债权人治理效应研究综述

沈晨光

公司治理是现代企业理论的重要组成部分，跨越法学、经济学、管理学、社会学等众多学科，涵盖企业管理、政府规制等众多研究领域。而债权人治理理论是从利益相关者理论出发，颠覆股东至上、股权治理的崭新课题。从国内公司治理的研究状况看，相关研究多集中在公司治理机制的设计，而对于利益相关者参与公司治理的问题则较为忽视，尤其是债权人作为一类重要的利益相关者，其利益与企业经营息息相关，而对债权人是否应该参与公司内部治理、如何参与治理等问题存在颇多争议，尚未形成一套完整的理论框架。本文集合国内外对债权人治理问题的研究文献，从理论上构建债权人参与公司治理的机制框架，为我国公司内部治理结构的改进和完善提供依据。

债权人在公司治理中的作用综述

有关企业融资的代理成本理论始于詹森和麦克林，他们认为：当企业经理不完全拥有企业产权时，就会出现代理成本，就必然产生委托人要想方设法监督和约束代理人的行为，以达到剩余损失最小，由于债务要用现金偿还，会相应减少经营者谋求个人私利的自由现金流量，也能够有效约束经营者行为，减少代理成本。格罗斯曼和哈特（1982）也认为，债权融资是一种担保机制，对企业来说是一种硬预算约束，这种约束可以抑制经营者的在职消费，防止过度投资和各种冒险行为，促使经理努力工作，减少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而减少了股东与经营者之间的代理成本。阿洪和伯尔顿（1992）认为，债务契约所体现的本质特征就是当债务人不能履行契约时，债权人就会从债务人手中取得企业控制权，并且控制权的相机转移是有效率的，对加强激励约束机制、完善相机治理机制等方面具有重要作用。基于企业投资的角度，Myers（1977）认为，公司的资产、成长机会，这些资源都可以视为买入期权。这种期权的价值取决于公司未来可自由选择的投资机会。有风险的负债融资将降低公司拥有的实物期权的市场价值现值，因为它将导致次优的投资策略（出现投资不足）或迫使公司和它的债权人承担避免次优策略的成本。哈特和莫尔（1989）认为，当企业的投资项目收益中存在仅对企业经营者有利的非金钱私人利益时，企业经营者有着长期负债的动机，但是长期负债融资有可能抑制企业的融资能力，从而使企业出现投资不足问题。戴蒙德（1991）认为，当企业经营者和外部债权人之间存在不对称信息，优质企业选择短期负债，劣质企业选择长期负债。

从上述文献中可以看出，债权融资对减少委托代理成本等方面起到了一定的作用，是公司治理的一种方式，同时，不同类型的债权也会产生不同的治理效应，即债权的期限不同、限制条款不同，所取得的治理效应也不一样。

国内学者结合我国转轨时期的经济特征，对债权治理作用也做了大量的研究。吕景峰（1998）认为我国国有企业的治理结构存在重大缺陷，未能保障国有银行债权的正当权益，使得债权治理没有在国有企业的治理结构中发挥作用，这主要表现在：企业经营者的激励约束机制受到损害、无法实现企业的“相机控制”、不利于督促企业的所有者追求企业价值最大化。张文魁（2000）认为负债在公司治理中具有以下作用：资本结构优化、缓解内部人控制、对经理人行为进行约束等，而偿债的事前和事后保障机制——如破产机制、对经理人行为的限制，或者有限介入企业治理、财产追索等——可以使债权达到目的。任云、孙川（2001）从债权人兼股东的角度对日本的主银行制进行了理论研究，得出银行在企业治理中发挥应有的作用。陈耿和周军（2003）提出债权集中度高，债权人内部达成协议与采取一致行动的交易成本就低，债权人参与公司治理的有效性越大，反之亦成立。同时认为因为银行的债权集中度高，内部达成一致的交易成本低，可以在债权治理中发挥作用。张宗新（2003）认为应强化银行在公司治理中的作用，进行商业银行的相机治理机制，把商业银行作为国有企业债务资金的提供者和企业经理人之间激励与制衡的一种制度安排。

