经济“回暖”潜力

自5月以来，中国经济回暖的信号陆续显现。外需从一季度较低水平逐渐改善，同时在政策引导下基础设施建设投资加速，逐渐抵消了房地产投资放缓的影响，二季度实际GDP增速回升到7.5%的水平，超出我们的预期。

从目前的态势来看，如果接下来政府不对逆周期政策进行方向性的调整，“微刺激”带来的放松很有可能为经济在下半年企稳保驾护航。

必须承认，此次政策定向放松的力度并不小。本来市场预期监管部门会对信托业务和银行同业业务高高举起的大棒，到头来也只是轻轻落下。

此外，央行定向降准、给政策性金融机构的再贷款和抵押补充贷款（PSL）等工具，以及银监会对于宏观审慎政策规定（比如存贷比）进行的调节等，都意味着在短期内可能无法扭转6月广义货币与信贷高速投放的流动性宽松状况。

鉴于去年三季度经济回暖造成的较高基数作用以及房地产市场调整的不确定性，笔者预期决策层不会很快就调整政策方向。

然而即使下半年经济增长能够稳定在7.5%左右的目标水平，一个更重要的问题是对2015年经济走势的判断以及新经济增长目标的预测。

由于对中国的经济情况不甚了解，而政府公布增长目标确实在国外少见，海外市场投资者有时会混淆年度经济增长目标与经济增速预测，以为增长目标就是政府对当年经济走势的判断。在几年前中国实际GDP增速还在9%-10%水平的时候，每年3月全国人大政府工作报告公布当年增长目标为8%，经常会有人担心政府是否会进行宏观调控（紧缩）将经济增速降到这一水平。于是我们只好出示经济实际增速与目标的历史数据，显示增长目标并不是预测，也不是对平均增速的指导，事实上更像是一个增长下限。

近三年来，随着经济增速放缓，2012年和2013年实际GDP平均增速一直保持在7.7%的水平，越来越逼近政府设定的7.5%的经济增长目标，进而引发市场和分析师关注——这一增长目标是否是真正的“下限”？如果经济增速回落到增长以下，政府会“出手”吗？

根据最近李克强总理的表述，似乎并未确定7.5%的目标值就是下限。他说：“只要我们的发展有就业、增收入，有质量、提效益，节能环保，没有水分、实实在在，增速比7.5%高一点或低一点，都是可以接受的。”换句话说，与数字上达标相比，更重要的是就业、收入、效益和环保等指标。

如果从决策层进行干预的底线思维来推断，必须保持社会稳定（充分就业）、通胀水平稳定、金融风险可控，似乎并没有成熟的理论框架能确定到底应该把增长的下限放在什么水平可以达到所有这些目标而不会互相违背。

但是，如果从宏观经济基本面来分析，经济增长目标不应该脱离潜在经济增长速度的变化。

如何确定潜在增速水平呢？首先必须承认，在不同时期潜在增速水平会发生或多或少的调整，而某一阶段的潜在增速水平一般可以用试错法和增长会计法来估算。

试错法“顾名思义”就是通过经济波动对通胀、劳动力市场等产生的影响进行判断，目前的增速是高于还是低于其潜在水平。但用此方法可能产生的问题包括：如果经济长期高于或低于潜在水平产生了较大的产出缺口，而不是在潜在水平隐含的临界值，将较难判断潜在增速。其次，这个方法在实践中也很难把握，特别是在人口、资本形成、环境或政策结构发生结构性变化的情况下选择合适的指标、做出判断，也有一定不确定性。

增长会计法则运用一定结构的经济模型将全要素生产效率、人口、人力资源、资本形成等相结合，根据过去多年的经验决定系数，并以其预测未来经济的潜在走势。当然这一方法也存在一些弊病，包括过去系数未必能反映未来的走势、各个输入变量预测的主观性等等。

综合这两种方法来回顾近几年的实际增长速度，笔者认为中国的潜在增长率有所下降，但是仍有可能处于较高水平。这一阶段的增速放缓，既有周期性因素的影响，也受到结构性驱动因素的左右，而微周期的持续很大程度上反映了经济政策的波动性以及一些需要改革解决的问题的延续。最终，在多个领域深化改革将有利于合并产出缺口并且保持潜在增速在较长时间内维持一个较高水平的发展。

作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家