利率市场化宜早不宜迟

自中国人民银行2012年6月7日宣布降低存贷款基准利率，同时允许存款浮动区间上限提升至1.1倍，以及2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率后，存款利率市场化的脚步越来越近，中国距离全面实现利率市场化的改革目标仅剩最后一步。

虽然利率市场化是舶来品文化，但相关国家利率市场化改革的经验教训却值得中国借鉴。20世纪70-80年代，许多国家不约而同地进行了自下而上的利率市场化改革，当时的背景与现今中国非常相似：通胀的存在致使实际利率为负，银行存款开始大量流向货币基金，结果是银行系统负债端面临前所未有的危机。相同的背景似乎暗示着中国利率市场化有可借鉴的路径和结果。

在互联网金融风起云涌，货币基金扮演着存款杀手的角色，并实际上抬高了无风险市场利率水平的新形势下，为什么中国的名义利率或社会资本平均回报率不能随无风险市场利率水涨船高，而要借助所谓利率市场化改革的名义去“曲线救国”？中国利率市场化的本质及其对银行会产生哪些重要的影响？这些都是值得深思的问题。

打破银行信用背后的隐性担保

首先要思考的是中国的金融生态问题。长期以来，高储蓄、高利率问题一直困扰着中国经济却始终无解，而银行却在愈演愈烈的宏观调控中如鱼得水，游刃有余。从最早的银行理财、银信合作到后来的同业业务、影子银行，银行总是能在适当的时候找到适当的方式去进行合理的监管套利。

这背后的根源在于银行在存款利率管制的前提下，以极低的成本获取大量廉价资金，并在此基础上形成的实际贷款利率的“双轨制”。双轨制给银行带来的最大好处就是廉价资金的可得性和易得性，并在资产端形成了“体制内外有别”信贷政策和标准。具体表现为，一方面，具有国家信用隐性担保的国有大中型企业很容易以极低利率从银行获得授信和贷款；另一方面，承载中国90%就业的中小企业不但从银行借款困难重重，而且即使获得贷款，也不得不接受较高的利率。结果就形成了事实上的体制内外的资金价差，这为银行和国企进行监管套利创造了条件。银行和国企分别以一级批发商和二级批发商的名义，以委托贷款等形式获取丰厚的利差收益；而银行则以同业业务、短借长贷、信托受益权买入返售和卖出回购等形式，不断滚动获得信用风险资产的套利。

在这种非市场化的金融生态中，银行其实充当着国家信用代言人的角色，而这是与此前中国经济发展阶段和特征相适应的金融现状。在中国经济增长的“三驾马车”中，出口、投资和消费对GDP的贡献并非均衡发展的，投资尤其是政府投资一直占据主导地位，出口在中国加入WTO之后也获得了长足的发展，唯独消费一直萎靡不振，这种过度倚重政府投资的经济生态在经历2008年金融危机和2009年“四万亿”刺激政策后，在发展到顶峰之际也意味着走到了尽头，到了必须有所改变的时候了，这种改变首先就落在了金融身上。在民间融资难、融资贵的顽疾始终未能有效解决的前提下，民间投资和民营企业的活力也就不能得以有效激发，“保增长，调结构”的经济目标也难以实现。

