国企MBO中的资产转让定价研究

【摘要】舶来品管理层收购（MBO）作为国有资产退出的有效途径在我国发展并不顺利。为探究其原因并提出改进建议，本文将对国企MBO中资产转让定价现状与原因等问题进行研究。

【关键词】国有企业 MBO 定价

一、引言

管理层收购（MBO）于90年代末被引入我国，是进行国有经济战略性调整并最终实现“国退民进”目标的有效途径。但由于背景以及制度缺失等原因，MBO在我国“扎根”时产生了异化。其中，MBO定价中存在严重国有资产流失现象更是引起各界关注。国有资产“政府指导下市场定价”机制在缓解国企MBO转让资产无定价依据问题的同时也可能导致国有资产被低估贱卖。

二、国内MBO发展及政策环境变化分析

MBO被引入之初，政府出台多项政策支持，且都传递其定价要坚持市场化原则的信号。该时期法规政策精细化存在不足且内容上仍有缺失。例如，尽管《上市公司收购管理办法》（2002）对邀约收购价格有规定，但因我国多采取协议收购，故MBO定价仍缺少法律依据。此外，“转让股份价格不得低于每股净资产”与“折股比率不得低于65%”为MBO在净资产账面价值基础上折让股权提供了较大空间。最后，虽然国有股转让须经财政部审批，但其中也存在地方政府与国企管理层勾结以规避中央政府监管风险。

2003年，MBO相关问题使其不得不被叫停，直到2005年《企业国有产权向管理层转让暂行规定》的出台才为中小型国企MBO亮起绿灯。

三、国企MBO交易定价分析

（一）国企MBO交易定价现状

我国股份分为流通股与非流通股，两者发行价格有较大差异，难以通过市场机制确定合理交易价格，加之政府政策限制，故国企MBO主要根据净资产法定价，透明度较低。

由表2可知我国国企MBO中资产定价有以下特征：一是多采用协议定价方式。因相关法律法规并未对采取协议定价方式進行的MBO做出明确规定，加之协议收购具有交易对象的秘密性和一对一性，引起公众关注可能性较小，所以交易情况是否公开披露较大程度取决于交易双方自身意愿，而现实情况表明，大部分公司未披露其收购价格等信息。二是多为部分收购。上表显示，几乎所有企业的MBO都为部分收购，管理层在MBO后一般会成为企业的大股东，但其所持股权比例尚不会使上市公司达到退市标准。三是转让的股份多为不流通法人股或国有股。尽管管理层对所有股权都有收购选择权，但相比于收购流通股，收购非流通股具有成本低廉、成功率较高、易得到政府政策优惠等诸多明显优势。四是国有股交易价格多与每股净资产一致，其定价主要依据是“国有股股权转让价格不得低于公司每股净资产”规定，并须经财政部审批；而社会法人股转让则普遍低于每股净资产，特变电工（600089）第三次MBO交易价格更是远低于其每股净资产。此外，因转让价格缺乏统一标准，各公司法人股转让折让幅度差异较大。

（二）现行定价机制存在的问题

1.定价基准不合理。国企MBO多以净资产为标准定价，但其并非衡量企业股权内在价值的理想指标，因为作为会计记录的每股净资产不能正确衡量企业未来的盈利能力，而MBO却让管理层获得经营活动主导收益权。此外，会计准则的可选择空间也使净资产存在调整空间。该指标也难以体现能提高企业获利能力的各种无形资产。

2.管理层贡献难以量化。我国国企管理者对企业成长壮大有不可磨灭的贡献，故笔者认为有必要考虑管理层贡献。但人力资本历史贡献现无科学合理的量化模型，这便可能成为有心之人侵占国有资源的有利借口。

3.信息不对称与“卖方缺位”。MBO是拥有目标企业经营权的管理层收购本企业股份或资产，相对于买方来说，其拥有更多信息，处于谈判优势地位。故管理层可能为低价收购企业资产，采用盈余管理等方法扩大账面亏损，压低每股净资产，进而降低MBO成本。且国企固有的“所有者缺位”也将导致MBO“卖方缺位”。缺乏抬高价格动力的最终代理人甚至可能为自身利益与管理层合谋规避中央政府管制。

4.市场监督与行政监管不力。国企MBO未形成市场化竞价机制，折价交易现象较普遍，使得MBO中存在较大“内部人交易”风险。证券市场不发达与中介机构不成熟意味着较低的资产评估水平与评估人员职业道德素质。场外交易的MBO价格谈判缺乏公正性与透明性。在市场监督不力的情况下，政策法规的不完善也使得行政监督成为难题，最终造成MBO中暗箱操作频发。

四、完善国企MBO定价机制的建议

（一）改进定价方法

以净资产作为定价标准缺乏科学合理性，所以须提出新MBO定价标准。西方采用的现金流量折现法能反映企业未来获利能力，故此方法替代净资产法较为合理。此外，也可继续探究适合我国国情的科学公正的定价方法。

（二）量化人力资本历史贡献

国企MBO定价不可忽略企业管理层人力资本贡献，但转让资产定价标准的难以统一可能导致以对管理层贡献补偿为由而侵占国有资产现象出现，所以建立科学合理的模型将管理层人力资本历史贡献量化势在必行。

（三）构建并完善定价体制

1.加强信息披露。我国MBO普遍存在信息披露不充分、价格决策过程不公开透明等问题，故加强国企MBO信息披露对避免国有资产流失意义重大。对此，国资委等相关部门需制定更精细的政策规范保证管理层对MBO中相关信息进行有效披露。

2.建立健全产权交易市场。MBO的透明度与公允性依赖产权交易市场的发展，但我国产权交易市场还很不发达，所以加快建立健全产权交易市场对国企MBO定价机制的完善有重要作用。用政策法规规范产权交易行为，积极筹建区域性和全国性产权交易信息网络系统并启动运行以形成全国统一的产权交易市场体系，并加强监管体系建立，使产权市场走上有序规范的发展轨道。

3.构建并完善竞价机制。MBO作为无公开竞价机制的单边交易决定了公开竞价及招投标方式引入其他买方与管理层公平竞争以打破该局面的必要性。在规范交易程序的运作下，市场确定的合理价格可以更好反映企业真实盈利能力，可减缓国有资产流失问题。

4.培育成熟的市场中介机构。MBO会涉及到资产评估、财务升级等多个需要中介机构参与的环节。其专业的成熟度能改善卖方在交易中的劣势地位，决定资产评估的合理性。故需大力发展中介结构，对从业人员建立有效约束与激励机制，提高其专业素质及道德品行。

（四）建立强有力的监管体系

MBO相关法律法规急需完善，监管力度亟待加强。只有在清晰明确的政策法规下，监管部门才能对国企MBO定价进行有效监管。所以不仅要制定相关法律法规，还需细化MBO基本原则与操作程序规定，确保相关监管措施有效实施，最终构建出完善有效的监管体系。

参考文献

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[3]朱红军，陈继云，喻立勇.中央政府、地方政府和国有企业利益分歧下的多重博弈与管制失效——宇通客车管理层收购案例研究[J].管理世界，2006（4）：115-172.

作者简介：兰婷（1993-），女，四川成都人，就读于西南财经大学会计学院，本科学历，研究方向：国企并购问题研究。