我国地方政府债券信用风险测度研究

顾巧明，邱 毅

(1.复旦大学管理学院，上海 200052;2.浙江工商大学管理学院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

根据审计署公布的数据，截至2010年底，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计10.7万亿元。从偿债年度看，2012年、2013年、2014年分别有17.17%、11.37%和9.28%到期。如果地方政府融资平台贷款出现大面积逾期，将对银行资产质量、地方政府信用造成毁灭性打击。为化解地方政府融资平台风险，我国地方政府开始发行债券，并将此作为化解地方政府融资平台风险的重要举措。

地方政府债务问题在16世纪就引起了西方学者的关注与研究，并逐步形成了三种视角:

政策债务有害与有益之争。让·博丹［1］认为，由于公债的借入使国家财政崩溃，因此国家应当设置“准备金”而避免借债。大卫·休谟［2］国家公债券大部分由以食利为生的有闲人掌握，这会鼓励他们无所作为的寄生生活。卡尔·迪策耳认为公债具有生产性，有利于信用经济发展。凯恩斯主张扩大政府财政支出，通过发行公债来弥补赤字。保罗·萨缪尔森［3］认为经济发展的维持需要发行一定数量的公债来增加投资，只要保持公债与国民生产总值增长速度相平衡，那么公债规模不管多大都是适度的。

联邦财政制理论。传统财政联邦主义理论认为，在经济高度开放和无权制定货币政的条件下，地方政府难以用传统的宏观经济调控来稳定经济。Oates和Schwab(1991)认为地方政府应主要征收流动经济单位的收益税，而非收益税由上一级政府征收。但关于财产税是否为收益税，William Fischel(1992)表示肯定，而 P．Mieszkowski和G．Zodrow(1989)表示否定。Inane［4］、Rubinfeld(1996)和Nechyba(1997)提出地方政府应该依靠基于居民的税种，而不是依靠基于来源的税种。Oates(1999)认为不同层次政府间的转移支付主要形式有配套转移支付和无条件的转移支付两种。

政府债务风险。Jess B．Yawitz(1978)从利率的角度研究了1965年8月到1973年2月的市政债收益率研究市政债的风险溢价。Peter D．Fleming，Robert［5］(1996)从税收和风险的角度考虑对市政债的影响，他们认为因为市政债的债券利息免征联邦所得税，但市政债有信用风险，利率风险，并分析了这些风险对投资市政债的影响。Vikram Nanda和Rajdeep Singh(2004)认为市政债免税会导致税收的套利效应，从而也会加大市政债风险，因此应当发展保险制度。Harris，Mike S．Piwowar(2006)通过对现实数据用新的计量方法进行分析，提出了市政债的交易成本对其信用风险有重大影响。

国内关于地方政府债务的研究起步较迟，主要是从1994年的分税制以后开始的，研究的内容主要集中以下四方面:

围绕产生债务的原因。樊丽明、郭琳(2001)［6］指出，地方政府债务的风险表现形式在于不确定性和自身的缺陷，并将地方政府债务风险划分为外在风险和内在风险。马海涛、吕强(2004)［7］借鉴国外地方政府发债经验，认为我国地方政府应该具有举债权，发行地方公债应当作为地方政府筹资的主要手段。冯静(2009)认为，通过建立地方融资平台，地方政府一定程度上解决了公共事业建设和辖区内公共设施等融资问题。

围绕地方政府融资平台功能。姜彬(2008)对我国的地方政府融资平台做出了这样的评价:该制度演进对促进国内各城市基础设施建设快速发展起到了至关重要作用，有效解决了地方政府城市基础设施投资建设的资金缺口。贾银萍(2009)［8］指出地方政府通过搭建的融资平台，是承担政府主导项目的建设融资任务的国有企业。魏加宁(2010)［9］指出地方政府融资平台承担政府投资项目的融资功能，实现地方基础设施建设的职能市场化运作。

关于地方政府融资平台风险。巴曙松(2009)［10］认为地方政府融资平台融资状况很不明确，不仅商业银行无法全面把握，连地方政府都不清楚自身担保的这些下属平台的负债情况，尤其应该注意融资平台有很强的系统性风险。曾令波(2011)［11］研究了地方政府融资平台风险向金融风险和财政风险的传递，认为在我国目前财政体制下，地方政府是不允许破产清算的，因此一旦地方政府不能清偿债务，中央政府必然成为“最后支付人”。

关于发行市政债券。崔国清(2009)［12］结合我国现在农村城镇化和城市现代化现状，提出发行市政收益债券是目前一种较好的选择。李建栋，李春涛(2010)认为市政债券本身的融资成本低，融资期限长的特征，可以更好的匹配基础设施项目。闫敏(2011)［13］通过借鉴美国市政债券市场经验，从不同方面分析了我国发行市政债券的必要性。

