外管局“37号文”得失

国家外汇管理局（下称国家外管局）近日发布了《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号， “37号文”）。

“37号文”是国家外管局在其之前已实施的相关政策基础上出台的文件，进一步完善了境内居民通过特殊目的公司从事境外投融资及返程投资活动所涉及的外汇管理制度，应更便利于境内居民进行跨境资本交易。

可以说，中国政府对于境内居民境外投融资并返程投资的管理有一个从无到有、从限制到适当放开纳入有效监管、再到逐步完善的过程。事实上，中国公民境外投资并返程投资最早应该可以追溯到上世纪80年代。其时国门刚刚打开，各级政府纷纷出台优惠政策吸引外资。当时的国家法律和许多地方政策均赋予外商投资以各种优惠待遇，主要有所得税“两免三减半”优惠待遇、各种营业税附加免除、土地使用税免除、地方留存部分返还等等。广东等沿海地区的创业者得风气之先，为享受外资优惠、降低创业成本，纷纷到香港等地设立企业，然后以外资身份返回内地投资设厂。这是最早期的境内居民个人境外投融资返程投资的模式。

上世纪90年代后期到本世纪初，中国互联网兴起，互联网企业及其创始人为了进行境外融资和境外上市也基本采取这种模式。最典型的新浪模式也是这种模式的变体。当时国家法律和政策对这种境内居民境外投融资并返程投资的商业行为缺乏管理，在境内个人出境投资方面没有审批、登记，而对其再返程投资则按外商投资处理。

国家发改委于2004年10月颁布并实施的《境外投资项目核准暂行管理办法》规定，“自然人和其他组织在境外进行的投资项目的核准，参照本办法执行”，首先试图将个人境外投资纳入监管，但在实践中鲜有案例可循。商务部同年颁布、实施的两份文件《关于境外投资开办企业核准事项的规定》和《商务部、国务院港澳办关于印发〈关于内地企业赴香港、澳门特别行政区投资开办企业核准事项的规定〉的通知》则对个人境外投资只字不提，实践中也不受理个人境外投资。

外管局介入

2005年，国家外管局开始对境内个人境外投资进行管理。国家外管局于2005年1月24日和4月21日分别发布《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]11号文，“11号文”）和《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（汇发[2005]29号，“29号文”）。

“11号文”开始将境内个人的境外投资纳入监管，但管理过于严厉：

一是个人境外投资要按照当时生效的适用于企业法人的《境外投资外汇管理办法》办理审批、登记手续；

二是涉及返程投资并购境内企业的，要取得外管局核准；

三是境内居民通过境外企业并购境内企业所设立的外商投资企业的外汇登记申请，要由各地外管局上报总局批准。而且各地外管局要对该类企业的验资询证、转股收汇外资外汇登记、股东贷款登记、利润汇出、利润再投资、股权转让等情况实施重点监控。

“11号文”的出台与实施对个人境外投资及返程投资构成了极大障碍。之后出台的“29号文”对“11号文”做了微调，个人境外投资及返程投资改由境内被并购企业所在地外管局办理登记，但却仅仅对“11号文”实施日前已完成外商投资企业外汇登记的个人境外投资办理补登记，相当于禁止了“11号文”实施日后的个人境外投资。

因此，“11号文”和“29号文”对境内民营企业的海外融资与上市构成了极大障碍，在业界引起广泛争议。但“29号文”首先提出了特殊目的公司的概念。

“75号文”由来

国家外管局应该是实时关注着其所出台文件对境内民营企业尤其是科技企业境外融资与上市所可能造成的负面影响，并且及时地纠正其不尽合理的规定，于2005年10月25日发布了影响深远的“75号文”，即《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2005]75号）。

