债券市场牛市盛宴还能持续多久

郑葵方

▲此轮债市牛市根源为：一是中央的货币政策趋松。二是同业监管趋严，非标业务配置需求下降，债市可投资资金增多。三是房地产的不景气，股市投资低迷，使债券具有相对突出的投资和交易价值。

▲如果房地产市场不能扭转当前这种趋势性的下跌，在通胀稳定、外汇占款没有急剧下降的前提下，在中央当前的宏观调控思维下，即使短期有技术性回调和扰动因素，预计债市牛市仍将延续。

今年以来债券市场演绎牛市行情

今年以来，债券市场一改去年下半年的“熊途漫漫”，进入了“牛气冲天”的状态。国债收益率表现为趋势性下降，下降的时间和幅度大大超过年初时的市场预期，1～3月中短期及1～3年期国债收益率领衔下跌。随着市场资金面的趋松，1年和3年期国债收益率下跌幅度最高分别达到110bps和70bps。4月上旬，多数期限的国债收益率出现了一定程度的回调，但其后由于对县域农商行等金融机构定向降准和4月CPI明显低于预期，中长期国债收益率接棒短期品种领衔下跌。截至6月5日，5年和10年期国债收益率相对4月中旬的最大下行幅度曾分别达到32bps和44bps（见图1）。相比国债，信用债收益率的下行幅度更大。3月初，1年期短融、3年期及5年期中票收益率相对年初的下行幅度分别高达120bps、88bps和75bps；从4月中旬到6月初，信用债下行幅度较大的是3年期和5年期中票、7年期企业债，分别下行68bps、84bps和61bps。

图1 银行间市场国债收益率走势

数据来源：Wind资讯、建行金融市场部

那么，是什么因素主导了这轮债券牛市？未来债市的牛市盛宴还能延续多久？本文以下将对形成此轮债市牛市的根源进行分析，并对债市走势进行预测。

债券市场牛市根源分析

（一）根源之一：我国货币政策趋松

其实，债券牛市是我国经济的表象，是市场对当前宏观经济形势及应对措施的反应。

从历史规律看，我国的经济增长在1993-2004年与固定资产投资增速高度相关，两者的走势非常一致；但自2006年以后至今，我国经济的增速与房地产开发投资增速的走势出现高度契合，而与固定投资增速的相关性下降（见图2）。这说明2006年以后的经济增长主要得益于房地产的拉动。今年4月，吴敬琏在2014中国绿公司年会曾表示，当时四万亿元的资金主要是进入国企尤其是央企，但央企只能选择成立房地产企业。由此造就了房地产市场长时间的繁荣，也带动了相关18个行业的大发展：除带动上游的非金属矿物制造业、金属制品业等原材料消耗型行业外，也推动了农业和商贸业、租赁业、社会服务等服务业，还扩大了对装潢、家具、电器等行业的需求。因此，房地产行业已事实上成为中国经济的“支柱”。

图2 中国房地产开发投资增速与GDP密切相关

数据来源：Wind资讯、建行金融市场部

但自今年起，房地产价格结束了以往高歌猛进的步伐。随着年初杭州等一线城市楼盘开始降价促销，楼市降价潮从二三线城市逐渐蔓延到一线城市，并且范围不断扩大。今年以来，房地产销售面积和销售额的累计同比跌幅不断扩大，分别从2013年平均29.2%和44.6%的增速降至今年4月份的-6.9%和-7.8%。销售的低迷反映到房地产投资上，房地产开发投资增速从2013年的平均20%左右跌至今年4月的16.4%，房屋新开工面积也萎缩20%以上（见图3）。

图3 2014年房地产销售面积和销售额增速陷入负增长

数据来源：Wind资讯、建行金融市场部

由于房地产市场下行迹象明显，市场普遍对中国经济增速的后续放缓存在较大担忧。笔者通过建立2006年至今GDP累计同比增速、房地产开发投资和固定资产投资累计同比增速的回归模型（见公式（1））进行分析，通过分析发现：房地产开发投资增速每增长1%，将带动GDP增长0.24%；而固定资产投资每增长1%，仅可带动GDP增长0.16%（见表1）。因此，如果2014年房地产开发投资增速从2013年的平均20.3%降至16%，对应的全年GDP增速将下降1个百分点至6.7%。

回归模型： 〖GDP〗_t=C+α*〖House〗_t+β*〖Invest〗_t+ε_t 公式（1）

其中，GDP t为GDP累计同比增速，House t为房地产开发投资累计同比增速，Invest t为固定资产投资累计同比增速。

表1 GDP和房地产、固定资产投资回归模型统计结果

因变量 自变量 拟合优度

常数C 房地产开发增速α 固定资产投资增速β

GDP 0.023

（0.986） 0.244***

（0.000） 0.163***

（0.000） 0.47

注：括号内为T统计量值。***表示在1%显著水平下统计显著，置信度为99%。样本区间为2006年1月至2014年4月，月度样本数据有254个。GDP是季度数据，将其按前后线性递增方式扩展为月度数据。