与以上研究不同，本文从化解地方政府债务平台风险出发，通过运用改进的KMV模型对深圳地方政府债券信用风险进行测试，并得出合理的债券发行区间，进而提出建立有效我国地方政府债券信用风险管理制度的政策建议。

二、地方政府债券信用风险：理论实践与计量模型

目前，理论界与实务界基本达成共识:加快政府融资平台的市场化建设步伐，形成多元化的融资结构，尤其是发行政府债券是实现融资平台良性发展的重点举措。将原来不规范的地方政府借债行为纳入到公开透明的监管渠道，允许地方政府直接发行债券已经势在必行。2011年10月20日，经国务院批准，上海市、浙江省、广东省和深圳市四地为首批地方政府债券试点发行省市。纵观全球，在地方债券的发行过程中，债券规模和信用风险控制是一大难点。即使是市政债券①在美国市政债券即是地方政府债券。体制发展最为完善和成熟的美国，在历史上也多次发生违约事件，并有地方政府破产的先例。据统计①http://www.nber.org/．，从1940年到1994年的403125次的发行中，有2020次发行有过技术上或真正的违约(见表1)。从最近的情况来看，市政债券违约情况持续恶化。以2009年7月至2010年5月间为例，10个月期间共有207个市政债券发行机构违约，欠债总额达60亿美元。2011年以来，市场对各州和地方政府偿还债务的能力产生广泛质疑，各州的信用等级纷纷被降级。在穆迪2011年10月2日出具的一份报告中称，九个城市因债务问题而得到Ba2以下的评级(见表1)。地方政府信用级别的下降直接导致了市政债券违约风险的上升。另外，我们发现，从1970年到2011年，美国已有6个城市或县因债务违约而出现市政破产。

表1 美国市政债券违约记录

目前关于研究债券信用风险模型主要有CM、CPV、KMV和CR+模型四种。根据本文研究的内容，我们认为采用改进的KTV模型最理想。

(一)基于KMV模型的地方债券信用风险测度模型的思想

从模型特点来看，KMV模型是最优选择。KMV模型的基本思想是:企业股权的拥有者把所有权转移给贷款人，但是他们有权通过偿还债务(执行价格)来买回企业。如果到期时企业价值小于债务，股权所有者将让企业违约。在具体操作中，只需将原KMV模型中企业资产市值这一变量替换为用于担保的地方财政收入，企业资产市值的波动性和资产收益率的均值分别替换为地方财政收入的波动性和地方财政收入增长率的均值，债券到期时需要偿还的价值则对应于到期时地方政府债券价值。本文采用地方财政收入来衡量地方政府的偿债能力，拟发行的地方政府债券以地方财政收入作为担保可以提高地方政府债券的安全性。在实际应用中，由于地方政府必须保证一些必要的支出，财政收入不可能全部作为地方政府的偿债担保，作为担保只能是扣除必要支出后的余额，因此需确定一定比例的财政收入作为担保。

(二)用于测度地方政府债券的KMV模型

假设地方财政收入服从如下随机过程:

其中，At为t时刻地方财政收入，Zt为随机变量，f(·)为某一特定函数。市政债券到期(到期日为T)时，如果地方财政收入小于应当偿还的债券面值Bt，地方政府就会违约。即地方政府违约的条件可以表示为:At＜Bt。违约的概率用p表示，则

定义DD=－f－1(BT)，称DD为违约距离，并假设地方财政收入服从的随机过程。有:

其中δ-地方财政收入波动性;μ-地方财政收入增长的平均值;dzt-维纳过程的增量。

令t=0，A0=A，由上式得:t＞0时刻地方财政收入可以表示为:

其中，Zt～N(0，1)。此时称地方财政收入服从对数正态分布，其均值和方差分别为:

在具体计算中不妨取时间间隔τ=1，即考察一年以后的违约概率，得到:

地方财政收入的对数服从正态分布，所以此时违约距离与违约率分别为:

三、实证检验和基本结论

参照惯例，假设预测违约概率的期间长度为一年(T=1)，使用的数据为深圳2000年至2012年的地方财政收入、地方财政支出等相关数据。

(一)地方财政收入的预测：2013年地方财政收入为1698.20亿元

通过对深圳2000－2012年的地方财政收入做自回归分析，得到2013年深圳地方财政收入的预测值。用EVIEWS6.0软件得到的一阶自回归模型的结果为:

