“安倍经济学”宽松货币政策的影响分析

黄欢

【摘要】“安倍经济学”是日本新上任首相希望通过激进的货币政策、灵活的财政政策、刺激民间投资为中心的经济产业成长战略等方式让日本经济走出低迷困境，走出当前日本经济通货紧缩的恶性循环，达到通货膨胀率2%的目标来提振日本经济。本文就“安倍经济学”的目标、内容及政策核心、可能效果及局限进行全面的梳理，从学理的角度对其进行理论分析与评估，并为日本经济可能发生的巨大变化及其产生的影响进行预估。

【关键词】安倍经济学 宽松货币政策 影响

一、绪论

（一）研究背景

2012年底日本首相安倍晋三上台后，安倍政府推出了一系列经济金融改革措施，被称之为“安倍经济学”，其目的是通过量化及质化过度宽松的货币政策，帮助日本走出当前通货紧缩的恶性循环，走出日本经济“迷失了的20年”困境，提振日本经济信心。安倍经济学推行货币政策、财政政策和汇率政策同步趋向大幅宽松等多项大胆激进的经济政策。其核心是效仿欧美等国实施量化宽松政策，通过制造通货膨胀和货币贬值，来刺激经济增长。

激进的安倍经济学政策不仅对日本经济意义巨大，其对世界经济的影响也不容小觑。国际货币基金组织（IMF）发布了分析发达国家经济政策对世界经济影响的报告称，若日本的经济政策“安倍经济学”能得到彻底实施的话，有望明显带动全球经济增长，但同时也指出，一旦失败，将成为世界经济的一大风险。中国作为日本的邻国，这种影响和冲击不容忽略，我们应紧密关注安倍政府的动向，以金融的视角深刻分析其发展趋势。

（二）国内外研究现状

安倍经济学是2012年提出的，因此对其研究都是近两年内开始的，郭可为（2013）在研究日本政策效果及局限时揭示了超宽松货币政策的历程。易宪容（2013）对安倍经济学的金融分析中提到该政策对中国经济甚至全球经济都可能带来冲击，对资金流向有重要的改变作用。

相对国内，国外的类似研究也有许多，但与我国的研究方向存在一定差别。柴田德太郎（2013）认为安倍经济学的宽松货币政策是对美国非常规货币政策的反应，发达国家采取了非常规宽松货币政策的激烈竞争，产生了过度的流动性。

二、安倍经济学的介绍

（一）安倍经济学提出的背景

1.自民党重振日本经济信心的政治背景。2012年日本民主党由于执政经验不足，执政理念失信于民。广大民众希望自民党上任后改变日本经济现状，因此自民党总裁安倍晋三在选举前提出找回日本国民的信心、创造财富，尤其主张提高通货膨胀率，推动日元贬值等一系列激进的金融政策希望帮助日本走出长期通货紧缩的恶性循环。

2.日本国内投资和消费全面萎缩的经济背景。日本经济自1980年资产泡沫以来已经持续低迷20年。①在过去的20年里，日本GDP增长基本维持在不到1%的水平。2008年美国金融危机爆发，2009年日本的GDP更是出现5.5%的负增长，创第二次世界大战后新低。日元汇率从1980年代的1美元兑换280日元，上升到2012年1美元兑换78日元，日元汇率快速飙升，从而使得2012年日本贸易创下有史以来6.9万亿日元的最大逆差。长期通货紧缩的状态下，日本物价水平全面下行，以及工资、地价、股价等价格水平全面下跌，使得日本国内投资和消费全面萎缩，社会总需求跌倒谷底，陷入了通货紧缩的恶循环。

（二）安倍经济学的三根支柱

1.激进的金融财政政策。日本央行提出在两年时间内尽早实现2%的通胀目标。具体措施包括：一是货币政策操作目标从之前的无担保隔夜拆借利率转向基础货币。日本央行将以每年增加基础货币，两年内实现基础货币翻番。二是扩大央行购买国债的期限。日本央行将购扩大国债长期购买规模，并延长部分国债期限。三是每年购买1万亿日元的ETFS和300亿日元的REITs。

