上市公司创业投资行为与自身成长性的相关性研究

周莉　李韵

【摘要】公司创业投资行为是伴随着世界各国公司之间越发激烈的竞争背景下出现的。公司要在优胜劣汰的环境中存活下来，就必须保持自身较好的成长能力。许多国际化大公司发现仅仅通过内部发展是不足以保障自身成长能力的，这时候便需要在完善内部发展机制的同时，构建外部发展机制，而公司创业投资便是一种被采用较多的外部成长方式，在公司整体发展战略中占有重要地位。

我国的公司创业投资开始于20世纪90年代。联想控股、张江高科、清华同方等国内上市公司都是公司创业投资领域的先行者。大量数据表明我国上市公司能够在资本市场募得充裕资金，但并没有将资金进行合理有效的运用，有些甚至将资金投向房地产市场和金融产品市场，极大影响了企业长期发展。为提升企业自身成长性，制定符合企业未来成长的创业投资计划，是一条可持续发展之路。

【关键词】公司创业投资 企业成长性 外部发展

一、简介

公司创业投资（Corporate Venture Capital，CVC）起源于20世纪60年代的美国，在发展伊始便展现出快速增长的势头，出现过三次明显的浪潮。第一次浪潮发生在20世纪60年代晚期和70年代早期。这一时期企业从事创业投资的主要目的是获取新技术，打开技术窗口。第二次浪潮发生在20世纪80年代。这一时期企业从事创业投资的主要目的是考虑到企业多元化发展的需要。第三次浪潮发生在1995～1999年之间。这一时期的公司创业投资在投资绝对总金额以及同传统创业投资相对投资量上，都比前两次浪潮的规模大得多，并且更多出于战略性动机而非财务性动机的公司创业投资，得到了很多大型企业的认可，包括英特尔，通用电气，戴尔以及摩托罗拉等企业都制定了专门的创投计划。例如英特尔基金（Intel Capital）已经投资的公司超过500家，拥有300多个投资者。

公司的成长性是指公司在持续经营过程中实现经济规模、市场地位、发展前景等方面持续性的、规模化、动态化的增长。2009～2011年期间，我国A股上市公司闲置的募集资金年均达到3580亿元证明我国上市公司资金的充裕性，但结合近年来我国企业发展的瓶颈以及股票市场的持续性低迷，说明我国上市公司并没有合理有效的使用募集资金，有些上市公司将一部分募集资金用来投资房地产或者购买交易性金融资产，不仅没有获利反而带来一定程度的损失，不利于公司的长久发展。如何将资本市场上募集的资金转换为公司成长的推动力，把闲置资金投入到能帮助公司未来成长效用最大化的领域，是我国上市公司应该考虑的一个重要问题。

二、公司创业投资行为对自身成长性的影响机制

基于投资公司和被投公司之间资源上的互补可以帮助公司成长，本文的假设之一是：公司创业投资行为会对自身成长性带来积极影响。与此同时，投资公司和被投资公司之间的相关性是必要的，得出本文的假设之二：相关性体现在行业相关性、管理相关性以及地域分布相关性三个方面。

行业相关性指的是上市公司与被投资公司在业务方面存在联系，双方在日常生产中需要用到相同的生产资源和生产技术，通过这种资源技术上的互补，能够形成规模经济或者范围经济效应， 实现资源在双方之间更加合理的配置。两者的行业相关性越强，资源的杠杆作用越强。

管理相关性是指投资方母公司与被投资企业在日常的运营管理上联系密切，母公司可以通过派遣高层管理人员或领导的方式，介入被投资公司的日常管理，为了保证管理上的有效性，有学者提出应该选择有经验的专业创业投资人才来对公司下属的创业投资公司进行管理，推动双方共同发展。

区域相关性是指投资方母公司与被投资企业在地理区位上的远近。一般来说，创业投资机构会优先选择经济发达地区，科技发达地区，政策优惠地区以及高校聚集地区，这样可以优先获得创投基金、专业人才、政策支持等资源，减少投资成本。但是上市公司不存在這种区域集中的特点，按照自身的发展历史、资源优势、区位优势以及政策帮助等条件，分布在个不同区域。

三、公司创业投资行为对自身成长性影响的实证分析

（一）样本筛选及数据搜集

本文通过万德数据库、国泰安数据库、巨潮咨询网等获取研究所需的各种相关财务数据和历史信息。按照以下几个条件对样本上市公司进行筛选：首先，剔除那些参与公司创业投资时间不足5年的上市公司，因为创业投资是一种长期投资，需要经历至少5年左右的时间才能对投资双方产生实质性的影响；其次，剔除那些金融类上市公司，因为公司创业投资的主体是主营业务明确的非金融类公司；最后，剔除那些ST类公司，因为这些公司的自身经营出现了问题，其业绩表现等显然会对样本成长性指标的确立产生误导性错误。

通过以上3个剔除要求最终确立了65家样本公司。

（二）模型变量定义

1.因变量。本文选取了以下14个指标：资产负债率AL、总资产增长率TAGR、净资产收益率ROE、销售净利率NPM、营业收入增长率RGR、营业利润增长率OPG、应收账款周转率ART、存货周转率IT、每股收益EPS、每股经营现金流量CFOPS；流动比率CR、速动比率QR、息税折旧摊销前利润/负债合计EBITDA/L。并根据这14项指标进行主成分分析，进而以因子载荷和方差贡献率为权重对样本上市公司的成长性进行综合打分，以分数的差值作为上市公司在进行CVC期间企业成长性变化的衡量指标，变量代码为△G。

