基于行业类别视角对上市公司现金分红问题的研究

卓德保 蔡国庆 瞿路航

[摘 要]我国股市一直背负着“圈钱市”的恶名，重融资轻分红，机构操纵股市，损害中小投资者的利益，“铁公鸡”层出不穷，这些问题一直困扰着投资者，也对我国股市的发展和完善产生一定的消极影响。本文正是基于这些问题，依据2005—2012年国内上市公司的分红数据，从行业类别着手来研究企业的现金分红问题，对比不同行业现金分红之间的差异以及它们之间存在的共同点，并分析出现这些现象的原因。通过本文的研究可以知道，分红或者不分红具有哪些行业的特点，股利支付率的高低也与企业所处行业有着一定的关系，盛产“铁公鸡”的行业有哪些，最后就出现的这些问题提出观点和建议。

[关键词]现金分红；铁公鸡；行业类别；股利支付率

[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）4-0046-05

1 绪 论

在网易财经的“2012年上市公司分红榜”发表之际，2581家上市公司中有775家公司进行了分红，分红公司比例为30%，相比2011年这个比例为67.7%，分红公司的数量有明显下降的趋势，这可能与去年经济形势低迷存在着一定的关系。从历年上市公司分红的数据来看，在分红的连续性和稳定性方面大多数公司都没有坚持下来，三四年不分红的现象相当普遍，甚至有六家公司持续十年未进行分红，堪称响当当的“铁公鸡”，这些现象在国外股市中极其罕见，这与国内股市体制不健全、缺乏监督不无关系，这也严重损害了中小投资者的利益。

上市公司不分红一直是我国投资者关注的热点，分红与否对于保护投资者的利益以及促进中国股市进一步发展都有着重要的意义。上市公司适当的现金分红能够给投资者以切实的回报并预示其潜在投资价值，它是良好的经营业绩和公司治理的共同产物。上市公司的分红很大程度上与行业的发展存在着密切的关系，随着经济的逐步发展，一些行业不免逐渐衰落，处于本行业中的上市公司如果没有及时的实现完全的转型，经济效益会日趋低下，不分红或者分红少的现象在所难免；而在一些新兴的产业中，上市公司如果正在成长阶段，需要大量的资金用于公司的发展，这也会产生少分红或不分红的现象，随着公司的逐渐成熟，利润趋于稳定，分红就会持续下去，股利支付率也逐年提高。本文从不同行业的发展角度对上市公司分红问题进行探讨，旨在得出行业发展的状况与公司分红存在着紧密的联系，“铁公鸡”多处于衰落或者成长型的产业中。本文所用到的数据均来自Wind数据库。

2 理论回顾与文献综述

关于公司分红理论的学术研究最早是由Lintner提出的，后来Modigliani和Miller在一系列假设的基础上提出了“股利无关论”——即公司派发的股利和公司价值是无关的。而在现实中，这一系列假设很难完全满足，在放宽了Modigliani和Miller的“股利无关论”的一些原始假定后，可以得出股利与公司价值是相关的，因此可以得到“股利相关论”。其中1979年Bhattachary提出的“股利信号理论”——公司的决策者和投资者之间存在信息不对称；Easterbrookzai在1984年提出的“股利代理理论”——公司管理者与股东存在代理冲突。[1]前者主要从上市公司向市场发布利好信号的角度进行解释，后者则从股东监管管理层滥用现金流的角度解释派现动机。随着各国学者实证研究的逐步深入，代理模型逐渐成为主流。我国学者陈浪南、姚正春、吕长江、王克敏等进行了大量实证检验试图采用“信号理论”解释我国的“股利之谜”，但却发现我国上市公司现金股利产生的信号效应不理想，Lee、Xiao和原红旗等的研究也认为用股利信号理论与股利代理理论来解释中国上市公司股利行为存在诸多的局限性。[1]鉴于国内上市公司独特的股权结构和所处的法制及市场环境，越来越多的学者将控股股东意愿同上市公司股利政策联系起来。目前还很难为所有上市公司的股利政策找到共同的解释性理论框架。除现金流偏紧可能会影响到股利发放外，上市公司其他财务性指标似乎都不能够对其股利政策给出有力的说明或者预测。经典财务理论在解释上市公司“股利之谜”的问题上有其局限性，而从行为主体角度分析公司分红问题，会是一个新的视角。

