远期结汇定价及在我国的应用

易男 孙倩男 周传辰

摘要：远期汇率的估计是远期结汇定价的核心。本文介绍了国际通用的三种远期汇率定价理论，并运用“远期汇率模型”对美元兑人民币的远期汇率定价进行了实证检验。实证结果表明，NDF报价与利率平价计算出的预期远期汇率这两因素能很好的解释实际远期汇率。短期内，远期汇率主要受利率平价理论影响，体现了本土的信息中心优势作用；但中长期的定价能力还比较薄弱，很大程度仍受离境NDF市场报价的影响。

关键词：远期汇率定价；利率平价理论；NDF汇率

一、引言

2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率弹性显著增强，至今已累计升值超过23%。相对于汇改前较为稳定的人民币汇率走势来说，汇率风险的防范问题已越来越值得关注。作为防范汇率风险的人民币外汇衍生产品的发展就成为关注的焦点。目前，国内人民币衍生产品主要为远期结售汇。

远期结售汇业务是指外汇指定银行与境内机构签订远期合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和日期，在到期日外汇收入或支出发生时，到期时按照合同约定办理结汇或售汇业务。根据中国人民银行的相关规定，远期外汇价格完全由商业银行对于银行来说具有十分重要的意义。

二、文献回顾

凯恩斯（1923）提出传统的利率平价理论。该理论在一系列假设条件下认为远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率的货币在远期汇率上表现为贴水，而低利率货币在远期汇率上表现为升水。

哈斯（1974）等人利率平价模型的进一步扩展，建立远期汇率模型。该模型把远期外汇市场的交易活动抽象为三种情况：纯粹的套利活动、纯粹的投机活动和商业性套汇活动。纯粹的套利者一般进行套补的远期交易，而投机活动和商业套汇则基于对远期汇率的预期进行交易，所以远期汇率的定价是以上三种交易行为的综合反映。

国内学者有学者对远期汇率定价模型在我国外汇市场的适用性进行了研究。曹志鹏（2008）对汇改以来的人民币对美元、欧元和英镑的汇率数据数据进行研究，表明我国由于实施外汇管制，利率平价难以实现。

近年来，外汇市场的实证研究主要集中在汇率市场的相互影响以及外汇定价权的归属上。任兆璋等（2005）研究表明，人民币NDF汇率能够较好的反映国际金融市场对人民币汇率的预期，且此类预期与人民币实际有效汇率之间存在长期均衡的关系。崔明超等（2008）利用协整检验和格兰杰因果检验方法进行实证检验，认为利率平价条件在境内人民币远期汇率定价中起到基础性作用，远期汇率水平不能作为未来即期汇率的预期变量，境内外远期汇率存在一定的长期均衡关系，境内远期汇率对境外汇率有相对明显的引导作用，境外远期汇率的非理性人民币升值预期，也对境内远期汇率定价存在影响。

龚鑫（2008）在EGARCH-M模型的基础上建立了波动溢出模型，表明我国境内远期汇率与即期汇率又相互的波动溢出效应，二者对境外人民币NDF市场有单向波动溢出现象。严敏，巴曙松（2010）实证研究表明，虽然境内即、远期市场存在对境外NDF市场的信息波动，但是由于境内市场的发展滞后以及存在一定程度的制度约束，境外NDF市场的价格引导力量明显强于即期市场和境内远期市场，处于市场价格信息的中心地位。

三、研究设计

1.研究思路。本文研究的核心部分是验证我国结售汇市场的美元远期汇率和基于利率平价的理论美元汇率之间的协整关系。实证的思路主要基于以下几项步骤：

（1）对结售汇市场的美元远期汇率和满足利率平价的理论汇率之间的格兰杰因果检验，从而确定何为解释变量，何为自变量。

（2）在格兰杰因果检验的基礎上，对具有格兰杰因果关系的汇率价格进行协整检验，并给出汇率间的估计方程。

（3）加入汇率预期项，对已建立的模型进行优化。采用NDF市场上的美元汇率作为市场的预期，加入模型中，使模型得到一定程度的优化。

2.数据来源及说明

本文采用的数据为2009年11月1日至2011年12月31日我国结售汇市场的不同期限美元远期汇率的收盘价；无风险利率采用shibor和libor的隔夜拆解利率；此外用到的数据还有我国结售汇市场上美元的即期汇率以及NDF市场上美元的即期汇率。

为了操作简便，EVIEWS软件中的x1，x2，x3，x6，x9，x12分别表示结售汇市场上的1个月，2个月，3个月，6个月，9个月，1年期的美元远期汇率，y1，y2，y3，y6，y9，y12分别表示基于利率平价的1个月，2个月，3个月，6个月，9个月，1年期的平价远期汇率。z表示NDF市场上美元即期汇率。

四、实证研究

1.实际远期汇率与平价远期汇率的格兰杰因果检验

对所有变量进行单位根检验可以发现，上述所有变量均是一阶单整。因此对变量进行格兰杰因果检验需要对变量进行一阶差分。

取滞后2阶（为EVIEWS软件默认值）进行格兰杰因果检验。从结果可以看出：一月期实际远期汇率和平价远期汇率的一阶差分互为因果；二月期和三月期的平价远期汇率的一阶差分是实际远期汇率一阶差分的格兰杰原因；六月期、九月期和一年期的实际远期汇率和平价远期汇率的一阶差分间不存在格兰杰因果关系。

