谈谈债务融资与股权融资的治理效应

陈宝海

资本结构的治理效应是指企业通过对资本结构中债务融资和股权融资的选择，从而对企业治理效率产生的影响。资本结构是指债务融资与股权融资的比例。下面对债务融资与股权融资的治理效应作些探讨。

一、债务融资的治理效应

企业债务融资的治理效应是通过以下机制实现的：

1、债务本身的激励约束机制。一方面，在经营者对企业的绝对投资不变的情况下，增加投资中的债务融资比例将增大经营者的持股比例，从而增加经营者的剩余索取权，这就内在地激发了经营者的积极性，使经营者利益与股东利益更加趋于一致。随着债务融资额的增加，经营者的股权收益也会增加。特别是，如果企业能获得足够多的债务融资，以支持企业的运作或项目开发经营，就可以使企业直接减少其他股东的股权投资额，或者通过回购股份减少其他股东的股权投资额，以较大地增加经营者的股权收益。另一方面，由于债务利息采用固定支付方式，因此债务的利用减少了企业的自由现金流量，从而缩小了经营者从事低效投资的选择空间，抑制了经营者的在职消费。债务要求企业用现金偿还，必然会减少经营者用于满足其个人私利的“自由现金”。

2、相机控制机制。现代企业理论揭示了这样一个基本道理：企业所有权是一种“状态依存所有权”或相机控制权，即企业控制权和剩余索取权的分配随着企业财务和经营状况的变化而变化。职工的剩余索取权优先于债权人。当企业资不抵债、无法偿还债务时，企业控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人。这时债权人对企业的控制是通过受法律保护的破产程序进行的，包括两种处理方式：一种是清算，即把企业的资产分拆卖掉，按债权的先后顺序对收益进行分配。清算又分自愿和强制两种情况。清算的结果是经营者丢掉了饭碗。另一种是重组，即由股东、债权人和经营者进行商量并提出方案。如果重组的价值大于清算的价值，破产企业就可能被重组。企业重组涉及减免债务本金和利息、债转股、延长偿还期、注入新资金等，同时还会更换经营者。因而在“破产威胁”下，经营者会减少个人享受，更加努力地工作，并做出更有利于提高企业价值的投资决策，即经营者的行为会更倾向于保护股东的利益，从而减少了代理成本。因此，从这个意义上来说，债务是一种缓和经营者与股东利益冲突的担保机制，它对经营者形成“硬约束”。

3、银行监控机制。银行作为企业的主要债权人，凭借其与企业独特的关系，既拥有企业大量的信息，又具有监控企业的能力，使得它便于在企业治理中发挥积极的作用，减少股东的监督工作，提高监督的效率。就主银行体制而言，主银行具备了有别于其他控制源的三个优势：①主银行在联合监督的事前、事中和事后，利用掌握的信息能够以较低的成本有效地约束经理。②在大、小银行组成的银行团体中，由各大银行分别担任自己关系企业的主银行并承担监控企业的职责，有利于节约稀缺的监督资源。③以银行贷款为基础的相机控制，会使企业经营不佳时其控制权自动由经营者转给银行。因此，银行作为债权人行使相机控制权会导致预算约束的硬化。

由以上分析可以看出，债务融资对于降低代理成本、提高企业治理效率具有积极的意义。然而，要使债务融资有效地发挥作用，必须具备以下两个条件：

一是建立有效的偿债保障机制。包括建立防止企业出现偿债危机的事前保障机制和当企业出现偿债危机时对债权人进行保护的事后保障机制。事前保障机制包括负债企业对负债责任的自动履债机制、债权人的信用和配给机制，另外还包括限制债务期限和债务资金用途、债务工具要有流动性和可转换性、债务抵押担保等内容。

二是银行有能力且有动力监控企业的行为。否则，债务融资的治理效应不但不能发挥出来，还会成为经济中的不利因素。银行虽可获得信息租金、长期声誉租金、特殊关系租金等，进而有能力去监控企业，但这一条件成立的前提是银行必须是以追求利润最大化为目标的产权主体和市场主体。另外，银行必须在其资源配置决策中不受政府干预，避免受政府强迫向效益差的企业贷款。如果政府强迫银行向效益差的企业贷款，将会造成银行财务状况的恶化。

二、股权融资的治理效应

股权融资的治理效应通过股东对企业的控制来实现。股东对企业的控制通常分为以下两种形式：

1、内部控制。内部控制是通過股东以其所拥有的投票权和表决权选择董事会的成员组成，再由董事会选择经营者，将企业的日常经营委托给经营者的方式来实现的。如果经营者未尽其法定义务，或者存在有损企业价值的行为，股东可以通过董事会更换经营者。这实际上就是人们常说的一种股东“用手投票”的监督方式。

内部控制的有效实现取决于三个方面的因素：①股权集中程度。股东监控企业要付出相当高的成本，大股东与小股东实施有效监控的成本基本上是一致的，但他们获得的收益却相差很大。大股东获得的收益远远超过小股东获得的收益，小股东的理性选择便是放弃对企业的监控权而搭大股东的便车。如果股权过于分散，就会造成人人都想搭便车，导致监控者的缺位。所以，股权集中度越高，内部控制就越有效。②股东的性质。一般来讲，银行作为大股东，由于熟悉企业业务，同时利用贷款和企业在银行开设的账户，能及时了解企业的经营状况，拥有监控上的信息优势和便利条件。

2、外部控制。对经营者的外部约束有产品市场约束、资本市场约束和经理人市场约束。从股权融资的治理效应角度来看，对经营者的外部约束主要是资本市场约束。因为在资本市场上，投资者可以自由地出让股票，使诸如代理权争夺、敌意收购等控制权争夺行为得以进行。因此，即使在内部控制不能有效发挥作用时，股东仍可以利用资本市场上的接管或控制权的争夺来“退出”，以此来对经营者施加压力。这实际上就是人们常说的一种“用脚投票”的监督方式。具体地说，当企业发展前景较好，股东对企业的经营决策持认同态度时，股东会增加股票持有份额。而当企业经营不佳时，股东便会卖出股票，造成股价下跌，此时企业易成为资本市场上被接管的对象。成功的接管通常会更换经营者，因而接管被认为是控制经营者随心所欲营造个人帝国的最有效的方法之一。