“75号文”废止了“11号文”和“29号文”，构建了境内居民主要境内个人境外融资及返程投资、支持民营企业发展的基本监管框架。

“75号文”的总体思路是将境内个人的跨境融资纳入监管，不再是简单地限制或禁止，以准确把握个人外汇资金的跨境流动。通过这种方式，将境内个人的跨境资金流动主要是资金流入管理日常化、规范化、合法化，有利于降低民营企业和企业家融资成本和风险，推动民营企业尤其是民营高科技企业的发展。

“75号文”主要通过以下几个方面对境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资进行管理：一是事先登记，即在设立或控制境外特殊目的公司之前需要办理境外投资外汇登记手续；二是境外融资境内登记。境外特殊目的公司进行境外股权融资要办理境外投资外汇登记变更手续，所融资金按商业计划书要在境内使用的应调回境内；三是控制资金外流。境内居民按规定完成境外投资外汇登记及变更手续后，方可对特殊目的公司支付利润、红利、清算、转股及减资所得，由此控制其资金外流。境内居民因此在境外取得的外汇收入需要在180日内调回境内；四是重大事项登记。特殊目的公司发生重大资本变更事项的，如增资、减资、股权置换或转让、合并分立、对外担保或股权、债权投资等，要及时在外管局办理变更或备案手续。

可以说，“75号文”对特殊目的公司在设立、变更、资本变化对外投资、境内资金对外支付等各个方面均进行监管，要求对相关事项进行及时的登记或备案；同时，也要求境内居民及时将其从境外特殊目的公司所取得的外汇收入调回境内。

国家外管局出台“75号文”之后，就其操作涉及的具体问题先后于2005年11月、2007年5月和2011年5月下发了操作规程，指导各地外管局的工作。这些规程细化了“75号文”的一些概念和规定，保证“75号文”具有操作性。比如，明确申请设立、控制特殊目的公司的主要居民自然人应为计划境外融资的境内企业的实际控制人；境内居民中非中国公民自然人的身份按税法的规定认定；申请登记可以在境外特殊目的公司（直至最后一层境外公司）设立后、返程投资前进行；如境外融资设立两个或两个以上特殊目的公司，要一并登记；登记办理地为境内企业资产或权益所在地外管局；等等。

规范投融资

此次外管局发布的“37号文”在总结实施了近九年的“75号文”所积累经验的基础上，对境内居民的跨境投融资及返程投资管理做了进一步梳理和规范。

首先，“37号文”将管理的范围从境内居民设立或控制特殊目的公司“在境外进行股权融资”扩大为“以投融资为目的”，将境内居民通过设立特殊目的公司在境外投资纳入监管。

《外汇管理条例》和《个人外汇管理办法》及其实施细则概括性地规定境内个人可以对外直接投资，按国家有关规定办理，并办理相应的境外投资外汇登记手续。但目前仍然缺乏具体法律文件对个人境外投资进行规范。在国家有关个人境外投资管理规定缺失的情况下，“37号文”将境内个人通过特殊目的公司进行境外投资纳入监管，可能为境内个人开展境外直接投资开辟了一条通道。

其次，设立特殊目的公司的资产来源更加多元化。根据“37号文”规定，境内居民可以其合法持有的境内企业资产或权益设立特殊目的公司，也可以其合法持有的境外资产或权益设立特殊目的公司。外管局于2007年5月出台的关于“75号文”的操作规程，即《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇综发[2007]106号）一度允许境内居民自然人将境外权益注入特殊目的公司并返程投资，但其2011年5月出台的操作规程则删除了这一内容。

第三，“37号文”简化了登记手续、减少了登记事项并缩短了登记时间。一是秉承了“75号文”实践中形成的，以及之前规程确立了的境外设立特殊目的公司申请登记的原则，即可以在特殊目的公司设立后、注入境内外资产或权益前办理登记，而且申请文件中不再包含境外融资商业计划书，仅需要提交书面申请、身份证明、境内企业决议文件，以及合法持有境内外企业资产或权益的证明文件。此次“37号文”明确废除对境外融资商业计划书的要求，有利于减轻企业的负担，还原“设立”的本色。二是明确仅对第一层境外特殊目的公司进行登记，不再对其他下设特殊目的公司登记。三是调整了需要办理变更登记的重大事项范围，不再对特殊目的公司融资、增资、减资、股权置换或转让、对外担保或股权、债权投资等事项办理境外投资外汇登记变更手续。变更登记事项主要集中在境内居民个人股东一般信息或持股发生变化方面，同时也取消了申请办理变更登记的期限要求。四是缩短了登记办理时间。各地外管局之前办理“75号文”相关登记的时间一般在四周至六周，而“37号文”所附业务操作指引明确规定办理的时间为十个工作日。