2.大规模的财政刺激政策。一是短期内扩大财政支出，以填补供需缺口。加大对东日本大震灾区的基础设施及隧道、桥梁等耐震设施的建设力度。二是中期要实现财政健全化。加大民众社会保障体系更方面建设，确保人力资源培养，推动住宅医疗等。

3.长期增长的结构改革。包括降低企业的税率；改善劳动市场的灵活性；增加老人和妇女的就业；促进能源安全；注重部门供给面政策市场参与（知识密集型行业，绿色产业，高级市场，农业）；贸易自由化（积极加入TPP，中日韩EPA，RCEP欧盟等组织）。

三、宽松货币政策的具体内容及分析

无期限量化宽松的货币政策：

（一）将隔夜拆借利率转向基础货币

日本央行宣布在两年内把当前日本量化宽松规模扩大到现在的两倍，并把量化宽松的目标由以往的隔夜拆借利率转向为基础货币，并要求在两年内以每年约60～70万亿日元的速度增加货币供应规模。这样到2014年底，日本央行的资产负债表规模将激增到290万亿日元，接近2012年的2倍，相当于GDP的60%。此举不仅把量化宽松调控的工具由以往价格工具转化为数量工具，而且当调控工具为基础货币时，自然会增加市场对央行调控的信心，增加央行量化宽松货币政策的弹性空间。

（二）扩大长期购买国债规模并延长期限

日本央行将购买最长期限为40年的国债，并把持有的日本国债的平均期限逐步从目前3年不到提高到7年。其希望是通过长期低利率和资产价格上升的作用，让市场和实体经济出现预期大变化，改变日本的资金流向，以改变市民重储蓄轻消费的心理，推动物价的上移从而能推动实体经济增长。

（三）增购ETFS及REITs风险资产

日本央行将每年购买1万亿日元的交易所基金（ETFS）以及300亿日元的房地产信托证券（REITs）。日本央行此举被认为有托市之嫌，即日本政府希望推高资产价格以便产生财富效应，而以此刺激国民消费增长。

四、宽松货币政策的初步成效及影响

（一）日元严重贬值

1.日元大幅度贬值对市场的冲击。过度宽松的货币政策，最先受到冲击的是日元。据统计，自安倍晋三上任以来，日元贬值以及达到20%。2013年4月9日，日元一度跌至1美元兑99日元，为2009年5月以来最低。日元持续快速下跌，反映了日元汇率将扭转过去5年强势。宽松货币政策只要继续执行，日元贬值就不可避免。

汇率作为一种价格关系，汇率的重大变化是对利益关系的调整，成本与收益的计算往往是不确定的。在以美元为主导的货币体系下，以信用货币计算这种利益关系是更困难的。因此每个国家在以汇率作为调节手段的时候通常是基于本国的考虑，而无法准确估量到其他国家的反映。日元的快速贬值及大量资金流出日本金融体系将给国际市场造成巨大的影响与冲击。

2.汇率改变对日本进出口贸易的影响。一国汇率的改变对其贸易伙伴是利弊互现的。日元贬值有利于日本企业出口，增加日本企业出口竞争力，增加利益，但对进口是不利的。2012日本创造了历史上最大贸易逆差记录。对于资源并不十分充足的日本来说，日元对外贬值会使得进口成本上升，利润水平有可能会下降。

宽松货币政策的主要目的并不是在于促进日本企业出口竞争力、调整国与国直接的利益，它只是政策的一种结果。其核心目的在于通过日元对外汇率的下降刺激国民的通货膨胀预期，扩大日本国内需求，以此摆脱通货紧缩的困境。

3.对中国市场的冲击。中国作为日本的邻国，日元大幅度对外贬值的冲击会对中国产生影响。日元的贬值不仅中国贸易商对日本农产品的出口重新定价，会加大中国贸易商的汇率风险。

