内部资本市场与企业投资支出关系综述

【摘要】本文对内部资本市场和企业投资支出的国内外相关研究做了回顾和总结，发现多数研究表明：由于公司治理等因素影响，内部资本市场影响投资支出和投资效率的方向和程度不同。

【关键词】内部资本市场 投资支出 配置效率

一、国外研究

投资活动作为企业三大主要活动之一，是现代企业除日常生产经营活动外创造公司价值的重要部分。上世纪60至70年代期间，美国企业出现了大规模的兼并现象，伴随着大量的强强联合和跨行业混合兼并，美国出现了多元化经营企业。多元化的兴起使得许多企业具有“miniature capital market”的特征（Williamson，1975），这就是早期的内部资本市场雏形。与此同时，国外许多学者也针对这类新现象进行研究，Williamson（1975）提出企业集团内部资本市场（ICM）这一概念，并具体研究组织结构对投资行为的影响，他认为与外部资本相比，内部资本能获取更多信息，降低了信息的搜寻成本和融资成本，他们从信息不对称等角度证实了利用内部资本市场具有降低投资成本、提高企业价值的优势。然而，从上世纪80年代开始，美国多元化企业纷纷开始剥离不相关业务，向专业化企业转变，伴随着多元化企业而生的庞大的内部资本市场也逐步变小。国外学者针对这一现象开始探讨是否由于内部资本市场的弊端导致了多元化企业向专业化企业的转变，出现了内部资本市场有效论和无效论两个正营。内部资本市场有效论支持者Gertner，Scharfstein和Stein（1999）认为，内部资本市场能更好地在不同项目之间配置资源；Khanna和Tice等的案例研究表明内部资本市场运作是有效率的，他们还建议在转型和新兴市场中要主动构造内部资本市场。而反对者认为，内部资本市场的资源配置功能可能会被异化成企业内部权力寻租、交叉补贴的工具，从而影响内部资本市场的配置效率（Scharfstein和Stein，2000；Stein，2002）。学者研究重点逐步向内部资本配置上转移，内部资本市场逐步受到众多实务界和学者的关注并发展成独立的研究领域。

二、国内研究

从国内的研究成果来看，卢建新（2013）利用美国近二十年的企业财务数据，分析了内部资本市场和外部资本市场对外部融资的作用。他利用Stein的研究，构建被解释变量为超额净外部资本EEC的混合截面回归方程，证实超额外部资本需求随着内部资本市场的规模的过大而非线性减少，说明当企业集团拥有更大的内部资本市场时更倾向于更少使用外部资本，而拥有更大内部资本市场且能有效配置内部资本的企业集团使用更多的外部资本，并带来更多企业价值，这有效地支持了Stein的预期理论。陆军荣（2005）站在全球的角度，选择美、德日、东亚和墨西哥四个国家和地区验证了在先进的发达国家和相對落后的发展中国家，内部资本市场可以替代金融制度促进企业资本配置效率和企业价值提升，这一现象在东亚经济飞速发展过程中更为明显。但作者也发现公司治理不完善的内部资本市场很容易成为控股大股东利益转移的工具。针对上述的研究成果，文章着重分析了我国企业内部资本市场的发展现状，得出沪市上市公司内部资本市场往往呈现出“黑暗性”的一面。