债权人治理的效率研究综述

关于债权治理的效率研究，大部分学者是以企业财务杠杆作为核心变量进行实证研究。此类研究已取得共识的影响因素主要有：无形资产、企业规模、盈利能力、成长性、企业风险、非债务税盾、行业差别等。Giannetti （2003）的实证研究发现：在股票市场欠发达的国家中，企业负债率偏高，非上市公司负债率更高；一国的借贷市场越发达，成熟公司（指经营历史长且信用良好的公司）更愿意使用更高的财务杠杆；在控制了金融市场发展水平变量后，制度因素仍然显著，在那些债权人权益受到充分保护的国家，企业具有更高的财务杠杆，同时更容易得到长期债务融资。国内外有关债权治理的实证研究呈现出两类结果。第一类显示出债权治理的正向作用。Masulis（1983）的实证表明企业绩效与负债水平正相关。Jensen（1986）认为负债有助于防止公司在低收益项目上浪费资源，提高公司的经营效率。汪辉（2003）发现债务融资水平对Q值、市净率和净资产收益率均有显著的正向解释力。陆正飞（2006）研究发现新增长期负债作为一种资金来源与新增投资正相关，其中高度相关的仅长期借款这一项。第二类显示出债权治理的无效性。Sumit.K. Majumdar和Pradeep Chhibber （1999）考察了印度企业的资本结构，他们发现：企业负债水平与企业绩效显著负相关，说明负债并没有对印度的企业治理效率的提高做出贡献，也没有提高企业的经营业绩，在西方普遍适用的负债有助于完善公司治理结构的结论在印度并不适用。该文认为：产生这种差异的原因在于印度长短期贷款机构的国有性质，解决问题的关键是贷款资本供给的市场化改制。Titman和Wessels（1988）证实负债比率与成长性间未出现反向关系。Macey和Miller（1995）对商业银行在德国、日本和美国的公司治理中的作用进行了比较研究，认为公司绩效越差，债权治理越表现出无效性。国内学者也得出了相近的结论，杜莹、刘立国（2002）分别以主营业务利润率、总资产收益率和净资产收益率为解释变量检验了我国上市公司负债对公司绩效的三方面影响：财务杠杆效应、税盾效应和治理效应。结果表明：资产负债率与公司绩效呈显著负相关，债权的治理效应对公司绩效产生了显著的负面影响，这说明我国上市公司的债权治理表现出无效性。而债权治理失效的原因是债权债务关系的虚拟性、破产退出机制与相机控制失灵。邓晓岚等（2005）对上市公司资本结构的主要影响因素进行了实证研究，结果表明成长性与负债率之间没有显著的关系。Lang（1994）研究发现经营业绩不良的公司的成长性与财务杠杆负相关。杜莹（2002）对A股上市公司1999-2001年的288个观测值实证研究发现，债权的治理效应对公司绩效产生了显著的负面影响，这说明债权在公司治理中没有发挥出应有作用，即债权治理表现出无效性。谭昌寿（2004）以两市上市公司2000-2002年2298个观察值进行实证分析认为，净资产收益率与负债率、债务融资率均呈显著的正相关关系，但系数值相对较小；托宾Q值与负债率、债务融资率的关系不明显，而且有些还不能通过检验，说明我国上市公司债务融资的效果十分有限。于东智（2003）以我国公司资本结构特征为研究视角，在对我国上市公司资本结构进行统计描述的基础上，得出我国绩优公司并不愿意通过负债方式进行融资的结论，公司的绩效指标整体上与负债比率呈现出一种负相关关系，即债权治理软约束的假设得到检验。邓莉（2007）等选取2001-2004年两市上市公司相关数据进行实证分析认为，银行贷款无论期限长短，对公司绩效的影响都是显著的负相关关系；无论是短期贷款还是长期贷款，与公司自由现金流和管理成本费用率之间都是正相关关系，说明银行债权没能有效约束经营者。endprint