另一方面，由于日元大幅度贬值的同时人民币却在持续走强，可能使投资者看到利差和汇差的套利机会撤离日本市场转投人民币市场。如果不加控制，会有大量资金流入，导致房地产、股市泡沫，物价升高，可能会扰乱国内经济和金融的稳定。

（二）日本经济显现复苏迹象

1.GDP结束负增长。该图显示的是从2012年2月至2013年2月的日本GDP增长趋势。由图表不难看出，继2013年创历史最低后，从第三季度开始GDP开始不断增长，到2013年第二季度虽然有小幅度下降，但整体GDP还是维持在3%以上的正水平，季调后折年率达到3.8%和2.6%。虽然低于市场预期，但两个季度都美元区和欧元区同期经济增速。

2.工业产值连续上涨。图2显示的是2013年夏季日本企业津贴水平。可以看出日本工业生产强劲复苏。日本工业产值在1月份微跌0.6%后，之后实现连续四个月上涨。5月份机械订单月率也达到10.5%。显示了是日本各行业平均数量和利润率的改变，表明制造行业的产值增长。表明企业现金流在不断增加，信心大幅度提高，对经济前景有重要的预示意义。另外，制造业产能利率稳定逐步上升，三个月内实现连续上涨。

3.通缩状况初现缓解迹象。图3显示的是2012年10月至2013年4月美国CPI及核心CPI数据。日本CPI和核心CPI环比分别有增长，增长势头良好，在结束连续十个月负增长和零增长之后，表现出积极变化。短时间内认为日本通缩将结束为时过早，但有望进入结束率走低的趋势，日本出口可能会继续增长。

4.投资者信心稳步回升。来自Cabinet Office曲线图显示的2011至2013年6月日本投资者消费者信心的变化。不难看出在2011年2月份投资者信心达到最低谷，后来有逐步上升的趋势，但在2012年底趋于平缓随后有小幅度下降。安倍经济学退出之后，投资者信心快速增长，截止到2013年6月都展现良好势头。

（三）加剧金融市场的波动

1.股市出现暴涨暴跌的现象。在大规模量化宽松政策的刺激下，今年以来日本股市一直处于异常强劲的攀升趋势中。从去年12月31日10600点左右的水平，一路攀升至5月接近16000点大关的水平，最高时涨幅达到50%。然而，金融市场也出现罕见的波动性。从5月23日暴跌7%开始，日本股市陷入了极度强烈的波动之中，每日涨跌幅多次超过3%，波动性创下了2011年日本“3·11大地震”以来的最高水平。在未来一段时间，日本股市可能还将不断上演“过山车”式的涨跌趋势。

2.国债市场剧烈波动。在安倍经济学实行之后，一向被认为是最安全资产的国债市场也开始了剧烈的波动，变得极不稳定。多次因某种商品主力合约价格剧烈波动而被迫暂停关闭相应期货交易的机制。截至8月19日，日本10年期国债收益率收盘至0.769%，较2012年末下跌2.78%。

五、政策的不足及未来展望

（一）政策效果不理想因素

1.对基础货币影响显著，但对货币供给量影响较小。2013年3月，日本央行货币量达134.74万亿日元，1998年为60.14万亿日元，涨幅达到124.04%。货币政策是通过调节经济运行中货币供给量实现，但经济活动中的M2并没有实现同幅度增长。从增加的时间段来看，日本央行实现量化宽松货币政策至今，虽然基础货币余额明显增加，但M2平均流通量仅保持了平稳增加。

2.资金在财政金融体系循环，实体经济参与有限。在实体经济借贷意愿不高的大环境下，日本金融机构可能以极低的利率从央行借出资金，以超额准备金的形式存放在央行账户下。日本央行通过购买资产等方式向金融机构提供流动性，金融机构以准备金形式使资金重新返回央行，央行大量买进证券，政府获得相应财政实施空间，而实体经济在其中参与十分有限。