这种金融生态是与中国经济发展的进程和阶段相适应的，长期以来，中国经济增长的“三驾马车”——投资、出口和消费并非均衡发展，投资尤其是政府投资在GDP增长中一直占据主要地位，加入WTO后出口对经济的拉动作用日益上升，而消费作为经济增长的重要一极却始终显得名实不符。中国“重投资，轻消费”的经济生态决定了过往金融信用和金融生态的现状。银行作为金融子公司的重要组成部分，必然会打上经济生态的烙印。但在2008年金融危机之后，这种经济生态发生了不小的变化；欧美经济由于危机的侵袭需求持续不足，加上人民币升值的掣肘，中国出口形势急剧恶化；国内经济在2009年推出“四万亿”刺激政策后，投资主导模式继续高歌猛进，2012年投资占GDP之比竟然高达72%；而一直有政策引导的消费始终未见高速增长的态势，在这种情形下，中国经济转型升级之路仍不明朗，虽然“调结构”远期共识已经达成，将决定中国经济的未来，但眼下是“保增长”近忧如何解决，它是通往未来经济成功转型的一个必经阶段。通常而言，影响出口和消费增长的因素较复杂且难以有效控制，政府更习惯于对投资的掌控，不过，这次投资的方式将会发生改变，即由政府主导的投资转向民间投资。由于高杠杆和高负债的压制，政府投资难以为继，未来一段时间中国经济发展的主要动力和机会在于民间投资，因此，顺着这个经济发展思路，我们可以得出未来金融生态的变革趋势，破解民间融资难的痼疾势在必行，并将成为引领金融制度改革释放红利的重要一步。

因此，尽管面临与其他国家相近的外部金融环境，但中国经济和金融生态的特殊性，决定了中国利率市场化独有的路径：与自下而上打破监管障碍和利率管制的一般国际经验不同，取而代之的是自上而下撕破隐藏在银行背后的国家信用，将银行信用与国家信用对地方政府和国有大中企业的隐性担保彻底分离，这不可避免会涉及到对银行现有商业模式的改变甚至颠覆。中国银行业的盈利模式极其简单而同质化，即一味地通过资产扩张做大规模，从而最大限度地攫取巨额利润，前提是利率被管制导致利差被锁定，但这种资产扩张模式的成功需要借助一定的条件，即存在体制内非市场化的定价机制，其根源在于中国的信用体系具有隐性“国家旁氏”特征的独特性，即银行受国家隐性担保，国有企业受中央政府隐性担保，地方国企受地方政府隐性担保。在这样一种信用链条中，银行信用只是国家信用传输过程中的一个信用中介和工具，这也决定了银行乐于在体制内进行资产和规模的扩张，而不会主动积极地去对接对资金有真实需求的中小企业和民营企业，因为在体制内的融资体系内，无论信贷业务量如何增长，银行面对的信用风险源都是相同的，由于本质上都由同一个国家信用兜底，其风险并不会随规模的增加而增加。这样的后果是有国家信用担保的国有大中型企业一方面不断获取体制内的低成本资金；另一方面却能不断进行加杠杆，即使在经济下行周期企业盈利能力减弱之际，国家为实现保经济增长的宏观政策目标，这种加杠杆进程也能持续进行下去，这也是政府投资在GDP占比中不断加码的根本原因。但在国有大中型企业尽情享受资本盛宴的同时，体制外中小企业的金融抑制却在不断加剧。

总之，中国利率市场化的目标是自上而下彻底打破国家对银行信用的隐性担保，填平人为设置的体制内外资金价差的沟壑，使中国的金融生态回归到风险自担、优胜劣汰的市场竞争机制，抹平各融资主体的身份界限，重新构建独立的银行信用和市场风险定价体系。如果上述目标得以实现，中国经济未来发展模式也将从国家信用覆盖下的体制内规模无序扩张，转变为体制内外各市场主体在平等基础上的无差异竞争，而管理层透露即将推出存款保险制度的举动，是为不久的将来为利率市场化的顺利实施，进而打破国家信用为银行和企业包揽兜底所做的铺垫。

产能去化与银行信用重建

当前，中国经济面临的棘手问题是传统行业产能过剩去化举步维艰，而新经济的发展模式却不能在短时间内建立，如何使经济在不发生大的动荡的前提下，使中国经济在“保持增长”和“调整结构”的相对平衡中有序平稳的发展，是非常重要的现实课题。

