关于中国银行可转债的投资分析

李卫莲

摘要：随着中国资本市场的慢慢发展，越来越多的投资品种开始为投资者所熟知。可转债就是一种进可攻退可守的投资标的。本文以中行可转债的投资为例，详尽的介绍了投资可转债的方法，在总结过往业绩数据的同时运用假设方法对可转债的投资收益进行测算，为投资者投资可转债市场提供了很好的参考意义。

关键词：可转债；转股价；转债价格；投资收益；

一、中行可转债基本信息

2010年6月，中行可转债在上海交易所上市，债券代码113001，发行额400亿元，发行票面利率：14%，存续期从201062—201662日，按年付息。可转债具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有至到期，届时收付本息，也可选择在约定时间债转股。

中行可转债还本付息情况如下：第一年获得票面利率05%、第二年08%、第三年11%、第四年14%、第五年17%、第六年2%，到期日最终获取连本带息106元。

二、中行转债的转股价格确定和调整条款

根据中行转债《募集说明书》相关规定，中行转债的初始转股价格：402元/股。首次公开发行之后，在可转债存续期间根据规定对转股价格依次作出相应的调整。具体的转股价格的调整方式将按照下述公式进行：

1、股利派送或转增股本：P转=P初/（1+n）

2、增发新股或配股：P转=（P初+A*k）/（1+k）

3、两项同时进行：P转=（P初+A*k）/（1+n+k）

4、派送现金股利：P转=P初-D

5、上述三项同时进行：P转=（P初-D+A*k）/（1+n+k）

其中：P初为初始转股价，n为送股或转增股本率，k为增发新股或配股率，A为增发新股价或配股价，D为每股派送现金股利，P转为调整后转股价。2013年3月29日，中行转债转股价格向下修正到299元/股。

三、中行转债的投资分析

可转债既具有股性又具有债性，因此对于可转债的投资也有两种，第一，持有至到期，获得约定利息和本金；第二，当对应股票股价上涨，可选择债转股，将股票在二级市场抛售获得较高收益。

1、持有至到期收益

中行转债价格下限支撑力较强，市场对其价格底线分歧较小，即使未来25年证券市场持续低迷，在中行转债期满后五个交易日内，中行将以转债票面面值的106%（含当期利息）赎回全部未转股的中行转债，故投资中行可转债的风险有限可测。

截止到2014年1月30日，中行转债的收盘价格974元，同日中国银行股价251元。假设投资者于30日收盘前购买中行转债，那么201462收息14元，201562收息17元，20166连本带息106元，合计收回1091元，即最差持有至到期收益1201%。

2、债转股

a、投资分析框架

转债价格=每股净资产当前×（1+ROE投资期年化）投资期×市净率×转换比例×（1+转股溢价率）

其中，转债价格是投资收益模拟测算结果；每股净资产当前是当前及未来投资期内资产的质量；ROE投资期年化是当期及投资期内ROE增速；市净率是指投资期末正股市净率（P/B）。

b、对投资期内中行正股ROE的分析

要对投资期内中行正股ROE进行分析预测，先了解中行正股ROE的情况。据wind资讯显示，历史最低ROE增速为2009年Q1经济危机时的-2213%，最近一年ROE同比增速平均值-199%。依据谨慎原则，测试数据以2012年末ROE水平1799%为基础，分别按照历史最差ROE同比增速-2213%以及最近一年ROE同比增速平均值-199%进行保守假设，则2013年底ROE在两种不同的增速下的预测值分别为为1401%和1763%；2014年年底ROE数据为1091%和1728%；2015年年底ROE数据分别为849%和1694%；2016年年底ROE分别是661%和166%。根据以上测算，假设2013-10-1至2016-5-31投资期间的年化ROE分别是96%和1708%。

c、对投资期内中行正股PE的分析

新兴市场国家银行业PB平均约为18倍；成熟市场（不含欧洲）银行业PB平均约为12倍；欧洲银行业PB平均约05倍；美国主要银行ROE低于10%的银行中PB小于1的大约占50%；ROE高于10%的银行PB均大于1倍；ROE高于18%的银行，PB均在2倍以上。

d、不同“PB、ROE”情况下的收益模拟测算

使用2013年9月16日证券收盘数据作为测算时间点。假设中国银行（601988sh）未来投资期内：

1.扣除非经常损益的ROE增速-2213%（历史最差）、-199%（最近一年平均），则分别对应投资期内的年化ROE为96%、1708%；目前扣除非经常损益的ROE为1823%

2.市净率保守介于08倍至11倍之间，当期最新092

3.以当前每股净资产304元/股为基础

4.转换比例為：100元÷282元/股=3546股

5.转换溢价率历史发生区间是087%—29%，现假设为历史最低水平087%

根据以上假设，在未来投资期内，PB保持08至09倍，ROE保持12%左右是大概率事件。表1是不同PB和ROE下投资中行转债的收益测算图：

附注：本测算基于数据的理论假设，并非承诺实际收益

四、结论

（1）目前中行转债价格具有投资价值

中行转债的价格目前主要受其对应正股中国银行股价的影响。根据2013年8月21日的收盘价，截至当天收盘中行转债全价9875元，到期收益率37%，转股溢价率508%，已具备充足的防御性和安全垫。正股方面，我们认为中国银行265元，市净率仅09倍，已初步反映了对经济较为悲观的预期，进一步下跌的空间有限。

未来25年投资期间，若投资中行可转债、配以特定等级、久期的信用债，辅以动态调节的回购操作，实现年化收益15%以上的预期收益是大概率事件，并且策略的下行风险可控制在特定相对较低的可预期范围之内。

（2）风险：

未来25年投资期间，如若中国经济始终增长乏力、利率市场化对银行盈利能力的影响比当前预期更加严重，投资者对经济增长及行业的预期比目前更加严重悲观。中行正股ROE、PB大幅低于保守假设的水平，中行转债价格始终低于130元，使投资组合持有中行转债至到期还本付息，与期望收益水平相比较低。（作者单位：山西大学）

参考文献：

[1] 百度百科

[2] 东方财富网