困扰中国经济的恶性循环并未“寿终正寝”

钮文新

拉高利率逼迫人民币升值，高利率和升值吸引过多热钱流入，进一步推高人民币汇率。这个一直困扰中国经济的恶性循环是不是已经“寿终正寝”了？好像是。

今年2月份之后，央行开始引导货币市场利率下行，而这一动作的直接结果就是人民币升值预期受到压制。此时，人民币兑美元即期汇率创下6.04峰值，而此后一路贬值。而3月中旬汇率扩波幅后，人民币贬值幅度继续扩大，年内贬幅一度深逾3.5%。

长期资金匮乏，利率必然上涨

笔者多次做出判断，人民币贬值不一定会导致贸易顺差加大，反而可能会减少。原因是，热钱往往藏匿于贸易顺差当中，当人民币刚性升值预期减弱，甚至发生贬值之时，热钱会跑。它们跑了，贸易顺差如何会加大？事实印证了笔者的判断。4月份，无论是金融机构的外汇占款还是央行外汇占款，数据已经显示，中国外汇占款已经呈现下降趋势。

问题是，这样的趋势是否可以持续？关键在于，央行是否可以压住利率。说实话，笔者对此颇为担心。不错，我们看到货币市场利率已经被按在一个较低的位置上，尤其是1月期、3月期利率已经出现直线向下的走势，而且6月期利率开始出现向下松动的迹象。但是不是这样就可以压制中国存贷款利率下行？未必。

我们先来看一组数字：3月末，金融机构新增外汇占款1982.97亿元，同期，央行新增外汇占款1741.26亿元，其间差额241.71亿元；4月末，金融机构新增外汇占款1169.21亿元，而央行新增外汇占款845.89亿元，其间差额323.31亿元。这说明，商业金融机构持有外汇数量在增加。两方面的原因，其一是人民币贬值提高了商业金融机构的购汇欲望；其二是人民币浮动区间扩大，客观上使央行干预减少，而外汇市场做市商将更多地担负外汇市场购汇义务。

为什么要考量商业银行购汇数量的变化？因为，商业银行购汇是长期占压资金，而吐出的人民币变成短期的企业存款。这会导致金融市场总体上短线资金增加，而长线资金减少——所谓“锁长放短”的、紧缩的货币政策效果。毋庸置疑，商业银行购汇越多，“锁长放短”越明显，货币紧缩效应越明显。紧缩效应体现在：无论货币市场短期资金何等充裕，利率多低，但长期资金日趋匮乏，存贷款利率必然上涨。

这实际是被我们中央银行长期忽视的金融机构扭曲，它也是其他层面金融机构扭曲的源头之一。目前，中国央行考量货币松紧一般只考量货币数量，只要数量没发生大的变化，他们就认为是中性货币政策，但严重忽视了货币结构变化所引发的货币松紧条件的变化。所以我们一直强调，中性货币政策不仅意味着货币总量保持不变，同时还要考虑资金的结构变化，只有“锁长放长，锁短放短，加上总量不变”，这才是真正的中性货币政策。为什么市场对“降准”预期十分强烈，他们只是预感“不降准”会有问题，但说不出具体原因。而笔者可以明确地告诉大家，“降准”是释放长线资金，与商业银行购汇的资金性质匹配。

“锁短放长”更有利实体经济

去看看美国的做法。金融危机之后，美联储行为与以往最大的差异不只是QE（量化宽松），而更多的是“扭曲操作”。所谓“扭曲操作”实际是一改以往只针对短期债券操作的做法，而开始大规模针对长期债券操作。为什么？“锁短放长”，释放长线资金，让资金性质与奥巴马“再工业化”——发展实体经济相匹配。所以，美国股市上涨，美国实体经济跃跃欲试。实际上，过去只针对短期债券操作的做法，更加符合美国服务业，尤其是金融服务业发展的需求。因为，金融经营不在乎货币期限的长短，长可长做、短可短做，而金融运行速度过快，只能让实体经济望而却步。

中国本来就是以实体经济为本的国家，金融运行速度不宜过快，投资资金性质应当以长期为主。但10多年，不断“锁长放短”的结果是，金融运行速度越来越快，短线操作变成了金融和投资的主体，赚快钱变成了社会风气。这将给中国经济带来怎样的后果？毫无疑问，金融成本严重推高所有商品价格、推高整个社会成本。

为什么说“锁长放短”会导致其他层面的金融扭曲？首先，“锁长放短”首先必然导致资本市场和货币市场的结构扭曲，长线资金少、利率高，实体经济盈利能力降低，货币市场套利显得更加合算；其次，实体经济融资成本越高、收益越低、风险越大，商业银行必然提高利率覆盖风险，如此恶性循环；第三，实体经济风险越高，银行越希望把贷款投向国有企业和政府项目。

笔者希望央行不要总是把责任推给别人。

（作者系CCTV证券资讯频道总编辑）endprint