处理产能过剩问题并非中国首创，产能过剩问题的实质是债务问题，而债务问题如果处理不好，便会进一步转化为金融系统的危机，甚至使银行体系崩溃。从国际上看，美国的挤兑式通缩和日本的债务式通缩就是前车之鉴。1929年发生的大股灾的直接后果是美国银行体系出现了挤兑式通缩，其表现之一是银行数量由股灾前的2.5万家骤然减至股灾后的不足1.5万家，而流动性的不足使得银行体系惜贷情绪严重，实体经济在危机的泥潭中越陷越深。这个历史教训给后来的美国金融精英们很深刻的启示，2008年美国次贷危机发生时，时任美联储主席伯南克没再重蹈1929年经济危机时的覆辙，他采取的一项重要措施就是力保银行系统流动性的稳定，在此前提下，允许一些资产负债表被极度破坏的银行破产，在救助的前提下保持适当的优胜劣汰机制，给未破产的银行上了一堂实实在在的风险管理课。

而日本在20世纪90年代房地产泡沫破灭后推行的主银行制度，使得企业不能轻易破产，结果是企业之间的不良债务关系难以核销，久拖不决的坏账既拖垮了银行系统，也未能给经济中的产业结构调整注入新陈代谢的新生力量。主银行制度的实施使得优胜劣汰的市场竞争机制在一定程度上受阻，企业和银行的破产获得隐性保护，一些危机中的债权债务关系悬而未决，始终未能得到合理解除。加上广场协议后日元的大幅升值将通缩效应注入奄奄一息的日本经济肌体中，反而加重了债务负担的病情，致使日本经济在此后陷入长期债务式通缩的境地。

回到中国的产能过剩问题上，如果从长周期理论的角度进行解读，它是一轮长周期和下一轮周期之间的必然产物，往往意味着上一周期积累的技术创新及其带来的全球产业重构的红利已经用完，这是倒逼制度变革释放新一轮周期红利的过程。按照一般经验，一轮长周期的最后阶段以及下一轮周期的开始阶段，由于制度的变革涉及对既得利益的财富再分配，这一阶段通常意味着付出社会和经济成本的过程。显而易见的是，20世纪70-80年代对金融改革而言是一个不平凡的岁月，世界很多国家在这一时期进行的利率市场化对金融稳定秩序形成了较大的冲击，比较典型的案例包括美国的“储贷危机”、日本的地产泡沫破灭和银行危机，以及布雷顿森林体系崩溃和中东战争爆发。

从近100多年的世界经济发展史来看，由于经过三轮国际分工重构、传统产业向少数成本优势国集中的发展趋势，形成了美国一战后的“柯立芝繁荣”，日本在20世纪60-80年代的繁荣和中国在21世纪初的WTO红利，由于比较优势的存在使得这些国家在一个向上的经济周期中促进了GDP的增长；但在另一方面也使得经济周期在这些国家被无形中放大，最终导致严重的传统产能过剩，这种意义上的传统产能过剩，主要是由长周期下全球分工重构所致，所谓“四万亿”刺激政策只是将其进一步推向恶化的边缘，并在一定程度上加重了产能过剩的趋势。

在两个周期之间的演进过程中，制度变革尤其是金融改革往往起着决定性作用，如果货币利率市场化果真能付诸实施，那么，打破国家信用对金融体系的隐性担保其实也是产能清理的前提。因为只有产能真正实现去化，危机时期爆发的债权债务关系才能彻底清晰化，产能过剩的病灶才能彻底清除，从而避免金融体系由产能过剩积聚而产生债务和银行危机。

从长远角度看，层层担保、最终由国家背书的金融信用体系最终会阻碍传统产能的及时有效清理，而过剩产能的清理和部分债务关系的解除是一个硬币的两面，一方面，过剩产能的有效去化往往使得有限的金融资源从低层次过剩产业中解放出来，为这些有限的资源更好地进入更能代表先进生产关系的优质项目和更高层次产业创造了优先的准入条件；而另一方面，有限的资金能从旧有投资形成的债务关系中解放出来，从而进入回报更高的新债务关系中。唯有如此，人力、物力和财力等方面的资源只有从旧的债务和生产关系中解放出来，才能进入新的债务和生产关系中去。因此，通过严格的产能去化折损部分旧的不良债务关系，能提升经济增长的效率并防止陷入日本式债务通缩。在此产能去化过程中，虽然难免伴随一定范围内的企业破产潮和中小金融机构的信用风险事件，但利率市场化改革对金融体系和金融制度的改善功不可没。