为避免中国经济增速滑出合理区间（7.5%左右）的“底线”，3月份以来中国政府推出了一系列定向稳增长、微刺激的措施，通过增加固定资产投资提振经济。值得注意的是，今年固定资产投资增速较上年平均20.3%的增速也下滑了2.7个百分点至17.6%上下，因此经济下行压力较大。因此，此次政府主要使用局部和结构性的“微刺激”措施和定向降准的货币政策。这一系列措施的推出，使近期经济基本面出现一定改善。5月制造业PMI为50.8，比4月上升0.4个百分点，已连续3个月回升，预示经济有望企稳回升。但是这种回升仍过度依赖基础设施投资，仍是旧有的经济增长模式，难以长期持续增长。

房地产市场的景气下行，除了会导致经济面临下行风险，还潜在另一个更重要的风险——庞大的地方政府债务到期偿付是否会引发的金融风险。根据2013年发布的全国政府性债务审计报告，地方政府今年有3.57万亿元债务到期，如果加上2013年下半年债务展期到今年，将有6.86万亿元债务到期（见表2）。央行近期发布的《中国金融稳定报告（2014）》也显示，地方政府融资平台贷款逐步进入还债高峰期，约37.5%的贷款在2013年至2015年内到期。但今年房地产行业出现趋势性下行，大大影响了地方政府的土地财政收入，地方政府短期偿债压力巨大。因此，很有必要将短期债务置换为长期债务，将融资成本降低，以减少债务负担。

为应对今年的到期债务偿付压力，从2月开始，随着债券市场收益率的下行，城投债的发行量频创历史新高，4月和5月分别飙升到2442亿元和2047亿元，大大高于2013年月均800亿元的规模。5月21日，财政部发布《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，允许十个省市试点地方政府债自发自还，并相对以前取消了3年期、增加了10年期、保留5年期和7年期，表明中央希望地方用长期债务置换短期债务的意图。由于此前地方政府债务负担较大（2013年末达到17.9万亿元），因此降低债券市场收益率，将有助于减少地方政府融资成本，缓解财政紧张和债务规模庞大的压力。

表2 2013年6月底地方政府性债务余额未来偿债情况（单位：亿元）

数据来源：国家审计署2013年第32号公告

（编者注：1.去掉表中标题；2.去掉数据中的千分符；3.去掉图表中的“数据来源：2013年第32号公告：全国政府性债务审计结果，2013年12月30日”）

总之，不管是出于对稳增长，还是防控可能出现的系统性金融风险的考虑，核心政策均指向“降低社会融资成本”，央行为此采取定向宽松政策。如在4月25日分别下调县域农村商业银行和农村合作银行存款准备金率2个百分点和0.5个百分点，5月对国开行再贷款以加大对棚户区改造项目的支持，再加上央行5月以来公开市场的连续净投放，均显示央行货币政策的偏松倾向。

同时，房地产市场风险的发酵，一方面导致与房地产相关的投资需求萎缩，资金需求减少，资金供给相对旺盛，由此导致了资金利率的下行，货币市场的宽松屡屡超出市场预期；另一方面也使金融机构担忧信用风险，贷款谨慎，风险偏好趋于下降，对债市相对利好。这些因素都将继续支撑债券市场的牛市。

（二）根源之二：非标资产配置需求下降

近日，我国监管部门陆续发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号）以及《关于规范商业银行同业业务治理的通知》（银监办发[2014]140号），明确叫停了有第三方担保的买入返售和同业投资非标资产业务，并从业务经营、风险内控、资本与拨备计提、机构设置、期限和集中度等方面规范同业业务，在较大程度上抑制了同业资金投资非标资产。

实际上，从2013年以来，监管层出台了一系列政策（见表3），对非标资产业务的监管从严，先后限制银行理财资金、信托、农村中小金融机构、同业资金投资非标资产。2013年3月25日，银监会出台《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（简称2013年8号文），限制了银行理财资金投资于非标资产。因此，金融机构绕道用同业资金接盘，将原先作为流动性储备的、当时利率较低的短期同业资金投资于期限较长、收益率较高的非标资产，间接导致2013年下半年资金利率的紧张形势和债券市场的大熊市。非标资产规模的快速扩张，一方面因其收益高，另一方面则主要依赖于银行的信用支撑，大多由第三方为非标资产提供隐性担保，如此非标资产就成为无风险、高收益的资产，因此金融机构开展非标资产的买入返售（卖出回购）和同业投资业务的积极性很高（见图4）。今年4月份银监会99号文出台，明确叫停了信托非标理财资金池业务；其后的11号文限制农村中小金融机构的非标投资余额不得超过总资产的4%，再加上127号文的出台，限制了同业资金投资非标资产，由此非标资产投资遭遇了各方面的围堵。同时，今年以来房地产市场的降温，导致主要投资于房地产项目和地方政府投融资平台公司的非标资产风险也随之上升，也降低了金融机构的配置意愿，预计未来非标资产的配置需求将明显下降。