（二）未来制约

1.日本政府巨额债务影响成效。③国际货币基金组织（IMF）在最新的《全球金融稳定》报告中预测，2013～2015年日本政府债务总额占GDP将分别达到245%、246%、248%的水平。虽然只有10%的国债持有来自国外，导致债务危机的可能性不大，但是将影响货币政策的效应。宽松的货币政策推动通胀率上升，理性投资者会抛售低利率的国债，转投高利率的其他资产。若日本政府升高国债收益率来提高国债吸引力，又会给政府带来更大压力。在这个方面，安倍政府陷入两难境地。

2.老龄化、产业空心化的结构性因素。日本老龄化居全球最高水平，少子老龄化的现状不仅使劳动力下降，制约企业的扩大和增长，同时限制了消费能力的延续。另一方面，由于上世纪80年代以来，日本企业纷纷加大海外投资力度，国内生产和投资不断萎缩，内需过低，产业“空心化”趋于严重。两方面因素使得日本企业大规模投资和中长期投资意愿不强烈。

3.金融市场剧烈波动反应民众信心脆弱。宽松货币政策实施以来，金融市场的波动加剧。一段时间内股市暴跌，债券市场也因为日本央行的介入导致长期债券利率升高，汇率波动幅度较大，这些现在都不断增加市场的不安情绪。这一现在产生的原因一部分可能是技术层面的问题，但很大程度上反应的是民众心理上的不信任，对市场的态度举棋不定，对安倍经济学产生质疑。

注释

①数据新浪财经2013年9月17日日本站站长蔡成平公布。

②数据来源于新浪财经2013年4月9日。

③数据来源于上海证券报。

（一）日元严重贬值

1.日元大幅度贬值对市场的冲击。过度宽松的货币政策，最先受到冲击的是日元。据统计，自安倍晋三上任以来，日元贬值以及达到20%。2013年4月9日，日元一度跌至1美元兑99日元，为2009年5月以来最低。日元持续快速下跌，反映了日元汇率将扭转过去5年强势。宽松货币政策只要继续执行，日元贬值就不可避免。

汇率作为一种价格关系，汇率的重大变化是对利益关系的调整，成本与收益的计算往往是不确定的。在以美元为主导的货币体系下，以信用货币计算这种利益关系是更困难的。因此每个国家在以汇率作为调节手段的时候通常是基于本国的考虑，而无法准确估量到其他国家的反映。日元的快速贬值及大量资金流出日本金融体系将给国际市场造成巨大的影响与冲击。

2.汇率改变对日本进出口贸易的影响。一国汇率的改变对其贸易伙伴是利弊互现的。日元贬值有利于日本企业出口，增加日本企业出口竞争力，增加利益，但对进口是不利的。2012日本创造了历史上最大贸易逆差记录。对于资源并不十分充足的日本来说，日元对外贬值会使得进口成本上升，利润水平有可能会下降。

宽松货币政策的主要目的并不是在于促进日本企业出口竞争力、调整国与国直接的利益，它只是政策的一种结果。其核心目的在于通过日元对外汇率的下降刺激国民的通货膨胀预期，扩大日本国内需求，以此摆脱通货紧缩的困境。

3.对中国市场的冲击。中国作为日本的邻国，日元大幅度对外贬值的冲击会对中国产生影响。日元的贬值不仅中国贸易商对日本农产品的出口重新定价，会加大中国贸易商的汇率风险。

另一方面，由于日元大幅度贬值的同时人民币却在持续走强，可能使投资者看到利差和汇差的套利机会撤离日本市场转投人民币市场。如果不加控制，会有大量资金流入，导致房地产、股市泡沫，物价升高，可能会扰乱国内经济和金融的稳定。

（二）日本经济显现复苏迹象

1.GDP结束负增长。该图显示的是从2012年2月至2013年2月的日本GDP增长趋势。由图表不难看出，继2013年创历史最低后，从第三季度开始GDP开始不断增长，到2013年第二季度虽然有小幅度下降，但整体GDP还是维持在3%以上的正水平，季调后折年率达到3.8%和2.6%。虽然低于市场预期，但两个季度都美元区和欧元区同期经济增速。