这种改善首先体现在赋予银行独立的信用，使其真正成为市场经营的风险控制主体。只有打破国家信用对银行的隐性担保后，银行才有可能参与到促进全社会资金有效配置的经济活动中。而只有完全打破在利率管制前提下银行事实上形成体制内外的价差，促使银行从具有垄断性质的低风险、高收益的信贷利差的经营模式中解放出来，使银行彻底摆脱对垄断利益的依赖，促使银行挣脱国家信用担保的束缚，真正参与到公平有序的市场竞争中，从而提高有限的社会资金的使用效率，并进一步强化金融市场的优胜劣汰机制。因此，利率市场化使体制内外的利率并轨后，一个突出的变化是，金融机构的核心竞争力将会是风险控制、流动性管理和提高资金效率的增值服务。

目前，利率市场化改革已进入深水区，贷款利率端基本实现全面市场化，唯有存款端利率未完全市场化，但货币市场基金借助互联网技术兴起，已经极大地冲击了原先基本固化的金融负债端利率。回顾过去，以往价格市场化闯关的经验与现今利率市场化改革的推进有异曲同工之处，其主要表现在于：首先，体制内利率短期飙升是利率闯关初期的典型特征；其次，全社会资金价格在闯关初期会维持一段时间的高位震荡；第三，体制外市场的建立和活化是不引起资金全面回抽和系统性风险的保证。目前利率市场化进程表明，如果存在资金供给不足，利率并轨必然会导致短期资金面紧张、银行猛烈调整资产负债表的恶性循环，在存款利率管制取消之前，金融机构始终面临吸收存款不足和负债成本大幅上升的问题。因此，近期的利率市场化闯关就伴随着表外债权回归表内、资产转卖和回抽资金扎堆、收益率短期急速上升的银行间市场的紧张局面。

提升银行风险偏好和危机意识

历史经验表明，利率市场化进程往往伴随着信贷风险加剧，并埋下危机的种子。虽然从长期角度看，利率市场化有利于商业银行发展的根本利益，并有效提升了资金的运行效率，但历史上利率市场化也曾导致美国在20世纪80年代中期的储贷危机。彼时美国银行机构数量大幅下降，需要破产或援助的银行数量都明显上升，贷款损失减值与租赁损失占总资产的比重也显著上升。到1985年，由于利率问题，85%的储贷协会严重亏损，大量中小银行倒闭破产，使得美国银行业的总资产利润率明显下降。20世纪90年代后，随着银行业混业经营管制的放松，金融自由化改革得以完成，银行业的集中度大幅提升，美国银行总资产利润率获得长足的提高。同样，日本和香港在利率市场化过程中，银行业资产回报率也有所下降，而这主要的原因在于经济崩溃后银行体系风险的释放，造成了资产收益水平的持续偏低。

以美国为例，不同规模的银行业经营差异性比较显示：银行业净息差与银行规模呈负相关关系，主要是因为大型银行更多通过国内外货币市场融资，核心存款占比较低，提升了存款成本。而在信贷领域，在储贷危机发生后，其市场份额被中小型银行所填补，大型银行在资产端高风险业务占比相对较小。而在非利息收入领域，大型银行具有明显的效率优势，单位资产获利能力远高于小型银行。从非息业务收入的结构分析，大型银行金融混业化程度较高，能够提供多元化的金融产品与服务，丰富了非息收入的业务领域。由于非利息收入的占比不断提升，使得大型银行在运营效率上仍具有规模优势。即使在利率市场化后，整个银行业面临显著的去杠杆进程，过去20年间的数据显示，大型银行平均ROE水平仍高于小型银行约3个百分点。