我国债权人治理弱化的原因研究

对于为什么我国上市公司债权治理没有起到应有的作用这一问题，学者们有着不同的回答。沈江波（2005）认为，尽管事前的借款合同中有各种保护性条款，但资金一旦转移到了债务人手里，债权人便失去了控制，由于债权人正常情况下无法参与企业经营决策，债权人的债权只能在破产清算时得到补偿，而债务人并不把债权本身当作一种约束。李武江（2006）认为，在我国破产机制和相机治理机制是失灵的，债权治理缺乏相应的制度性的保护，使得债务人对于债权本身并没有压力。产生了“借钱白借、还钱白还”的认识。夏宁（2006）认为，相关法律不健全对债权人权益保护不够，控股股东侵犯债权人利益，债券市场不足以形成企业的主要债权人等，这些因素都是债权治理失效的原因。于耀华（2007）认为，我国银企财务关系的通道是单一的贷款关系，公司“内部人控制”的现象严重，银企之间缺乏人事结合的机制，这是导致银行这一主要债权人的利益容易被侵害的原因。胡竹枝、李明月（2002）指出，我国的金融组织体系是：中央银行为领导、国有商业银行为主体、国家政策性银行与其他商业性银行及多种金融机构分工并存。虽然很多银行已经转型成为股份制银行，但是总体上来说金融业的国有集权性质并未改变，国有银行占70%以上的市场份额，其垄断地位仍不可动摇。银行集权体制会产生预算软约束，在相对集权的金融体制下，倾向于重视预算软约束带来的事后效益。贺晓东（1996）认为国有企业、国家银行与政府之间，彼此的效用函数有着直接的依赖关系，政府干预会危害企业和银行利益，引起效用函数下降，政府干预对银行和企业造成侵害，如不能使银行和企业摆脱政府附属物的地位，债务契约永远是一纸空文。张昌彩（1998）认为我国企业的融资具有“内源融资”的性质，银行和企业的委托人都是国家，这种“内源融资”导致了企业的高负债，而这种负债起不到治理效应。同时，我国资本市场股权融资缺少退出机制，不能成为主导型融资方式，应大力发展企业债券市场，以优化与完善融资结构与公司治理结构。

债权人参与公司内部治理研究综述

现实中，世界各国目前存在着两种截然不同的融资模式，一种是以美国、英国等国为代表的市场主导型直接融资模式，一种是以德国、日本为代表的银行主导型间接融资模式。前者以资本市场作为金融资源配置的基础，后者以商业银行作为融资模式的核心。对这两种融资方式也有不同的表述方式，Gerschenkron（1962）是最早对企业融资方式进行这样分类的经济学家，他对英国经济和欧洲大陆经济的发展方式进行了对比，发现英国存在着以股票市场为基础的融资方式，企业都在资本市场寻求资金，而法国、德国等欧洲大陆国家的商业银行则在企业融资中起到了举足轻重的作用。青木昌彦（1994）以股票市场和商业银行在公司融资、监控和治理中的相对地位为标准，认为世界上主要存在着以股票市场为基础的盎格鲁——美洲融资模式和以商业银行为基础的日德模式。

以美国和英国为代表的市场主导型直接融资模式的主要特点是：企业股权分散、机构投资者持股的比例较高、上市公司信息披露的要求很高、股东利益最大化被认为是企业的经营原则。而在日本和德国，银行比股票市场重要得多。青木昌彦对美国、日本和德国的公司治理系统进行了比较分析，他指出：日本公司的经营者已不止单纯是股东的代理人，而是处于股东和职工的中立位置上，发挥着类似于“裁判员”的作用 。

对于不同的融资模式，学者的态度并不一致。支持市场主导型直接融资模式的经济学家强调资本市场在促进经济发展方面的积极作用。他们认为，资本市场能够促进企业经营范围多元化、促进投资者资产组合、对企业经营者进行了有利的监督和鞭策。

但是，赞成银行主导型融资模式的经济学家认为商业银行善于发掘投资项目、监管债务企业、动员金融资源，这些因素对企业的经营发展具有重要作用 。同时，市场主导型融资模式的缺陷是十分明显的，比如，发达的股票市场会削弱投资者辨识创新性投资项目的积极性，阻碍股票市场发挥资源有效配置的功能 。此外，资本市场的流动性较大，容易造成企业的短期行为，投资者可以通过股票市场轻易出售手中的股票，“用脚投票”的机制使得投资者缺乏对上市公司监管的热情 ，因此发达的股票市场会减弱股东对公司的控制，降低一国的综合竞争力。Rajan And Zimgale （1999）提出，在多数情况下，银行比市场更有优势，尤其在市场经济不成熟、法律制度并不健全的国家，银行有能力要求债务人披露信息并偿还债务，而股东很可能无能为力。