2.工业产值连续上涨。图2显示的是2013年夏季日本企业津贴水平。可以看出日本工业生产强劲复苏。日本工业产值在1月份微跌0.6%后，之后实现连续四个月上涨。5月份机械订单月率也达到10.5%。显示了是日本各行业平均数量和利润率的改变，表明制造行业的产值增长。表明企业现金流在不断增加，信心大幅度提高，对经济前景有重要的预示意义。另外，制造业产能利率稳定逐步上升，三个月内实现连续上涨。

3.通缩状况初现缓解迹象。图3显示的是2012年10月至2013年4月美国CPI及核心CPI数据。日本CPI和核心CPI环比分别有增长，增长势头良好，在结束连续十个月负增长和零增长之后，表现出积极变化。短时间内认为日本通缩将结束为时过早，但有望进入结束率走低的趋势，日本出口可能会继续增长。

4.投资者信心稳步回升。来自Cabinet Office曲线图显示的2011至2013年6月日本投资者消费者信心的变化。不难看出在2011年2月份投资者信心达到最低谷，后来有逐步上升的趋势，但在2012年底趋于平缓随后有小幅度下降。安倍经济学退出之后，投资者信心快速增长，截止到2013年6月都展现良好势头。

（三）加剧金融市场的波动

1.股市出现暴涨暴跌的现象。在大规模量化宽松政策的刺激下，今年以来日本股市一直处于异常强劲的攀升趋势中。从去年12月31日10600点左右的水平，一路攀升至5月接近16000点大关的水平，最高时涨幅达到50%。然而，金融市场也出现罕见的波动性。从5月23日暴跌7%开始，日本股市陷入了极度强烈的波动之中，每日涨跌幅多次超过3%，波动性创下了2011年日本“3·11大地震”以来的最高水平。在未来一段时间，日本股市可能还将不断上演“过山车”式的涨跌趋势。

2.国债市场剧烈波动。在安倍经济学实行之后，一向被认为是最安全资产的国债市场也开始了剧烈的波动，变得极不稳定。多次因某种商品主力合约价格剧烈波动而被迫暂停关闭相应期货交易的机制。截至8月19日，日本10年期国债收益率收盘至0.769%，较2012年末下跌2.78%。

五、政策的不足及未来展望

（一）政策效果不理想因素

1.对基础货币影响显著，但对货币供给量影响较小。2013年3月，日本央行货币量达134.74万亿日元，1998年为60.14万亿日元，涨幅达到124.04%。货币政策是通过调节经济运行中货币供给量实现，但经济活动中的M2并没有实现同幅度增长。从增加的时间段来看，日本央行实现量化宽松货币政策至今，虽然基础货币余额明显增加，但M2平均流通量仅保持了平稳增加。

2.资金在财政金融体系循环，实体经济参与有限。在实体经济借贷意愿不高的大环境下，日本金融机构可能以极低的利率从央行借出资金，以超额准备金的形式存放在央行账户下。日本央行通过购买资产等方式向金融机构提供流动性，金融机构以准备金形式使资金重新返回央行，央行大量买进证券，政府获得相应财政实施空间，而实体经济在其中参与十分有限。

（二）未来制约

1.日本政府巨额债务影响成效。③国际货币基金组织（IMF）在最新的《全球金融稳定》报告中预测，2013～2015年日本政府债务总额占GDP将分别达到245%、246%、248%的水平。虽然只有10%的国债持有来自国外，导致债务危机的可能性不大，但是将影响货币政策的效应。宽松的货币政策推动通胀率上升，理性投资者会抛售低利率的国债，转投高利率的其他资产。若日本政府升高国债收益率来提高国债吸引力，又会给政府带来更大压力。在这个方面，安倍政府陷入两难境地。

2.老龄化、产业空心化的结构性因素。日本老龄化居全球最高水平，少子老龄化的现状不仅使劳动力下降，制约企业的扩大和增长，同时限制了消费能力的延续。另一方面，由于上世纪80年代以来，日本企业纷纷加大海外投资力度，国内生产和投资不断萎缩，内需过低，产业“空心化”趋于严重。两方面因素使得日本企业大规模投资和中长期投资意愿不强烈。