公司分红的持续性和稳定性是一家上市公司对外界传递信息以及发展状况的最好标志，张跃文在其发表的《我国上市公司现金分红决策研究》中，从短期、中期和长期的角度研究分红的持续性问题，发现在同一行业内公司的分红政策有趋同的现象，并且不同行业中分红的持续性和稳定性存在差别。[2]李丹在《关于上市公司现金分红现象的研究分析》中提出公司不分红的原因在于为投资者避税，由于我国税法的不合理，对于现金分红要征收所得税，企业分配给个人股东的股息、红利应按照个人所得税有关规定计算个人所得税，由企业在分配现金股利时代扣代缴；而对于不分红，由于每股净资产值的增加，会导致每股价格上涨，股东要交股票增值利得税，即资本利得税，为个人自申自缴。因此，有很多企业通过不派发现金股利，帮股东合理避税，而导致公司的少分红、多留存收益形成不适当累积。[3]郭虹彩从代理成本的角度研究了管理者权利对上市公司分红行为的影响，得出管理层自利的本性决定了高管权利对公司分红有着负面的影响。[4]皮海洲提出加强股市制度管理，完善现金分红体制，来避免“铁公鸡”盛行的时代。李光贵从产业类别和国有控股两方面着手研究公司分红行为，研究结果得出国有控股公司在分红企业中所占比重较大，因此国有企业在分红行为中具有模范带头的作用，不同行业国有企业分红也存在着一定的差别。

3 分析过程

为了较全面分析不同行业的分红情况，本文采用Wind数据库中对行业的分类，选取的数据为2005—2012年的数据，之所以选取2005—2012年作为本文的研究期间是因为，一方面，2005年以前中国A股市场的投资者较少，持股比例较低；另一方面，在2008年，我国出台了强制分红的措施，对2008—2012年分红的研究可以观测该措施有没有实质性的效果。同时，在2005—2012年，国内各行业上市公司的比重都在逐渐增加，各行业的生命周期也在变化，因此，研究该期间对不同行业的分红问题有着较客观的结论。

3.1 各行业分红公司的数量占比的变化情况

2005—2012年各行业分红公司数量占比的变化情况如表1所示。

从表1中可以看出，上市公司的总数是逐年增加的，各行业上市公司的数量也是增加的，这说明随着我国经济逐步发展，股份制的优势进一步普及，越来越多的公司从原先的独立经营和合伙制公司向股份制企业转变，这将增加公司融资的能力，提高企业的知名度，延长企业的生命周期。除电信行业外，各行业从2005—2009年分红公司的比重也呈现出缓慢增加的趋势（见图1），在2008年各行业分红公司的比重达到最大，能源行业分红企业的比重为87.8%，材料行业分红企业的比重为69.26%，工业为63.1%，可选消费为59.77%，日常消费为54.95%，医疗保健为59.43%，金融为69.26%，信息技术为48.2%，电信行业为100%，公用事业为72.22%。电信行业的独特特点是由于它在我国的垄断性质，在2008年分割后出现下降的趋势。在本年度各行业分红公司的比重都明显的增加，这与2008 年10 月《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》通过并实施存在着明显的关系，也说明这一强制分红的决定在2008年当年即产生明显的效果，各个行业分红公司的数量显著增多。但是如果我们以2007年为基期，计算各行业分红公司的比重变化，可以得到能源行业分红公司比重的增加为26.8%，材料行业这一比重为23.3%，工业为24.3%，可选消费为37.1%，日常消费为20.9%，医疗保健为33.4%，金融为18.4%，信息技术为8.8%，公用事业为8.3%，电信服务没有变化，各个行业分红公司的比重变化存在着较大的差别，可选消费最高，说明该行业对强制分红这一政策反应最为敏感。

