上市公司募集资金投向变更研究

宁芳琴

摘要：上市公司频繁变更募集资金用途不仅不利于市场诚信的构建，也不利于投资者理性的培养，更不利于资本市场的健康稳定发展。本文以九芝堂股份有限公司为案例，通过其2001-2011年年报公布的数据分析募集资金变更现状。

关键词：九芝堂；募集资金；投向变更

一、案例概况与分析

九芝堂股份有限公司于2000年6月9日采取上网定价和向二级市场投资者配售相结合的方式公开发行了4，000万股A股，发行价格每股人民币9元，募集资金36，000万元，扣除发行费用1，567万元后实际募集资金34，433万元。招股说明书中承诺的拟投资项目有9个，九芝堂股份有限公司在公布的招股说明书中所承诺投资的项目均为医药项目，并对投资项目进行了可行性报告，认为所有项目都存在广泛的市场，计划总投资金额为36，493万元，项目建设期大多数为1年，项目建成之后的年销售收入为110，178万元，预计年利润为20，772万元，投资回收期是3～5年。

九芝堂股份有限公司发布的2001年的年报中列示了由年产50万人狂犬疫苗及1800万支卡介菌多糖核酸技改工程、5000万包/年龟胶养阴冲剂5000万包/年鹿胶助阳冲剂技术改造项目和益龄精口服液2000万支/年生龙活虎精口服液2000万支/年技改项目3个项目变更为投资控股海南九芝堂中元药业有限公司项目、浓缩丸扩产改造项目、建设天然药材产业化种植基地、引进开发国家三类新药赤胆退黄颗粒项目、药品分公司扩建项目、合资组建湖南斯奇生物制药有限和控股投资湖南斯奇生物工程公司7个项目，变更募集资金为12，828万元，占招股说明书中你投资金额的35.15%。变更后的投资项目均与公司的主营业务有关联。同时，披露了九芝堂第一届董事会第十次会议审议通过了终止投资2388万元控股湖南九芝堂医药商业有限责任公司项目并将该募股资金改投扩建本公司下属药品分公司的议案。以及调整湖南斯奇生物制药有限公司投资方式，决定决定将原定使用募股资金2，550万元与湖南斯奇生物工程有限公司合资组建湖南斯奇生物制药有限公司，调整为使用募股资金1，020万元与湖南斯奇生物工程公司的股东合资组建湖南斯奇生物制药有限公司；调整后节余募集资金1，530万元加上自有资金650万元，共计投资2，180万元对湖南斯奇生物工程有限公司进行增资扩股。以上数据表明，只有九芝堂制药厂前处理GMP改造项目、药品连锁经营和营销网络建设项目、合资组建湖南斯奇生物制药有限公司项目以及投资控股湖南斯奇生物工程公司3个项目的完工进度为100%，其余项目均未完工。

2002年的年报中指出报告期内募集资金投资项目未发生变更。在2002年内完工的项目有：建设天然药材产业化种植基地、浓缩丸扩产改造项目、投资控股海南九芝堂中元药业有限公司项目和药品分公司扩建4个项目。

九芝堂于2003年成功增发人民币普通股51，002，218股（每股面值1元），每股发行价格为10元，募集资金51，002万元，扣除发行费用1，353万元，实际募集资金49，649万元，计划投资于8个项目的建设。截止2003年12月31日，九芝堂项目实际投资3590.4万元，尚未使用的募集资金46058.6万元全部存于银行。

2004年实际投资8，671万元。报告期内完工的项目有：海南九芝堂药业有限公司股权收购及中药固体制剂及前处理提取车间GMP异地改扩建工程项目、控股子公司成都金鼎药业有限公司颗粒剂、胶囊剂、片剂车间GMP技术改造项目、控股子公司成都金鼎药业有限公司丸剂、散剂车间GMP技术改造3个项目。其中控股子公司成都金鼎药业有限公司颗粒剂、胶囊剂、片剂车间GMP技术改造及丸剂、散剂车间GMP技术改造两个项目由于成都市市政规划原因，厂区部分拆迁，该两个项目实际改造规模大大缩小，现已全部完工，该两个项目合计节余资金6305.5万元。

2005年实际投资4，645万元。报告期内完工的项目有：印刷包装生产线扩产工程和组建九芝堂医药贸易有限公司2个项目。

2006年实际投资24，858万元，尚未使用的募集资金24，791万元。报告期内完工项目有：成都金鼎药业有限公司改扩建工程项目。

2007年实际投资10，071.76万元。2007年第2次临时股东大会审议决定与湖南郡原置业有限公司及湖南宏梦置业有限公司合作对湖南中嘉房地产开发有限公司进行增资扩股。增资扩股完成后，九芝堂占该公司总股本16，000万元的62.5%。湖南中嘉房地产开发有限公司主要业务为房地产项目的开发，项目为“郡原广场”项目。2007年第4次临时股东大会审议将本公司持有的中嘉公司共计10，000万股（占股本总额的62.5%）以11，000万元人民币转让给杭州南源联合置业有限公司，转让后九芝堂不再持有中嘉公司股权，公司获得1000万元投资收益。

2009年实际投资35.04万元。现代中药科技产业园中成药系列产品生产线项目公司原计划投资13，873万元。拟增加该项目投资规模，投资由原13，873万元调整为30，868万元，变更投资金额16，995万元。报告期内终止了组建北京九芝堂中医药研究院项目，没有完工项目。

九芝堂在2001-2011年间共计划投资22个项目，计划投资金额114，480.29万元，其中变更项目占10项，计划投资金额为64，071.5万元，占总计划投资的55.97%（其中现代中药科技产业园中成药系列产品生产线项目属于部分变更，变更后计划投资13，873万元，实際百分比为50.73%）。根据谢华，朱丽萍（2010）对上市公司募集资金变更的实证研究的数据（如下表所示），九芝堂的募集资金投向变更比例远远高于A股市场的平均变更比例。

二、上市公司频繁变更募集资金投向的后果

首先，上市公司频繁变更募集资金投向，违背了当初招股说明书中给予的承诺，同时违背证券市场的诚信原则，影响广大中小投资者的信心。前期招股说明书中的投资项目论证充分，前景诱人，资金到手之后，变更原因则简洁到市场行情变化、合作方变故等。这很难让广大投资者信服，不符合投资项目可行性研究的逻辑。

其次，上市公司频繁变更募集资金投向，影响证券市场的规范化运作，容易导致黑幕交易和关联方交易。企业管理层与投资者之间存在严重的信息不对称，同时由于我国政策对资金投向变更缺乏约束力，容易诱引内部人员与关联方合作制造题材，利用内幕交易达到操纵股价的目的。

最后，一部分上市公司变更项目是受到短期利益的驱使，不断追逐市场投资热点，容易导致投资实体虚拟化。上市公司主营业务有淡化的趋势，变更后的资金有相当部分是投向与原来主业不相关的所谓热门行业。在缺乏长远战略发展规划、没有经过深思熟虑的论证和缺乏相应人才的情况下，随意变更募股资金投向，不利于上市公司长远稳定发展。（作者单位：湘潭大学）