其中，At－1为深圳地方财政收入的一阶滞后项。

表2 深圳地方财政收入自回归主要参数

利用自回归得到2013年地方财政收入为1698.20亿元人民币。考虑我国今年我国货币政策的适度收紧，房地产调控的继续等因素，以及全球经济存在的下行风险，深圳GDP增长将放缓，财政收入增长亦放缓。

(二)担保比例的确定：深圳可用于为地方债券担保的地方财政收入比重为20%

我们并不是将地方财政收入的全部作为地方债券担保而以地方财政收入的一定比例作担保。因为无论经济形势如何，财政收入中都有一部分支出刚性的，只有扣除必要财政支出后的余额才能作为地方债券的担保。我们以最近五年的地方财政支出的均值作为近几年的必要财政支出，其大小约占2012年深圳地方财政收入的80%。因此，可以用于为地方债券担保的地方财政收入比重为20%。由上可知，2013年，深圳省可用于为地方债券担保的地方财政收入为At*20%，即339.6亿元。则在不同发行规模下，可计算其应当偿还债券面值。

(三)违约概率的计算：违约概率为0.35%时，地方债券发行规模为39亿元

假设地方财政收入服从对数正态分布，依据公式7用MATLAB软件计算获得的财政收入增长率的为0.210178，标准差为0.789788。这就能用式8计算出各种情况下的违约概率。下面分几种不同发债规模讨论深圳发行地方债券在5%置信水平下的违约概率，并发现深圳地方政府债券信用风险对发债规模有很强敏感性，发债规模与信用风险高度正相关(图1)。

表4 不同发债规模的违约概率

KMV公司根据历史数据得到了公司债券的信用等级和预期违约率之间的关系。一般认为，信用等级在标准普尔BBB－或者穆迪Baa3之上的公司债券是安全的，这类债券在历史上发生违约的情况很少。由于地方债券的发行者是地方政府，其信用风险要低于公司债券，因此地方债券至少要达到标准普尔BBB+或者穆迪Baa1，其预期违约率应该在0.4%之内。因此，假设预期违约率在0.4%之内是合适的。根据表4的结果，深圳应偿还地方债券规模不应超过当年可担保地方财政收入的0.15倍。具体来看，2013年深圳需偿还的地方债券规模不应高于39亿元。但是，这个规模是根据不考虑中央返还的地方财政收入计算，如果按照财政总收入计算，那么以上规模还会大幅增加。2012年，经国务院核定的深圳地方政府债券发行规模为22亿元。可见，此规模在安全发行规模之内，并是一个相对谨慎的发行规模。

图1 发债规模扩大导致信用风险急剧上升

四、完善我国地方债券信用风险管理的政策建议

(一)完善我国商业资信评级制度

根据美国经验，市政债券市场的有序发展依赖于权威性商业评级机构的资信评级。而在我国现阶段，信用评级机构的独立性、公正性有待增强。目前我国绝大多数评级机构还不是真正意义的独立法人，在开展信用评级过程中受到行政干预较多，缺乏客观独立性。同时，我国拥有众多评级机构，为了争夺客户，其评级过程很有可能受制于外面压力而失去公正性。因此，保持资信评级机构的独立性，并鼓励评级机构良性竞争，提高社会公信力是当前我国资信评级机构的改革方向。

(二)发展债券信息收集和处理机构

在美国，市政债券的发行人需要详细地披露其财务信息，这些信息可以在银行、经纪商或者发行人的网站上获得。对于信息披露的内容，美国市政债券监管机构也具有非常详细和严格的规定。而目前，我国还没有一家机构能够提供完整的债券信息，业内几家资讯机构所提供的企业债信息都不够准确和及时。因此，在地方政府债券发行过程中和发行后，对于要披露什么信息，披露的时机等，我国监管部门应有合理的规定，同时要发展壮大相关信息机构，加强信息机构在地方政府债券方面信息收集和整合等方面的服务能力。

(三)通过担保创新提高信用等级

在美国运行有效的市政债券保险机制，目前在我国实施存在着一定的障碍。我国地方政府债券的规模有限，不足以吸引保险公司参与。因此，应通过担保创新来创造地方政府债券信用增级的渠道。但是，根据我国《担保法》的规定，政府机关不得对外提供担保。然而，在地方政府债券试点的省市，可以考虑一些暂时性的变通办法。例如，可以要求地方政府出具承诺按期、如数偿还债务本息的正式文件。另外，还要开始培育地方政府债券保险机构，同时鼓励现有保险机构适度开展地方政府债券保险业务。

［1］［法］让·博丹著，［美］富兰克林编，李卫海译．主权论［M］．北京:北京大学出版社，2008．

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［11］曾令波．地方政府融资平台风险与政府债务的思考 ［J］．企业研究，2011，(1):78－79．

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