3.金融市场剧烈波动反应民众信心脆弱。宽松货币政策实施以来，金融市场的波动加剧。一段时间内股市暴跌，债券市场也因为日本央行的介入导致长期债券利率升高，汇率波动幅度较大，这些现在都不断增加市场的不安情绪。这一现在产生的原因一部分可能是技术层面的问题，但很大程度上反应的是民众心理上的不信任，对市场的态度举棋不定，对安倍经济学产生质疑。

注释

①数据新浪财经2013年9月17日日本站站长蔡成平公布。

②数据来源于新浪财经2013年4月9日。

③数据来源于上海证券报。

（一）日元严重贬值

1.日元大幅度贬值对市场的冲击。过度宽松的货币政策，最先受到冲击的是日元。据统计，自安倍晋三上任以来，日元贬值以及达到20%。2013年4月9日，日元一度跌至1美元兑99日元，为2009年5月以来最低。日元持续快速下跌，反映了日元汇率将扭转过去5年强势。宽松货币政策只要继续执行，日元贬值就不可避免。

汇率作为一种价格关系，汇率的重大变化是对利益关系的调整，成本与收益的计算往往是不确定的。在以美元为主导的货币体系下，以信用货币计算这种利益关系是更困难的。因此每个国家在以汇率作为调节手段的时候通常是基于本国的考虑，而无法准确估量到其他国家的反映。日元的快速贬值及大量资金流出日本金融体系将给国际市场造成巨大的影响与冲击。

2.汇率改变对日本进出口贸易的影响。一国汇率的改变对其贸易伙伴是利弊互现的。日元贬值有利于日本企业出口，增加日本企业出口竞争力，增加利益，但对进口是不利的。2012日本创造了历史上最大贸易逆差记录。对于资源并不十分充足的日本来说，日元对外贬值会使得进口成本上升，利润水平有可能会下降。

宽松货币政策的主要目的并不是在于促进日本企业出口竞争力、调整国与国直接的利益，它只是政策的一种结果。其核心目的在于通过日元对外汇率的下降刺激国民的通货膨胀预期，扩大日本国内需求，以此摆脱通货紧缩的困境。

3.对中国市场的冲击。中国作为日本的邻国，日元大幅度对外贬值的冲击会对中国产生影响。日元的贬值不仅中国贸易商对日本农产品的出口重新定价，会加大中国贸易商的汇率风险。

另一方面，由于日元大幅度贬值的同时人民币却在持续走强，可能使投资者看到利差和汇差的套利机会撤离日本市场转投人民币市场。如果不加控制，会有大量资金流入，导致房地产、股市泡沫，物价升高，可能会扰乱国内经济和金融的稳定。

（二）日本经济显现复苏迹象

1.GDP结束负增长。该图显示的是从2012年2月至2013年2月的日本GDP增长趋势。由图表不难看出，继2013年创历史最低后，从第三季度开始GDP开始不断增长，到2013年第二季度虽然有小幅度下降，但整体GDP还是维持在3%以上的正水平，季调后折年率达到3.8%和2.6%。虽然低于市场预期，但两个季度都美元区和欧元区同期经济增速。

2.工业产值连续上涨。图2显示的是2013年夏季日本企业津贴水平。可以看出日本工业生产强劲复苏。日本工业产值在1月份微跌0.6%后，之后实现连续四个月上涨。5月份机械订单月率也达到10.5%。显示了是日本各行业平均数量和利润率的改变，表明制造行业的产值增长。表明企业现金流在不断增加，信心大幅度提高，对经济前景有重要的预示意义。另外，制造业产能利率稳定逐步上升，三个月内实现连续上涨。

3.通缩状况初现缓解迹象。图3显示的是2012年10月至2013年4月美国CPI及核心CPI数据。日本CPI和核心CPI环比分别有增长，增长势头良好，在结束连续十个月负增长和零增长之后，表现出积极变化。短时间内认为日本通缩将结束为时过早，但有望进入结束率走低的趋势，日本出口可能会继续增长。