计算公式：△G=G2011-G2006

其中，G2006代表上市公司在2006年的企业成长性的综合得分，G2011代表上市公司在2011年的企业成长性的综合得分。

2.自变量自变量主要由三个虚拟变量构成。（1）行业相关性，代码为IDC，指的是公司创业投资活动中投资方公司被投资方公司之间在经营业务上的联系，如果二者联系紧密，则取值为1，否则取值为0，具体判断是通过上市公司的主营业务范围与它投资的创业投资公司的主要投资领域是否具有重合性，若有则判定两者相关性强，反之则相关性弱。（2）管理相关性，代码为MAC，指的是公司创业投资活动中投资方公司与被投资方公司之间在经营管理上的联系，如果二者联系紧密，则取值为1，否则取值为0，具体判断是通过上市公司有没有高级管理人员在被投资的创业投资公司担任管理型职务，若有则判定具有相关性，反之则不存在。（3）地域相关性，代码为REC，指的是公司创业投资活动中投资方公司与被投资方公司之间在地域上的联系，如果二者位于同一省份或直辖市则取值为1，否则取值为0。

3.控制变量。控制变量指的是除了自变量之外，其他各种可能会对因变量产生影响的变量。对自变量以外的控制变量进行合理的把握，才能准确的弄清变量之间的因果关系。

本文选取上市公司规模变化（ASC）、公司治理结构变化（CG）以及行业成长性（ID）为控制变量。

上市公司的资产规模越大，其行业地位越高，在获取资源、技术、人力等方面的发展要素占据更多的优势，但是资产规模过大的公司也会存在许多治理结构和发展规划上的问题，导致成长阻力大、潜力小。本文中将其2006年到2011年之间资产规模的增量的对数作为衡量其公司规模变化，代码为ASC。

公司治理结构好的上市公司往往拥有更好的成长性，这种治理结构通常由管理层对公司的持股比例来衡量。管理人员持股比例较高可以一定程度上解决“委托代理”问题，并能有效的激励工作人员的积极性。本文将其2006年到2011年期间持股比例的变化来衡量其公司治理结构的调整，代码为CG。

上市公司所处的不同行业也会对公司成长性的影响，由于目前国内上市公司具体行业分类众多，且没有一个完整的研究来对所有行业进行成长性评价，本文僅就制造业和非制造业之间进行区分，将行业差异作为一个虚拟变量，制造业取值为1，非制造业取值为0，代码为ID。

（三）样本公司两阶段成长性评价的变化

在第一主成分中息税折旧摊销前利润/负债合计、流动比率，速动比率的系数较大，这三项指标起主要作用，我们可以把第一主成分看成是由这三个指标所反映的偿债能力的综合指标。

在第二主成分中总资产增长率、销售净利率、净资产收益率和营业收入增长率的系数较大，这四项指标起主要作用，我们可以把第二主成分看成是由这四个指标所反映的盈利能力的综合指标。

在第三主成分中每股经营现金流量、存货周转率和每股收益的系数较大，这三项指标起主要作用，我们可以把第三主成分看成是由这三个指标所反映的每股指标的综合指标。

在第四主成分中应收账款周转率、营业收入增长率的系数较大，这三项指标起主要作用，我们可以把第四主成分看成是由这三个指标所反映的营运能力的综合指标。

在第五主成分中营业利润增长率、总资产增长率、现金流的系数较大，这三项指标起主要作用，我们可以把第五主成分看成是由这三个指标所反映的发展能力的综合指标。

根据上文中的结果，我们可以定义四个新的变量F1、F2、F3和F4。进而得出2006年的成长性指标得分为式：

G2006=（0.3144*F1+0.2139*F2+0.1151*F3+0.0867*F4+0.0737F5） /0.8037

按照上面的方法，我们可以同理得出G2011的结果式：

G2011=（0.3582*F1+0.1382*F2+0.1135*F3+0.0874*F4+0.0760*F5） /0.7734

（四）实证结果分析

对2006年和2011年上市公司的不同成长性得分进行检验后可以发现，在创业投资资本运行5年后，的确提高了上市公司的成长性，证实了公司创业投资行为可以在一定程度上对上市公司的成长起到积极的作用。

从回归结果来看，行业相关性和管理相关性与公司成长性之间的相关性显著，但是地域相关性被证明与成长性关系不显著。

四、结论与建议

通过对65家上市公司成长性变化与其公司创业投资行为的相关性进行实证研究，得出结论：公司创业投资行为可以在一定程度上对上市公司的成长起到积极的作用，其中行业相关性和管理相关性与公司成长性之间的相关性显著，但是地域相关性被证明与成长性关系不显著。

针对本文研究所得结论提出以下建议：

第一，当公司拥有良好的财务状况或领先的行业地位，并希望获得新的发展时，可以选择公司创业投资这一战略性工具来推动公司的未来成长。这时就需要公司提高自身的吸收能力，有效的将公司创业投资带来的新资源、新技术投入到最能发挥其价值的生产部门从而提高自身的核心竞争力，这种吸收能力的提高，是建立在公司内部分工职能明确，资源配置合理，公司治理结构科学的基础之上的，与此同时，吸收能力的提高也能带动公司内部管理经营能力的进步，形成这种有效的双向机制才能发挥公司创业投资工具的作用，实现公司的有效发展。

第二，在选择创业投资对象时，应该重点关注那些与自身行业相关，主营业务互动的目标公司，并积极的参与到对方的日常管理中。投资双方在一些生产资源上能够共享，在技术人员上能够互动，在发展理念上能够相互学习，充分的发挥协同作用，才能带动双方共同发展。而在管理上的深入，能够促进行业相关的优势，打破沟通上的障碍，帮助资源在双方之间的有效流动。

作者简介：周莉（1966-），女，汉族，四川成都人，北京工商大学经济学院教授，研究方向：资本市场；李韵（1990-），女，汉族，新疆阿克苏人，北京工商大学硕士研究生，研究方向：资本市场。