银行股权改革如何“混合”

长期以来，中国银行体制一直在摸索中不断发展，由原先单一体制逐步向多元化转变，迄今已经形成一个产权较为清晰、实力雄厚的庞大的现代国有银行体系。由于五大国有银行隶属国家所有，发展历史也最为悠久，资产规模即使目前也占到银行体系的40%以上，所以以其为代表来探究国有银行的改革之路也在情理之中。

1995年至今，中国进入现代国有商业银行发展阶段，以法律确认国有独资商业银行地位。2002年起又开始实行股份制改造，这个过程中不断引进外资，改革持续深化。按照当时中国金融监管部门的政策，国有商业银行上市必须引进境外战略投资者，但是持股比例不得超过20%。于是，工商银行引入高盛集团、安联集团和美国运通公司；中国银行引入苏格兰皇家银行、瑞银集团、富登金融 （淡马锡）和亚洲开发银行；建设银行引入富登金融和美国银行；交通银行引入汇丰集团。但后来农业银行上市并没有引入外资，直到2010年渣打银行成为农业银行的第八大股东。如今，外资在上市银行的股本结构中已是一种普遍现象，对商业银行的现代化经营起到一定的促进作用。

资本多元化有更强适应能力

依据各种所有制资本的混合程度，可将上市银行大致分为国有型、混合型、民营型。虽然在国有独资与民营企业之间，资本交叉程度是连续的，但还是存在各自明显的特征。在重要股东中，国有持股比例（包括国家持股和国家法人持股）占到50%以上，我们将其划入国有型银行，一共六家；10%至50%之间可归为混合型银行，一共八家；10%以下划在民营银行之列，就民生和平安两家。

在六家国有型银行中，即使具有混合所有制雏形，但国有性质依然较强，农业银行国有股份占比最高，约83%。另外五家分别为：工商银行约占71%，中国银行和中信银行约为68%，建设银行约为59%，光大银行约为52%。

浦发银行、华夏银行、交通银行、招商银行、兴业银行这五家银行虽然总体上公有资本和非公有资本平分秋色，但是第一大股东仍是国有资本；而三家城商行都是“国有资本+民营资本+外资”的相似组合，不过南京银行的地方政府持有的股份仍高达25.4%。在8家混合型国有银行中，国有股份比例在18%至48%之间。国有股份比例由大到小排列，依次为浦发、华夏、交通、南京银行、招行、兴业、北京银行和宁波银行。

民生银行、平安银行是唯一的两家民营银行。严格意义来说，平安银行仍有少量国有资本，但已经微乎其微，所以仍将其划入民营银行之列。

传统的银行盈利模式高度依赖利息收入，目前来看，银行净利息收入占比仍很高，民营银行相对较低，2014年第一季度刚降至70%以下，混合型银行最高为78%，如果说利率市场化的结果是利息收入占比的下降和非息收入的提高，显而易见，股本结构最具混合所有制雏形的混合型银行目前最依赖利息收入。这在利率市场化背景下，其中长期发展将面临较大的限制。

国有银行的致命弱点在于资产议价能力严重不足。依赖存款利率并没有完全放开的低成本负债优势，即使资产端收益率是最低的，仍然能保持3%以上的存贷利差。国有银行由于贷款资源多数投向大中型企业，虽然目标客户搜寻成本较低，但是议价能力和成本转嫁能力明显不足。在利率市场化背景下，存款成本的推高无可避免，而国有银行资产端议价能力相对较弱，受到的成本冲击将完全反映在利润上，相比民营银行，国有银行适应市场化利率必然要经历一段更为艰难的过程。

平均来看，国有型、混合型、民营型三类银行的股权回报率并没有一个明显的优劣趋势，虽然民营型银行息差更高，但较高的成本收入比使得股权回报率趋同。这里的民营型银行只有平安与民生两家，这两家在过去几年的发展基本处于两个极端，民生的各种收益率指标均遥遥领先行业，而平安则落后行业较多。

对于单位资本来说，民营型银行营业收入更高，但是由于成本费用更高，以至于各种所有制资本在股权回报率上并没有体现出差异。较高的成本收入比意味着良好的员工激励机制，通常的理解是民营型银行发展将会更加适应利率市场化的环境。成本收入比差异的主要原因体现在员工薪酬制度上，国有型银行依赖国有资本的渊源，可以比较容易获取存贷款资源，而民营型银行则依靠较高的员工薪酬激励来挖掘客户。

