39号文：金融刺激升级版

管理层再度出手，直指企业融资难、融资贵的顽疾。8月14日，国务院办公厅发布《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》（国办发[2014]39号，下称“39号文”）。39号文提出要保持货币信贷总量合理适度增长、抑制金融机构筹资成本不合理上升、缩短企业融资链条、清理整顿不合理金融服务收费、提高贷款审批和发放效率、完善商业银行考核评价指标体系、加快发展中小金融机构、大力发展直接融资、积极发挥保险和担保的功能和作用、有序推进利率市场化改革等多项举措。

39号文是近期一系列宽松政策的延续。仅下半年以来，缓解小微企业融资的政策就密集出台。7月23日，银监会就完善和创新小微企业贷款服务发布通知，提出创新小微企业贷款服务模式，贷款到期可续贷；7月25日，国务院常务会议部署十条措施，以缓解企业融资成本高的问题；8月8日，央行对部分分支行增加再贴现额度120亿元，要求全部用于支持金融机构扩大“三农”、小微企业信贷投放。

在管理层的政策引导下，各项政策的叠加效应初显，上半年社会加权平均融资成本已回落至8.3%，但未来几个月的资金价格将面临一定程度的潜在上行压力，由于7月经济数据和信贷数据的低迷，加上保增长政策对经济需求的拉动作用，三、四季度的利率中枢将高于上半年，其最大上行压力可能出现在9月、10月，之后上行压力或得到缓解。一旦利率上行，小微企业获取贷款的压力将会凸显。

总之，39号文的重要任务就是落实金融“新国十条”的精神。一是明确了各项任务的负责部门；二是要求对各项任务落实要有布署、有督促、有检查；三是办公厅将对重点任务跟踪督查；四是央行要承担汇总报告之责。这说明高层对会议精神的落实情况并不满意，此次发文隐有鞭策之意。预期各部门的具体执行政策将密集出台，未来一段时间将是金融刺激政策频出的窗口期。

管理层更看重信贷增速

实际上，39号文被市场认为是7月23日国务院常务会议提出的金融“新国十条”的扩展版和落地版，“新国十条”第一条的表述是，“继续坚持稳健的货币政策，保持信贷总量合理增长”；而39号文则把“保持货币信贷总量合理适度增长”放到了前面，与“新国十条”相呼应，由于7月份金融数据严重低于预期，39号文对信贷总量增长的表述，也被市场解读为是对此的正式回应。

上半年，管理层不断释放宽松政策信号，但7月金融数据的逆转显示实体经济的需求仍很疲软，在此前提下，延续上半年的宽松政策，以39号文为契机，未来央行很可能继续采取相应的措施适时推出，以保证宏观经济目标的实现。

首先，保证货币信贷增速将被提到更加重要的地位，而且会加大对商业银行窗口指导的力度，以“逆周期”导向抑制商业银行的惜贷情绪。8月13日，央行新闻稿中所提及的每日300亿-400亿元的规模投放应该就是窗口指导的效果。其次，产业信贷政策可能进一步细化和优化，更加重视对企业自身基本情况的风险考量，引导银行对产能过剩行业中有市场、有效益的企业提供金融支持。第三，再贷款、再贴现、PSL等政策工具将继续发挥作用，并可能会扩大化。如PSL可能惠及商业银行的棚户区改造、铁路、服务业、节能环保、“三农”和小微业务。第四，着力稳定银行体系的融资成本，利率市场化实质上延缓。为了帮助金融体系（主要是银行）稳定融资成本，39号文在“新国十条”的基础上又添加了三项措施；与此同时，利率市场化改革从之前的“加快推进”变成了“有序推进”。这些政策显示政府承诺减缓银行体系在负债端的成本压力，以换取银行在资产端的信贷支持，保证稳增长货币政策的顺畅传导。

39号文明确要求把缓解企业融资成本高的问题落实到具体部门，可以在一定程度上提高办事效率，但还应有一个系统性、结构性的具有引导作用的长效机制。在保持目前的货币政策不变的情况下，加强资本市场股权融资和债券融资的份额，减少对银行信贷的单方面依赖，将成为未来解决企业融资成本高的趋势和方向。

而银行的融资渠道也会丰富，一方面是推动落实新的融资形式，如优先股；另一方面是调整存款的统计规则，把部分同业存款口径调整为一般性存款，这对于银行负债管理会产生重要影响。另外，信贷资产证券化推进力度会加大，预计信贷资产证券化的常态化将有实质性推进，更多的银行可以作为发起方进入到信贷资产证券化市场。