因此，可以初步确定，基于利率平价理论的汇率关系模型只有短期效应，即只能对到期期限较短的实际远期汇率和平价远期汇率进行建模，短期的期限初步定为三个月。

2.不考虑预期因素，对短期实际远期汇率和平价远期汇率的协整检验及均衡方程的估计

（1）Johansen协整检验

从格兰杰因果检验我们可以得到，在短期内（即到期期限为3个月之内），平价汇率是实际汇率的格兰杰原因。因此，对三个月之内的实际远期汇率和平价远期汇率进行Johansen协整检验。在90%置信度下，只有一月期和二月期的实际远期汇率和平价远期汇率间存在协整关系。这说明基于利率平价理论的汇率关系模型中的短期效应更加明显，在该数据及置信度下，我们只能对一月期和二月期的实际远期汇率和平价远期汇率进行建模。

（2）均衡方程估计

在不考虑预期因素下，对一月期实际远期汇率和平价远期汇率进行建模及参数估计。运用EVIEWS进行分析，从其结果可以看出，在不考虑预期因素情形下，方程的T检验值和F检验值均较好，整体拟合优度较高，体现出实际远期汇率和平价远期汇率存在显著的均衡关系。且平价远期汇率的系数值大约为1，与实际情形较为符合。

3.考虑预期因素，对短期实际远期汇率和平价远期汇率的协整检验及均衡方程的优化和估计

采用NDF市场上的美元汇率作为市场的预期，引入预期NDF项的目的在于优化该利率平价模型，使其更符合实际情况。在考虑预期因素的情形下，理论回归模型变为：

F=α+βF*+rNDF+ε

NDF项是指无本金交割远期外汇（Non-Delivery Forward），是一种远期外汇交易模式，用于对那些实行外汇管制国家和地区的货币进行离岸交易，以此表示国内对汇率的预期。

并且NDF项还反映了离境市场对于汇率的影响能力，对研究汇率的变动具有很大的意义。因此，在原有结论的基础上，对一月期和二月期的远期实际汇率和平价远期汇率加上NDF汇率进行协整检验。在加入NDF项后，一月期和二月期的实际远期汇率和平价远期汇率加上NDF项的协整关系仍然成立。因此可以对这几个变量进行回归，从而得到模型参数的估计值。

结果如下：

一月期实际远期汇率、平价远期汇率加上NDF项的预测方程为：

F=-0.0504+0.8752F*+0.1299NDF

（-2.0127）（15.8501）（2.4518）

Adjusted R2=0.9956 F=56070.21

二月期实际远期汇率、平价远期汇率加上NDF项的预测方程为：

F=0.7571F*+0.2379NDF

（15.5213）（4.8601）

Adjusted R2=0.9875 F=19315.5

从实证检验结果可以看出，在考虑预期因素情形下，实际远期汇率、NDF项和平价远期汇率存在显著的关系。并且平价远期汇率的系数值大于NDF项的系数值，反映出实际远期汇率受平价远期汇率的影响较大。

五、结论

通过对结售汇市场的美元远期汇率和满足利率平价的理论汇率之间的格兰杰因果检验，本文发现基于利率平价理论的汇率关系模型具有短期效应。在此基础上，本文对短期实际远期汇率和平价远期汇率的协整关系进行检验，发现实际远期汇率和平价远期汇率存在显著的均衡关系；同时，考虑到预期因素，本文对短期远期汇率方程进行优化，发现一月期和二月期的实际远期汇率和平价远期汇率加上NDF项的协整关系仍然成立，由利率平价模型估计的远期汇率系数较大，这表明远期汇率定价由预期远期汇率和NDF报价同时决定，但是主要参考预期远期汇率。

对比考虑预期因素下的一月期和二月期方程，可以发现平价远期汇率对实际远期汇率的影响随着时期的增加而减小，NDF项对实际远期汇率的影响则增大。这说明在短期内，在岸远期市场能体现本土的信息中心优势作用，具有主动定价的能力。反映出我国外汇管理局针对在岸远期市场的一系列汇改措施，尤其是银行间远期外汇市场的启动、权责发生制结售汇综合头寸的管理原则、以及2006年10月以来解除境内企业参与离境NDF市场报价的禁令等，对在岸远期市场的市场定价能力的培养已产生了积极地影响。但是，实证结果表明，中长期内，在岸远期市场的定价能力还比较薄弱，很大程度上仍受离境NDF市场报价的影响，说明在岸远期市场的发展仍需进一步的改革和深化，建立更有效的远期汇率定价机制，使银行远期报价高效反映未来汇率走势，使更多企业愿意选择远期结售汇，使这项业务真正的起到规避汇率风险的作用。（作者单位：中央财经大学）

参考文献：

[1] 代幼渝，杨莹.人民币境外NDF汇率、境内远期汇率与即期汇率的关系的实证研究[J].国际金融研究，2007（10）.

[2] 邓观明.人民币在岸远期汇率与NDF汇率相互关系的实证研究—兼评人民币在岸远期市场的定价权[J].华东经济管理，2010（7）.

[3] 巴曙松等.中国外汇市场运行研究[M].经济科学出版社，1999.

[4] 张世英，樊智.协整理论与波动模型[M].清华大学出版社，2003.

[5] 张宗新.金融计量[M].中国金融出版社，2007.

[6] 任兆璋，宁忠忠.人民币汇率预期与人民币NDF汇率的实证研究[J].学术研究，2005（12）.

[7] 吴先智.人民币远期汇率的定价与风险管理[J].金融会计稽核，2008（1）.

[8] 林伟斌，陈浪南.人民幣远期汇率定价和市场建设研究[J].金融研究，2006（11）.

[9] 曹志鹏.利率平价理论在中国的实证检验：2006-2008[D].山东：山东大学，2008