4.投资者信心稳步回升。来自Cabinet Office曲线图显示的2011至2013年6月日本投资者消费者信心的变化。不难看出在2011年2月份投资者信心达到最低谷，后来有逐步上升的趋势，但在2012年底趋于平缓随后有小幅度下降。安倍经济学退出之后，投资者信心快速增长，截止到2013年6月都展现良好势头。

（三）加剧金融市场的波动

1.股市出现暴涨暴跌的现象。在大规模量化宽松政策的刺激下，今年以来日本股市一直处于异常强劲的攀升趋势中。从去年12月31日10600点左右的水平，一路攀升至5月接近16000点大关的水平，最高时涨幅达到50%。然而，金融市场也出现罕见的波动性。从5月23日暴跌7%开始，日本股市陷入了极度强烈的波动之中，每日涨跌幅多次超过3%，波动性创下了2011年日本“3·11大地震”以来的最高水平。在未来一段时间，日本股市可能还将不断上演“过山车”式的涨跌趋势。

2.国债市场剧烈波动。在安倍经济学实行之后，一向被认为是最安全资产的国债市场也开始了剧烈的波动，变得极不稳定。多次因某种商品主力合约价格剧烈波动而被迫暂停关闭相应期货交易的机制。截至8月19日，日本10年期国债收益率收盘至0.769%，较2012年末下跌2.78%。

五、政策的不足及未来展望

（一）政策效果不理想因素

1.对基础货币影响显著，但对货币供给量影响较小。2013年3月，日本央行货币量达134.74万亿日元，1998年为60.14万亿日元，涨幅达到124.04%。货币政策是通过调节经济运行中货币供给量实现，但经济活动中的M2并没有实现同幅度增长。从增加的时间段来看，日本央行实现量化宽松货币政策至今，虽然基础货币余额明显增加，但M2平均流通量仅保持了平稳增加。

2.资金在财政金融体系循环，实体经济参与有限。在实体经济借贷意愿不高的大环境下，日本金融机构可能以极低的利率从央行借出资金，以超额准备金的形式存放在央行账户下。日本央行通过购买资产等方式向金融机构提供流动性，金融机构以准备金形式使资金重新返回央行，央行大量买进证券，政府获得相应财政实施空间，而实体经济在其中参与十分有限。

（二）未来制约

1.日本政府巨额债务影响成效。③国际货币基金组织（IMF）在最新的《全球金融稳定》报告中预测，2013～2015年日本政府债务总额占GDP将分别达到245%、246%、248%的水平。虽然只有10%的国债持有来自国外，导致债务危机的可能性不大，但是将影响货币政策的效应。宽松的货币政策推动通胀率上升，理性投资者会抛售低利率的国债，转投高利率的其他资产。若日本政府升高国债收益率来提高国债吸引力，又会给政府带来更大压力。在这个方面，安倍政府陷入两难境地。

2.老龄化、产业空心化的结构性因素。日本老龄化居全球最高水平，少子老龄化的现状不仅使劳动力下降，制约企业的扩大和增长，同时限制了消费能力的延续。另一方面，由于上世纪80年代以来，日本企业纷纷加大海外投资力度，国内生产和投资不断萎缩，内需过低，产业“空心化”趋于严重。两方面因素使得日本企业大规模投资和中长期投资意愿不强烈。

3.金融市场剧烈波动反应民众信心脆弱。宽松货币政策实施以来，金融市场的波动加剧。一段时间内股市暴跌，债券市场也因为日本央行的介入导致长期债券利率升高，汇率波动幅度较大，这些现在都不断增加市场的不安情绪。这一现在产生的原因一部分可能是技术层面的问题，但很大程度上反应的是民众心理上的不信任，对市场的态度举棋不定，对安倍经济学产生质疑。

注释

①数据新浪财经2013年9月17日日本站站长蔡成平公布。

②数据来源于新浪财经2013年4月9日。

③数据来源于上海证券报。