而对2013年以来对银行负债端形成极大冲击的互联网金融的规范和制度，在总体降低社会融资成本的大背景下，也将很快出台，以促进公平竞争。互联网金融被定位为推升银行筹资成本不合理上升的因素其实是颇具争议的，问题的焦点集中在“宝”类理财的高收益来自于哪里，又是谁获益了。无论如何，“宝”类理财这样的类吸存行为将会受到更高的门槛制约，货基投资同业存款也将受到更严格的约束。

商业银行政策性因素增加

值得注意的是，39号文将银行收费业务纳入整顿范围，明确要求银监会和发改委针对商业银行进行不合理收费要进行清理整顿，这表明新一轮整顿不合理收费的风暴不可避免。

银监会在7月23日国务院常务会议后响应迅速，闪电批准了三家民营银行的筹建申请，同时发布了《关于完善和创新小微企业贷款服务，提高小微企业金融服务水平的通知》，但是对不合理收费问题却毫无着墨。国务院对此显然不够满意，39号文对此做了更细致的指导，提出更明确的要求，对清查整顿的范围也进一步扩大到担保、评估、登记、审计、保险等中介机构。商业银行放贷时为了提升中间业务收入，普遍存在“切点”行为，就是把贷款利息记到非息收入科目上，最典型的就是财务顾问费等。这样的中间业务收入其实是和信贷业务绑定在一起的，并没有让银行摆脱对传统信贷业务的依赖。从这个角度分析，清理不合理收费客观上有助于挤掉银行中间业务收入里的水分，还原真实的中间业务收入水平。

另外，39号文还要求商业银行“纠正单纯追逐利润、攀比扩大资产规模的经营理念”，传达出的政策信号是，商业银行不能一味关注商业利益，还要承担经济维稳的政策性负担。“发挥好有关部门和银行股东的评价考核作用”，暗示商业银行的考核评价体系将添加“政策性”指挥棒。商业银行本就是逐利的，在利率保护环境下追求规模效应也符合商业逻辑，如今，新政策在银行监管中嵌入了政策性考核因素，即从监管机构和国有大股东两个维度入手，一方面，由银监会调整对银行的绩效评价体系，施加监管压力；另一方面，由财政部、汇金公司从银行董事会层面加以引导。此项政策对国有大行的影响相对较大，而对民生、平安等股东市场化程度较高的银行的影响则相对较小。

金融数据是分析货币政策效果、经济变化趋势的重要指标，特别是在中国经济“短周期”特征越来越明显的背景下，金融数据的参考价值也大大提升，对其准确性、时效性的要求也相应提高。然而，银行存款“冲时点”的行为就对金融数据产生了较大的干扰，一方面影响宏观分析和决策；另一方面也扰乱市场预期，增加了预期管理的难度。因此，管理层终于痛下决心来约束银行存款“冲时点”行为，标志就是设立银行业金融机构存款偏离度指标。当然，银行存款“冲时点”的根源还是在于监管层的贷存比考核，因此，设立存款偏离度指标将推动监管层的时点贷存比考核转向日均贷存比考核，乃至进一步的放松。

综合分析39号文精神，其释放出更加强烈的稳增长信号，政策托底经济的预期进一步明朗，对商业银行未来的资产负债、信贷政策及考核指标都会产生不同程度的影响。

由于央行已下定决心继续保持偏宽松的流动性环境，同时融资渠道得以拓宽、互联网金融给银行的脱媒压力有所消减，银行在负债端的成本上行压力将会弱化。后续需要关注银行发行优先股的进展，以及存款统计规则调整的动向。

清理银行不合理收费的政策，将使得银行资产收益及中间业务收入的下行压力加大。一是银行可能要承担更多的政策性信贷业务，收益水平相对纯商业项目更低；二是清理不合理收费的整顿行动会让银行不该收的不能收了，甚至连该收的也不敢收了。

尽管存款偏离度指标的具体计算公式没有公布，但其设置的目的应该是监测存款波动情况，并使波动程度在可控制的范围内。在这一监管指标的导向下，银行的时点管理将被日均管理替代，季节性的流动性风险局面将逐步下降。

国有大行的考核评价体系将成为商业性和政策性的混合体。虽然国有大行本身就带有政府信用和隐性担保的色彩，但是对整个银行业的经营管理的评价体系进行政策性调整，尤其是在国有大行均为上市银行的情况下，其影响波及的范围可能更广，效果可能更明显。但具体的影响程度现在只能拭目以待。

作者为中国政法大学商学院2012级博士