第四，不再强制要求境外所融资金、境内居民从特殊目的公司分配所得收入等调回境内。

第五，允许境内居民直接或间接控制的境内企业按规定向其已登记的特殊目的公司放款、补充营运资金。

国家外管局自2009年以来出台了一系列规定，允许境内企业向境外与其具有股权关联关系的企业进行外汇放款。另外，央行于2013年7月出台银发（2013）168号文《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》，允许境内企业向具有股权关系或同由一家母公司最终控股的境外企业进行人民币放款。根据“37号文”，境内居民通过境外特殊目的公司控制的境内企业可以按照央行和国家外管局的规定向其境外关联企业进行人民币或外汇放款，支持境外企业的发展，开辟了境外特殊目的公司境内融资的渠道，有利于境外特殊目的公司进行进一步的跨境投资或跨境并购整合。

第六，将非上市特殊目的公司的员工股权激励计划纳入外汇登记范围。外管局之前仅受理境外上市公司的股权激励计划涉及的外汇登记。在实践中，不少红筹架构的公司都在特殊目的公司层面上制定并部分实施了员工股权激励计划，但上市前无法办理相应的外汇登记。这也构成这类境外企业在上市时的一个不可回避的法律瑕疵。这一次将非上市境外特殊目的公司的员工股权激励计划纳入管理范围，完善了境内个人参与境外公司的股权激励计划外汇登记制度，消除了潜在的法律风险，应有利于发挥未上市境外企业境内员工的积极性和创造性。

第七，针对具体的违规情形明确了相应的处罚措施和法律依据，不再像“75号文”那样只是笼统地规定按“《外汇管理条例》及有关规定”进行处罚，监管手段更加明了。

“37号文”缺憾

“37号文”的出台将有利于推动民营企业的跨境投融资、并购与上市，但其实施仍存在一些需要进一步厘清的问题。

一是和“10号文”衔接的问题。“10号文”即《关于外国投资者并购境内企业的规定》，规定境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，即俗称关联并购，要报商务部审批。实际操作中，在“10号文”自2006年8月出台以来，除个别境外上市公司和中资国有控股企业返程并购外，商务部未批准一例境内个人及民营企业关联并购案例。“37号文”规范的境内居民境外投融资及返程投资活动中难以避免关联并购。因此，“10号文”和“37号文”的协调是个值得关注的问题。

二是“37号文”仅对第一层特殊目的公司进行登记，而第一层特殊目的公司一般是境内企业实际控制人设立的公司，未来上市主体一般是第二层公司，而员工股权激励计划实施也会落在未来上市主体层面上。因此，在办理员工股权激励计划登记时会存在目标公司没有办理外汇登记，其员工股权激励计划能否登记的问题。

三是“37号文”规定境内居民可以其合法持有的境内企业资产或权益设立特殊目的公司，也可以其合法持有的境外资产或权益设立特殊目的公司，并办理相应的境外投资外汇登记。

事实上，如果境内居民在办理该项外汇登记时如之前已存在境外资产或权益，该项境外资产或权益也属于境外投资，那么该项境外资产或权益是否需要先办理境外投资外汇登记或补登记？另外，如果境内居民以其境内企业资产或权益出资设立境外特殊目的公司，其用以出资的资产或权益是否需要评估、如何办理跨境过户手续？这些都需要澄清。

作者为中伦律师事务所合伙人