表3 我国近年来有关非标业务治理的监管政策

时间 监管文件 与非标业务相关的主要内容

2013-3-25 《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号） 理财资金投资非标资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限

2013-12-10 《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》（国办发[2013]107号） 第一次较完整地正式提出影子银行的监管问题，是对各监管机构政策制定的指引。强调银行理财不得开展资金池业务，融资类及资金池类信托发展受限。

2014-4-8 《关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发[2014]99号） 明确对信托公司的风险防控、转型方向和监管机制。明确叫停了信托投资非标准化理财资金池业务等具有影子银行特征的业务，并要求已开展非标资金池业务的尽快清理，并于6月30日前上报整改方案。

2014-4-20 《关于加强农村中小金融机构非标准化债权资产投资业务监管有关事项的通知》（银监会[2014]11号） 限制农村中小金融机构的非标投资余额不得超过上一年度升级报告披露总资产的4%。

2014-4-24 《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127号） 从业务经营、风险内控、资本与拨备计提、期限和集中度等方面规范同业业务。明确叫停了有第三方担保的买入返售和同业投资非标资产的业务。

2014-5-8 《关于规范商业银行同业业务治理的通知》（银监办发[2014]140号） 要求同业业务实行专营部门制，并明确非电子化交易业务可委托代理，但专营部门要逐笔审批，集中会计核算和承担全责。还从业务经营、授权授信、交易对手准入等方面规范同业业务。

图4 经典的有第三方担保的买入返售非标资产运作模式

由于127号文和140号文的出台，同业资金投资非标资产被限制，同业资金的活性将明显增强，同业业务将逐步回归其临时性、短期性资金头寸的本质，可有效作为银行间市场流动性的重要补充。同业业务的降杠杆使得货币市场波动率降低，这将促进银行间市场资金面的宽松，使债市可投资资金增多，利好债市。从这个角度说，非标配置需求的下降带来了债券市场的春天。

实际上，今年以来，伴随着对非标资产的治理，市场追捧的资产已经从非标转为城投债，不但促使部分投资非标的资金转成对城投债的需求，也带动了其他市场做多力量加大对城投债的配置，带动了城投类债券收益率的大幅下行。截至6月5日，城投债1年、3年、5年、7年和10年期收益率较年初分别下降了154bps、124bps、123bps、86bps和76bps。

（三）根源之三：投资债券具有相对优势

由于楼市不景气、经济下行风险加大，企业经营业绩普遍不佳，盈利能力恶化，市场预期提前反映在股市，股市整体处于弱势行情。同时由于受IPO申报重启、监管层严查内幕交易等因素的影响，更多资金从股市流向了债市。从市场价格指数看，股票和债券的跷跷板效应在今年4月份以来非常明显（见图5）。

图5 股市和债市的跷跷板效应

（编者注：去掉左边纵轴数据的千分符）

相对于楼市的不景气、股市的波动大、走势低迷，今年以来债券价格一路上扬，具有较好的投资和交易价值。债券市场收益率经过了2013年下半年的快速上涨，即使今年前5个月下跌，目前所处的历史位置仍然较高：国债收益率多数期限处于80%分位数附近；政策债历史位置相对较高，多在92%分位数附近；AAA信用债收益率多在79%分位数附近，AA级历史位置相对较高，在85%分位数上下。因此，债市收益率后续还有较大的下行空间。相比其他品种，债券投资更安全，且持有到期可获得固定收益，也可博取价差收入，属于进可攻、退可守的投资品种，具有相对投资优势。此外，央行计划在银行间债市引入更多元化的投资主体，购债需求将增加。

上述因素的综合作用对今年债券市场走牛形成了重要推动和支撑，债券市场行情仍将趋势性向好。

总结

通过上述分析可以发现，房地产市场走势的下降，导致经济下行风险加大和地方政府偿债压力剧增，由此产生的结果是：第一，中央为稳增长、控风险，货币政策转向偏松；第二，非标资产的风险上升，再加上监管趋严，对非标资产的配置需求下降；第三，房地产的不景气，股市投资低迷，使债券具有相对突出的投资和交易价值。这三大链条环环相扣，共同促进了债券收益率的下跌。可以说，是房地产市场走势的下行引发了债券的牛市（见图6）。

图6 房地产市场走势下行引发债券牛市的链条传导

（编者注：“银行间市流动性宽松”改为“银行间市场流动性宽松”）

那么，未来债券的牛市盛宴还将延续多久？笔者认为，如果房地产市场如不能扭转当前这种趋势性的下跌，在通胀稳定、外汇占款没有急剧下降的前提下，在中央当前的宏观调控思维下，即使短期有技术性回调和扰动因素，债券市场牛市仍将延续（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）。

作者单位：中国建设银行金融市场部

责任编辑：印颖 夏宇宁