上汽集团收购南汽集团的财务协同效应分析

孙奕姝

（一）并购背景

跃进集团与上海汽车集团于2007年7月27日共同签署合作意向书，宣布公司有意将跃进集团旗下控股公司—南京汽车集团与上汽进行资产重组，将在整车、汽车零部件和汽车服务贸易等领域开展全面合作。12月26日，跃进集团与上汽集团正式签约，表示将进行全面合作。这意味着跃进集团下属的南汽集团将正式进入上汽体系。南汽集团拥有百余亿资产，整车销售数量居国内之首且总资产已达近1300亿元的上汽集团，在与南汽合并以后，其国内领先地位必将会进一步巩固。此次合并是目前为止我国汽车产业史上最大的一起并购案，合并后的新公司将超越其竞争对手一汽，成为国内最大的汽车企业。

（二）财务协同效应分析

企业在并购中产生的财务协同效应有很多种类，从企业财务管理方面来看主要包括一下几种：（1）为达到避免目标企业破产而产生的财务协同效应，即主要指有两家参与并购的企业，其中有一家企业濒临破产，则可以通过并购使这家企业摆脱破产危机，由此形成的财务危机成本；（2）因并购过程中的投资活动而形成的财务协同效应，资本收益率的相对提高是其主要表现；（3）由并购中的经营活动而产生财务协同效应，则体现为通过合理的税务规划而节约的现金流；（4）另一种财务协同效应由企业并购的融资活动产生，体现为完成并购整合后，因资本成本的降低所带来的现金流出减少。

财务协同效应评价指标

财务协同效应指的是因并购产生的在财务角度的增效效应，取得这种效应的原因不是因为企业的效率提高，而是在于企业在会计处理惯例或税法法律等制度因素所形成的一种金钱上的效益。因此主要关注的是上述指标在2007年度和2008年度的变化。由上述图表可以看到，速动比率在并购当年由096小幅下降到088，现金债务总额比率从2007年的001上升到2008年的017，资产负债率也上升了近7个百分点。从变化趋势中可以看出指标有所改善，企业的偿债能力有所增强，获得了财务协同效应。

2、有关节税效应的分析

从税收优惠的角度来看，在上汽集团2008年度的财务报表中显示，根据《国务院关于企业所得税过渡优惠政策的通知》和国税外减批[2007]4号文等国家文件中的规定，南汽集团从2007年4月起享受国家两免三减半的税收优惠政策，即两年免征，三年减半征收企业所得税。并购后的2008年，南汽仍享受国家免征所得税的税优惠政策，企业所得税率为零，2009年度则享受减半政策，所得税的税率为125%，上汽集团因并购可以产生的税收优惠效应十分明显。

（三）总结分析

上汽集团和南汽集团可以说屬于上下游企业，上南合作可以减少双方企业在市场交易中产生的交易费用。收购使得南汽集团成为了上汽集团的一个内部成本中心或利润中心，交易费用的减少对集团公司的价值增加有一定的促进作用，且南汽产生的利润也将纳入上汽集团企业内部。与此同时，身为老品牌汽车公司的南汽集团，较之上汽拥有更健全的卡车生产线和成熟的生产经验。通过收购，上汽取得南汽集团下属的四个整车生产公司，生产包括菲亚特、跃进、依维柯、新雅途在内的四大品牌系列400多个品种汽车，这无疑是对上汽集团资产的补充和调整。相比重新建立一个相同的工厂，不仅节约了建设时间，还能节省一大笔数目可观的费用，由此可以充分体现财务协同效应的实现。

其次，汽车行业是一个资本密集型产业，资金短板已成为当前汽车企业新车开发的重要羁绊。由于企业规模小而无法形成规模经济，这是南汽集团存在的对企业发展影响较大的劣势。南汽集团如果需要实现企业规模的扩大，所面临的问题就是必须考虑资金的来源。收购MG罗孚资产以及名爵项目的后续投资建设都要求企业拥有大量现金流，这对南汽集团产生了巨大压力。另外由于新雅途、依维柯和跃进的效益不断下滑，企业的盈利能力受到限制，不能为南汽集团持续提供足够的现金流。众所周知，依靠内部资本积累和外部融资是企业资金的主要来源渠道。凭借企业内部资本积累所产生的资金因为无需利用市场，由此可以节省一部分筹资费用。上汽是已经整体上市的集团企业，比南汽更具有强大的资金实力，融资渠道众多且更顺畅。对于上汽集团来说，在其自身经营范围内合适的投资机会较难找到，而南汽集团现有的产品可以弥补上汽现有产品体系中的缺陷。资本合并后，上汽集团可以向南汽提供足以实现整体企业资本成本下降，实现财务资源分配的较低成本的内部资金。投资者一般都会认为，规模较小的汽车企业与较大规模的企业相比，后者更具有显著的融资成本优势。同时，他们也会觉得开发高风险的新车型，大型企业能带来更丰厚的风险收益。

（四）注重并购后的资产整合

并购之初，即在并购企业制定计划时，对被并购企业的所有资产就应该进行充分的鉴别和评估，了解被并购企业资产的使用情况，针对会对并购后形成的新企业产生不利影响的资产从原企业资产中剥离出去。这样做既可以省去很多后续工作，更能大大节省整合成本，从而能更快地产生并购协同效应。

并购交易完成之后也需要进行资产鉴别。经过鉴别被并购企业资产后，或许会成为新企业发展负担的原有部分资产被发现的可能性大大提高。因此，应对这部分资产同样需要进行剥离。不适应总体发展战略的资产、长期没有产生经济效益的资产、与并购后企业生产工艺不匹配的资产、对企业正常运营产生不利影响的资产以及难以被形成的新企业充分吸收的资产，这部分资产都需要从企业资产中剥离。剥离的方式应根据资产的性质作出选择，包括出售、捐献、封存及废弃等等。

不利资产的剥离虽然会减少企业总资产存量，但经过剥离后的企业可以集中优势资产创造更多经济效益，实现企业资产质量的提高和市场价值的增值。（作者单位：湘潭大学商学院）