李艳荣，金雪军（2007）认为内部资本市场对资源配置效率具有二重性影响并通过简单的融资投资模型证明了自己的观点。文章认为一方面内部资本市场可以缓解企业融资约束，由于有效监管带来更高收益，企业经营者在内部资本市场中具有更高的监督激励， 有助于增加企业的价值，与外部资本市场相比具有明显的制度优势；另一方面由于存在经理层的寻租、非效率的交叉补贴和复杂组织引起的内部代理问题等等，这类利益的冲突又使得内部资本市场的资金很难被有效分配和利用，从而给内部资本市场的资源配置作用带来负面影响。王文婷（2013）验证内部资本市场掏空行为会加剧投资不足、抑制过度投资，而支持行为则加剧企业过度投资、抑制投资不足。不仅如此，这种支持和掏空行为对不同类型的企业的影响也不同，国企受影响的程度要低于非国企，产权性质和企业监管将是提高内部资本市场效率的解决方向。李玥（2007）则通过回归分析表明我国上市公司内部资本市场从总体上而言是无效率的。具体而言，上市公司与控股股东或母公司构建的内部资本市场显著损害了公司价值，国有性控股这一特征降低了上市公司的内部资本市场效率，集团性控股型的内部资本市场显著无效率，上市公司内部资本市场运作方式、机构投资者和高管持股现象无法提高上市公司内部资本市场运作效率，股权分散公司的内部资本市场运作相对有效。刘星、代彬、郝颖（2010）发现国有企业集团大股东的支持行为降低了资本配置效率，而地方企业集团大股东支持行为能对企业起到放松融资约束的功能，从而提高了资本配置效率。对民营企业而言，内部资本市场已经成为大股东掏空企业、输送利益的平台。这说明在不同的产权特征下，内部资本市场运作可能出现合理利用或无效利用，这需要监管部门制定政策加以监控和把握。饶育蕾，汪玉英（2006）从上市公司大股东的角度分析企业的投资行为，发现第一大股东持股比例与投资——现金流敏感度之间负相关性明显，持股比例越高，投资对现金流的敏感程度越低。不仅如此，当第一大股东为国家时，上述的负相关关系的影响程度更大；而当第一大股东为国有法人时，上述的负相关关系不显著。李非凡（2013）则发现国有企业并全是以投资机会为导向进行内部资本市场的资源配置，存在利用内部资本市场进行关联企业利益输送，降低内部资本市场资源配置效率的情况；国有上市公司的投资支出水平与投资机会和自身经济活动现金流的相关性均不显著，后者不显著的相关性说明国有企业内部资本市场能够缓解分公司融资约束；此外，国有上市企业的资金占用与两权分离度相关性也不显著，这在一定程度上证明在国企的内部资本市场尚未成为大股东侵占小股东利益的渠道。

三、小结

总言之，从国内实际案例和经验出发，内部资本市场在配置投资支出方面总体是有效的，但是由于代理问题和大股东性质，内部资本市场很容易沦为利益输送渠道而丧失了资源配置优势。我国内部资本市场的呈现形式和问题往往具有“中国特色”，对内部资本市场和投资效率的研究，验证内部资本市场在不同条件下与投资效率的实证关系，能给中国企业内外部投资者提供更有效的借鉴和参考。不仅如此，对内部资本市场研究的深入考察有利于我们理解如何设立企业组织结构，规范企业制度，从完善公司治理的角度对企业经营者行为起到合理规范和引导，反过来也对内部资本市场的有效发挥提供制度保障。总而言之，研究我国内部资本市场与投资效率的关系，对资本市场尚不完善的中国市场将是很好的理论支撑，有益于引导我国内部资本市场的有效管理和利用，促进资本市场整体的健康发展。

参考文献

[1]Gertner R，Scharfstein D，and Stein J.Internal versus External Capital Markets[J].Quarterly Journal of Economics，1994.

[2]Scharfstein D.S.and J.C.Stein.The Dark Side of Internal Capital Markets： Divisional Rent-Seeking and Inefficient Investment[J].Journal of Finance，2000.

[3]Stein J.C.Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources1[J].Journal of Finance，1997.

[4]Williamson.O.Markets and Hierarchies：Analysis and Antitrust Implications[M].Collier Macmillan Publishers，1975.

[5]李非凡.國有企业集团内部资本市场资源配置效率研究[D].黑龙江八一农垦大学，2013.

[6]李艳荣，金雪军.论内部资本市场中资源配置的效率[J].学术月刊，2007.

[7]李玥.我国上市公司内部资本市场效率实证研究[D].浙江大学，2007.

[8]刘星，代彬，郝颖.掏空、支持与资本投资——来自集团内部资本市场的经验证据[J].中国会计评论，2010.

[9]卢建新.内部资本市场、外部资本市场与外部融资——来自美国1980～2008年的经验证据[J].中南财经政法大学学报，2013.

[10]陆军荣.企业内部资本市场：替代与治理[D].复旦大学，2005.

[11]王文婷.内部资本市场对企业非效率投资行为影响的实证研究[D].山东财经大学，2013.

[12]饶育蕾，汪玉英中国上市公司大股东对投资影响的实证研究[J].南开管理评论，2006.

作者简介：周倩（1990-），女，汉族，湖北人，就读于上海交通大学安泰经济与管理学院，研究方向：会计。