随着利率市场化的完成，银行间竞争加剧，价格或许会引来部分资源在银行间的重新分配，这时具备良好客户挖掘能力的民营型银行将更具优势。最近几年，已经可以看到民营型银行的收益率指标不断攀升，非息收入占比提升最快。假以时日，具备市场化因子的民生、平安银行在利率市场化后，民营资本的优势将更加突出。

另一方面，现在的混合型银行各项指标均介于国有银行和民营银行之间，不同所有制成分只是一个简单的加总，并没有发挥出1+1>2的融合效用，有混合之名，却无混合之实，因此，实现真正意义上的混合所有制改革大有必要。

而在资产质量上，国有型银行的不良率是最高的，民营型与混合型不良水平基本一致。民营型银行的“高风险、快核销”模式虽然使其不良生成率高于其他银行，但不良率仍可保持在较低水平。从另一个角度看，民营型银行更善于经营高风险资产，体现出更强的管理风险的能力。

股权融资环境恶劣破局之策

银行业正面临窘境：光靠资本内生难以维持规模的增长，而二级市场上银行频频破净，股权融资陷入两难。当前，息差面临严峻的考验，利息收入仍是大头，利润的增长主要依赖规模扩张，资本的稀缺可想而知。

另一方面，在经济增速下行的背景下，银行资产质量下行和盈利能力走弱极大地限制其二级市场估值水平。根据静态PB，目前有12家银行破净，仅有招行、平安、民生、宁波银行股价暂时高于净资产，融资愈加困难。虽然没有法律明文规定再融资价格不得低于每股净资产，但其中涉及到的国有资产贱卖在当前的市场环境中被显著放大，南京银行和平安银行的定增价格都面临这一问题，融资与估值的恶性循环使银行陷入两难境地。

这种困境与银行股权结构中国有股东的强势地位有关。一方面，国有大股东往往不按公司治理原则，强行干预人事任命；另一方面，由于各方股权的不平衡，使得董事会、监事会等各类资本的活力不能充分发挥，并有效传导至公司治理中。现在银行股权虽然不是国有独资，但是股份仍集中在国有股东手上，这样的混合所有制名存实亡，董事会的决策作用需要进一步体现。

对于多数混合型银行来说，虽然重要股东中仅有少量的非国有资本，因而国有股份占多数使得董事多为国有股股东代表。即便按照正常的公司治理原则，国有股股东的话语权仍远远强于其他股东。为保证股东利益，董事会席位的变动必须以股权大小为依据。

混合所有制的基础是资本多元化，实现方式包括引入非国有资本、转让国有股权、向民营企业注入国有资本。由于上市公司有透明的信息披露机制，公司治理机制也越来越完善，大股东不按治理规范干预人事、经营的概率也在减小。按照现代企业公司治理，一般重要股东具有人事任命的提名权。如果董事会中国有股份代表处于相对强势地位，那么董事会、监事会的决策作用就会大大削弱，甚至形同虚设。解决问题的关键还是在于引入社会投资者，实现股东、董事真正多元的特点。

对国有持股比例较高的银行，仅增量引进社会资本无法一步到位，可逐渐朝着混合所有制的方向发展；如果想较快实现改革目标，那么必须要有存量国有股份转让，但此做法的概率较小。一方面，银行资本稀缺融资较为频繁，通过定向增发引进战略投资者既可让国有股份稀释，也可让公司更好的发展，符合所有股东的利益；另一方面，银行市值较大，存量转让需要接盘者资金量大，加大了合适投资者的寻觅难度。

对于国有持股比例较小的银行，比如城商行等，股权结构也已经较为均衡，国资、外资、民营资本的力量平衡发展，引进社会投资者的必要性并不是很迫切，那么部分银行可以进行混改第二步。根据各银行《公司章程》，股东的董事提名权的表决权股份比例为1%至3%不等。据此测算，引进社会投资者，并且可能成为重要股东的资金门槛，最低为南京银行7.34亿元，最高为交通银行。虽然事实上董事选举有更多灵活选项，但我们仍可以据此粗略估算新晋股东需要的资金量。

当然，银行也可以依靠其背后的集团改革而享受改革红利。由于部分银行隶属国有金融控股集团，集团的改革空间更大。无论是引进战略投资者，或者上市，都是集团的改革看点。作为子公司的银行，可以享受集团改革红利。

市场化持股激励机制待完善

由于当前股权融资环境恶劣，新股定价难以平衡新老股东利益。尤其是上市银行多数具有国资背景，以二级市场股价为基础的破净发行又有国有资产流失之嫌。如果高于净资产发行，则难以找到合适的新晋投资者。