当债权融资成为公司的主要融资方式时，公司的经营管理者受到制约，Dimaond（1991）、Besnako and Kanatas（1993）研究发现：相对于股东而言，银行能够更好地监督公司项目选择的正确性，从而提高公司投融资方面决策的科学性，提高公司的价值。青木昌彦（1995）认为，对于转轨经济中的“内部人控制”问题，股东模式存在严重缺陷，而银行的相机治理作用则是对这一缺陷的弥补。所为相机治理作用是指：当企业在财务情况良好，有能力偿还债务时，银行对企业的经营决策不加干预；而当企业陷入流动性危机、或者资不抵债时，企业控制权就转移到债权人手中。这样，债权人参与公司治理的力度在企业发生财务困难时比较明显，而在企业业绩良好时就减弱。Delnog（1991）指出：美国银行在公司濒临破产，要更换管理层和股东时发挥了重要的作用；在德国和日本，银行显得更加重要，因为银行有时甚至能够决定股东的份额、董事会成员。但在其它法律体系尚不健全的国家，大的债权人治理还缺乏影响（Bacra1995）。Williamson（1996）把债权和股权看作是可以相互替代的治理方式。采用债权还是股权来进行项目融资取决于项目资产的本质特性。如果资产具有可重新配置的属性则企业应选择债权，因为在违约的情况下还可以收回一些有价值的资产。反之，如果资产具有很高的专用性，则企业最好借助股权融资所具有的自由裁量权特性来管理这些资产。Macey和Miller（1995）对德国、日本和美国的商业银行在公司治理中的作用进行了比较分析，他们认为银行过于强势会阻碍股东承担风险，妨碍资本市场的健康发展，进而对社会利益造成危害。最有效的方式是大股东对管理者进行监督，银行则在控制其道德风险。日德国家的银行在直接介入公司治理方面作了比较成功的尝试。日本的主办银行既是企业的大股东，又是企业的大的债权人，直接介入债务公司的治理中，进入债务公司的董事会和监事会，以使债务公司作出的决策不损害债权人的利益。Dichev and Skinner（2002）利用大样本量实证分析了债务治理假说的存在，他们运用了债务违约与债务约束的宽松程度的关系来证明债务治理。其结论是债务约束越是宽松，违约的可能性越大；相反，违约的可能性越小。endprint

国内外债权治理研究文献评述

国外对债权治理的研究几乎是与股权治理研究同步的，最为著名的四种理论模型分别是：Jensen的控制模型、Hart and Mooer和Aghion—Bolotn转移模型（也称破产威胁模型）、青木昌彦的相机治理模型以及直接介入债务公司治理的约束模式。这些模型从债权治理的各个层面进行了分析，得出了具有说服力的结论，即债务具有抑制非效率投资、破产威胁以及直接介入债务公司经营管理的功效。从这些学者的研究中可以看出债权发挥公司治理的功效主要体现在：

第一，控制权在股东和债权人之间的转移，这不仅导致了企业控制权的归属不同，同时不同主体的控制权实现方式不同。这种不同直接影响经理人激励约束机制和经理人的选择。股东的控制方式有两种，一是通过董事会选择、监管经营者的直接控制，二是通过资本市场的企业兼并、买卖的间接控制；债权人在企业的控制方式是清算重组，这意味着企业的解体，债权人也往往将原经理层撤换，经理人职位和控制权的丧失。可见，债权人的控制更为严厉，这就是债务的破产威胁作用。

第二，债权人的控制还表现在对企业投资效益的监控上，可以直接介入债务公司进行监控以达到有效制衡经理层的道德风险和逆向选择的行为。如果债务企业的投资效益优良，债权人可以按期收回本金和利息，债权人没有动力对企业投资进行监控；但当企业投资效益差，甚至投资于一些净现值小于零的项目，那么对债权人的利益就是一种损害，债权人就要介入，保护自身利益不受侵犯，因此，负债可以抑制企业的低效率投资。

但是，国外的债权治理研究趋于成熟，主要是因为它有着成熟和完善的资本市场，法律保障和公司治理结构，这些内在、外在的制度条件给债权治理的研究提供了广阔的空间。但是，制度安排本身就是一个需要研究的问题，特别是对我国债权治理功效的研究和分析，必须引入制度安排，如何建立和完善让债权治理发挥作用的制度安排，值得重点关注。

我国目前正处于转轨经济阶段，该时期国有企业独有的一些特点是必须正视的。诸如：非均衡股权结构下的治理效应、我国国有企业与国有银行的关系由于产权的同质性、资本市场发展缓慢、法律体系还不很完善等外在因素制约，致使国外研究比较成熟的知识体系运用到国内均会出现不一样的反映或结果。为此，我国对债权治理的研究还比较零散、不系统，对于债权治理没有实践基础，当然理论研究就显得相对落后。近几年，有一些关于债权治理方面的研究，对债权治理功效的实证研究主要基于负债融资与企业绩效的相关性检验方面。基本围绕强调债权治理在公司治理中的重要作用，债权治理效率低下，债权治理软化等展开讨论和研究的，这些研究的问题是所用的方法单一，对于债权人的认定仅限于银行，范围过于狭窄。无法对我国转轨时期债权治理进行系统、全面的分析。endprint