限度地发挥了市场在资源配置过程中的效率优势，并根据金融市场的发展变化，不断调整监管策略，有效的防控创新风险。但是不能否认的是，市场本身终究不是万能的，其试错成本极其高昂，但是市场对政府权力扩张的谨慎态度，使得监管的能动性难以有效的发挥，每次都是在金融危机中付出不菲代价之后，才能有效推动制度的变迁。

沃克尔规则对我国金融防火墙制度完善的启示

演化思维中的理性，在很大程度上也是来自于后天的习得，这一习得的路径成就了制度经验学习的可能。源自美国成熟的监管理念，其金融法律制度的修订往往都会产生风向标式的指示作用。我国在“十二五”规划中已经明确了金融综合经营的趋势，2013年末尚福林主席在银行业协会上的讲话也提出了完善“金融防火墙”制度的重要性，通过学习美国沃克尔规则的制度经验，对于我国风险隔离制度的完善也具有相当大的指导意义。

（一）以监管机构为主推动制度建设以降低制度变迁成本

根据以往发展的经验，我国大部分金融改革和创新都是自上而下推动的，顶层设计在制度发展过程中举足轻重，虽然缺乏市场内源式发展的动力，但是却可以最大限度地降低试错成本，而且经过多年的政策性培育，针对风险隔离的立法已在摸索中逐渐探清了未来的发展方向；金融集团的建立和产融结合混业模式的开展，已经从微观层面上提高了市场主体对风险隔离制度的认可和接受程度，不论从监管层面还是市场主体层面，都完成了制度移植的先期文化积淀。从而为防火墙制度的进一步完善提供了历史契机。

当然，以监管机构为主推动制度建设，并不意味着市场对制度的完善不重要，当制度变迁的障碍被清除之后，核心制度的创新使得市场主体都能够完全明确金融防火墙制度未来的发展方向。政府应“由改革的主体位置上退下来，让位于市场经济主体，由市场经济来具体适应新制度，检验新制度，并进行新制度的诱导性探索”（邓大才，2004）。但是，政府退出，亦应把握准确的时机，必须在市场顺利通过制度更替震荡期之后，制度供给边际效率逐渐提升的时候收缩干预空间，让渡市场权利。

（二）金融防火墙制度设置要适度从严

确保金融市场安全是沃克尔规则的核心价值，当下我国金融市场尚不甚完善的情况下，这一制度价值显得更为重要。虽然在官方层面已经明确了综合化经营的趋势，但是现在“还不宜过分强调机构间各方面资源的充分整合。对金融机构之间的结合紧密程度，市场支配力等应从严规范”（夏斌，2004）。只有在金融市场经过充分培育，各方面条件逐步成熟之后，方可逐步取消限制。当然，适度从严，意味着金融防火墙制度亦不能太过严苛，以至于影响到金融资源的协调效率，否则即便采用金融混业经营的模式，也难以发挥其规模经济和范围经济的优势。所谓适度从严，只要能够保证足以遏制金融机构产生转移风险或产生利益冲突的不当企图，便满足了其严格性的要求（Helen A. GAR tenetal.,2012）。

在具体的制度设计上，要从资本防火墙、业务防火墙、人事防火墙和信息防火墙等多方面进行整治，严格限定较高标准以遏制风险串联，防止利益冲突，如在资本充足方面，对于金融控股公司的资本充足率要求，显然要高于传统分业模式下金融机构的资本要求；在业务防火墙方面，需加大力度审查集团内部关联交易，并建立信息披露制度，在保守金融集团商业秘密的前提下，保证监管机构获得充足的信息以实现有效监管。

（三）分而治之提高监管政策针对性以保证制度供给有效性

不同于美国生发于市场自治的金融体系，我国金融市场的发展路径，形成了我国特有的金融机构的组织业态，“有政府主导的金融控股集团，有为了实现分业经营而形成的金融控股集团，也有各实业集团逐步进入金融机构而搭建起来的金融控股集团，也有为了分散经营风险通过进入其他金融机构组建的金融控股集团。不管起源于何种原因，即使是同一形成原因的金融集团，由于其控股比例、管理风格以及所拥有的金融机构性质不同，其内在的风险水平、风险管理能力以及抵御风险的能力，都不尽相同”（夏斌，2004）。不同的金融业态和不同的风险控制能力，需要不同的监管措施和风险防控路径，对此，可以借鉴沃克尔规则区别不同金融机构的做法，分而治之，以保证制度供给的有效性。具体而言，便是针对不同形式的金融集团，根据其金融业务的风险偏好，设置合理的隔离措施，防止风险在不同金融行业之间串联，克服利益冲突，消除“委托-代理”中的道德风险，并留出足够的空间以发挥不同金融资源之间的协调优势，提高金融市场的效率。对于产融结合的集团模式，既要防止实业资本过度进驻金融市场，诱发“产业空心化”，又要预防实体经济向金融市场转移亏损，影响金融市场健康发展。通过提供有针对性的风险隔离举措，以“充分调动金融集团降低风险敞口、提高风险管理能力以及拥有充足资本充足率的积极性” （夏斌，2004）。

1.Helen A. Garten. Subtle Hazards. Financial Risks, and Diversified Banks: An Essay 段落 tru Perils of Regulatory Reform.1990.http://heinonline.org/HOL/Pagehandle=hein.e= er if ls/m ll r49&d iv=17&g_se nt=1&collection=journals, 2012-12-12

2.The Volcker Rule. http://www.skadden.com/newsletters/FSR_The_Volcker_Rule.pdf,2012-11-24

3.邓大才.强制性制度变迁方式转换的时机选择.社会科学，2004（10）

4.West.The American Evasion of Philosophy:A Genealogy of Pragmatism 5(1989).转引自[美]理查德·A·波斯纳著.苏力译.超越法律.中国政法大学出版社，2001

5.[美]理查德·A·波斯纳著.苏力译.法理学问题.中国政法大学出版社，2002

6.[美]卡塔琳娜·皮斯托，许成钢.不完备法律—一种概念性分析框架及其在金融市场监管发展中的应用.吴敬琏.比较.中信出版社，2002

7.李文，泓王刚.美国实施沃尔克规则的最新进展与启示.国际金融研究，2011（9）

8.王彬.信托错位引致银信合作失范的纠偏与规制.漆多俊.经济法论丛.武汉大学出版社，2012

9.夏斌.以设置防火墙为核心，加强对金融控股集团的监管.经济导刊,2004（10）

10.夏斌.设置防火墙监管金融控股集团.银行家，2004（9）

11.姚洛.解读沃尔克法则.中国金融，2010（16）

12.Dodd-Frank Act Title I Financial Stability. http://www.aba.com/aba/documents/RegReform/TitleISummary.pdf,2011-9-30

13.沃克尔规则获通过 美银行监管开启新时代.http://news.10jqka.com.cn/20131211/c562703352.shtml, 2013-12-12

14.张晓艳.沃尔克规则能有效降低金融风险吗?[J].中国金融，2011（8）

15.FDIC：美国监管者将于今年年底敲定沃克尔规则[EB/OL].http://finance.ifeng.com/gold/glsc/20120915/7038183.shtml, 2012-12-4