在利率市场化使得银行存贷利差缩窄和盈利能力下降的过程中，商业银行的风险偏好却在无形中得以提升。具体表现在两个方面：一是总资产中风险较大的贷款占比会提升。贷款占比提升，有利于缓冲利率市场化造成的存贷利差下降对盈利造成的冲击，也利于银行净息差保持平稳；二是贷款中高收益高风险贷款占比会提升。具体表现在：1.美国利率市场化后，银行为了寻求出路，不惜一切代价追求资产业务的高收益，信贷大量投向房地产贷款和当时盛行的杠杆收购贷款等风险较高的领域；2.从20世纪80年代开始，美国房地产行业贷款的占比不断提升，从1985年之前25%左右的水平提高至1990年的40%以上。

从对美国利率市场化后银行经营情况的分析发现，银行有较强的动机增加风险资产比。在这一过程中，如果不做好风险控制，银行资产质量很可能面临较大的下行风险。例如，美国20世纪80年代的储贷危机导致大量银行倒闭，一方面与监管不力有关；另一方面也与银行大量涉及垃圾债券、高风险贷款等高风险资产有关。随着利率市场化的完成，风险定价能力将成为商业银行最重要的竞争力。分析美国和德国利率市场化后银行经营情况后发现，由于利率市场化后银行风险偏好的显著提升，高风险资产占比也随之提升，在这一过程中，银行的良好风险定价能力显得十分重要。良好的风险定价能力强调银行承担合适的风险，即所获取的风险回报必须高于其对应的风险，因此，在此基础上，银行可以获得较高的剔除信贷成本后的贷款收益率。

从另一个角度看，银行风险偏好的提升会导致发生危机的概率急剧增大，如果银行业应对利率市场化改革的缓冲时间不够，可能导致其整体竞争力变弱，一些业务结构不合理的中小银行甚至会大量倒闭，进而引发金融风险。事实上，中小金融机构信用程度远不如大型商业银行，在市场竞争压力陡增的前提下，它们不得不以高于金融机构平均存款利率和低于金融机构平均贷款利率的手段来吸引客户，结果是导致其经营成本不断上升，收益逐渐减少。部分中小金融机构为追求盈利，不惜大量投放贷款于高风险的业务领域，成为银行信贷成本的不稳定因素。IMF专家阿斯利·德米尔居奇-昆特和恩里卡·特拉贾凯使用多元逻辑回归模型考察了金融自由化在引发银行危机中的作用，对26个危机事件分市场化和未市场化进行概率估计，结果发现，如果没有进行利率市场化改革，所有国家发生危机的概率会大大降低，在26个危机事件中，有7个在没有利率市场化情况下发生危机的概率不到1%，但是在实行利率市场化改革后，银行危机发生的概率却大大提高。

从制度变迁角度看，中国的利率改革是在政府等外生于市场的力量推动下实现的制度转变。

从历史经验看，各国的利率市场化改革多半是外部环境倒逼的产物。美国是典型的金融脱媒倒逼；日本是资本管制放松倒逼；拉美（阿根廷、智利、乌拉圭等）是低储蓄率倒逼。倒逼中国利率市场化的条件已经出现，但最佳时机仍需等待。中国利率市场化的趋势已经具备，从动力上看，和美国较为相似，都是金融脱媒下的存款倒逼，但这不意味着必须马上放开，原因在于，一是脱媒还没严重到美国当时的程度；二是银行渠道并未脱媒。因此，中国的核心利率市场化是一个更为渐进的过程，利率市场化呼声会一直存在，但还没有达到非常迫切的程度。中国的利率市场化改革是一个承上启下的过程，未来改革的核心在于逐步放开存款利率上限，这一过程可能遵循“先大额后小额、先长期后短期”的原则。

作者为中国政法大学商学院2012级博士