国企改革有望打破估值限制。对于混合所有制改革而言，再平衡管理层，引进各类投资者是必经之路。从当前的市场环境来看，盈利下行周期尚未见底，资本充足率要求逐渐提升，股价或将长期在净资产以下徘徊。国企改革与估值的悖论唯有先行先试，引入活水方可。

或许短期对老股东的利益有影响，但从长期的股东权益看，仍是真正提升业绩与估值的必需手段。实际上，上市银行的市场化价格形成机制更能将短期的不利因素降到最低。

而在实现多元资本结构后，员工持股计划将是下一个改革着力点。在公司股权多元化后，更深入的改革着力点在员工。员工长期持股激励是改革的另一大看点。员工持股是指公司高管、核心技术或者业务人才持股。

早在2006年9月，财政部和国资委联合发布了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，对国有控股上市公司股权激励进行了详细规定，包括股权激励规模、对象、定价、期限等。不过2008年6月，财政部的65号文明确规定国有控股上市金融企业不得擅自股权激励，除了此前城商行上市前的内部员工持股和国有银行基于H 股的股票增值权激励计划之外，基本上中止了上市银行的股权激励方案。

2013年11月，国务院发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，再次提出允许混合所有制经济实行企业员工持股，为银行员工持股计划重启提供了契机，银行员工持股计划有望重启。

2014年7月至今，山东、上海、广东省等地方国企改革方案均提出探索股权激励和员工持股，“探索企业员工出资参与企业改制”，“支持企业经营管理者、核心技术人员和业务骨干采取多种有效方式持股”。

除了四大国有银行，由于其他银行均有混合所有制基因，大概率将不再受财政部65号文的约束，员工持股计划破冰之日可期。员工持股计划不仅释放出积极的信号，而且对二级市场股价有直接的提振作用，最理想的情况是股权激励可以占到员工薪酬的30%。

根据2014年6月证监会发布的《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，员工持股计划的股票来源是五种方式：（1）上市公司回购本公司股票；（2）二级市场购买；（3）认购非公开发行股票；（4）股东自愿赠与；（5）法律、行政法规允许的其他方式。

与海外相比，中国银行高管持股改善空间较大。欧美国家银行业的高管股权激励兴起于上世纪80年代，美国利率市场化完成后银行竞争加剧，90年代之后，高管薪酬中股权激励占比持续提升。现在基本上所有银行高管均有一定程度的持股，并且公司都会制定一系列的长期激励计划（LTICP）。

一般来说，美国银行典型的LTICP包括股票期权、股票增值权（SARs）、限制性股票权（RSRs）、绩效股票（PSAs）等，将管理层收入与公司业绩紧密结合起来。危机之后，由于股东对盈利增长提出更高要求，但银行现金相对紧缺，政府优先股及其他资产购买尚待赎回，而市场估值相对较低，因此均增大了股权激励占薪酬的比重。特别是中小银行，比重有向大型银行靠拢趋势，意味着在公司经营存在压力时，通过发放期权等股权激励措施是相对低成本的薪酬支付方式。

具体看欧美各银行的持股情况，高管持股的比例从高到低大致为美国、欧洲、亚洲。美国四大银行平均持股占比为0.17%，高于欧洲银行业水平，更高于日本银行业。从企业经营效率来看，也是美国银行业ROA均值更高。当然我们不能简单将高管持股比例高低与公司业绩好坏进行比较，但从行业创新和盈利能力修复的情况看，美国银行业的反应速度确实要更快于欧洲与日本同业。

反观国内，由于多种政策约束，银行中的高管持股并不普遍。对于两家民营型银行来说，平安主要是董事与监事持股，高管持股比例合计为0.001%。民生银行的高管持股比例为0.002%，全部由监事持有，由于其股权较为分散，容易产生弱股东强管理层，因此，具有长期激励作用的高管持股更有必要。

在混合型银行中，三家城商行的高管持股比例普遍相对较高，宁波、南京、北京三家银行高管持股比例分别为0.51%、0.054%、0.045%，持股市值仍是这三家最大。主要是城商行上市前高管持股的历史原因，但如果从新增的薪酬角度来看，即使是三家城商行，股权激励机制仍不完善。

而在六家国有型银行中，农业银行、建设银行、工商银行高管有微量的持股，所有银行的董事长都没有持股，仅建设银行有董事持股，农业银行监事持股。由于其高管职位具有较浓的行政色彩，市场化的持股激励机制还有待完善。