同时，我们也应注意到分红公司的比重在2009年急剧下降，甚至有些行业如能源、材料、公用事业、电信服务低于2007年分红公司的比重，这是由于2009年金融危机的冲击使很多公司的经营形势恶化，利润下降，可分配利润减少，各行业分红公司的数量明显减少，变化方向一致，但是如果我们以2008年为基期计算2009年各行业分红公司的比重变化，可以得到能源行业在金融危机中分红公司比重下降26%，材料行业为24%，工业为8%，可选消费为19%，日常消费为2%，金融行业为14%，信息技术为18.9%，电信服务为2%，公用事业为29%，各行业比重的变化差别相当大，公用事业分红公司比重的减少为29%，而日常消费行业的下降比重仅为2%，这是因为金融危机中公用事业的投入急剧下降，企业盈利能力减弱，利润明显就少了，可用于分红的资金就较少，分红公司的数量显著下降，而日常消费是人们生活所必须的消费，即使在金融危机中，这一消费变化也不会太大，所以日常消费行业中企业的盈利能力并没有太大变化，有一定的利润用于分红，所以该行业的分红公司比重下降的最少。

3.2 各行业股利支付率的状况分析

公司现金分红是投资者获得收益的重要途径，如果没有现金分红，投资者的回报就无从谈起，持续、稳定的现金股利政策，可以使公司保持良好的形象，向股东传递积极的信号，吸引更多的投资者加盟。现金股利支付率是用于现金分红的金额占当年净利润的百分比，现金股利支付率越高说明该股票的回报越大，公司经营状况越好。不同行业由于发展状况，回报率以及净利率存在着较大的差别，所以不同行业的股利支付率也存在着差别（见表2）。

从表2中可以知道，不同行业的股利支付率变化的方向大致相同，各行业的股利支付率大致呈逐年下降的趋势（见图2），能源行业从2005年的股利支付率30.85%下降到2012年的14.68%，材料行业从43.79%下降到27.94%，工业从53.52%下降到5.4%、可选消费从156%下降到10.18%，日常消费从128.38%下降到7.47%，医疗保健从62.3%下降到12.16%，金融行业从34.09%下降到1.66%，信息技术在2005年股利支付率为负的，这是因为信息技术属于新兴产业，在其成长期需要大量资金的投入，因此在2005年和2006年没有太多的股利支付，在2007年以后该类企业已经初具规模并有一定的盈利能力，股利支付率在2008年达到最大66.59%，然后在2012年下降为29.22%，公用事业从69.73%下降为12.22%。电信服务在2008年以前属于垄断行业，其股利支付率比较混乱，几乎没有任何规律性可循，这与该行业中只有一家垄断企业的地位不无关系，因此它不具有市场性的特征，在我们研究股利支付率的情况下，不妨将其剔除。

股利支付率逐年下降，且下降幅度较大，这在各个行业已经是一种普遍的现象，为此，一些国外学者所进行的国别比较研究认为，一国的投资者保护水平具有较大影响。[5]在投资者保护较好的国家中，投资者能够通过要求上市公司派发现金红利，控制大股东和上市公司管理层滥用现金流的行为，从而降低代理成本。国内对这些问题的研究者也发现上市公司中存在刻意限制对股利的发放和进行过度投资的行为，而现金股利的发放可以抑制这种过度投资行为。另外，一些学者也发现了大股东通过增加现金股利淘空上市公司的证据。这些研究充分说明我国现金股利支付率的下降是一种人为的行为，严重损害着投资者的利益。但是本文并不完全认同股利支付率的下降是完全有害的结论。首先，现金股利支付率的逐年下降是由我国经济发展的客观形势所需要的，我国是一个发展中国家，为了保持经济快速有效可持续的发展，上市公司在外部融资较高的情况下，可以通过减少现金股利的支付来增加企业的可支配资金，用于企业的有效投资。其次，通过对国外股市支付率的研究可以发现，国外最低法定股利支付率基本上处于20%～30%，我国上市公司在初期股利支付率较高，然后逐年下降，而各行业的均值都高于20%，能源（30.83%）、材料（40.01%）、工业（31.64%）、可选消费（45.32%）、日常消费品（51.29%）、医疗保健（32.04%）、金融（28.56%）、信息技术（20.32%）、公用事业（40.47%）。因此股利支付率的下降应属于一种向均值的正常回归。

3.3 “铁公鸡”的行业差别

中国的股市就是为了企业融资服务的，重融资轻回报是中国股市的一大特点，所以一直以来中国股市都有着“圈钱市”的恶名。“铁公鸡”是指企业多年没有给股东现金回报，严重损害着投资者的利益，这是中国股市特有的产物。统计数据显示，2008—2010 年连续三年未进行现金分红的有522家，2006—2010 年连续五年未进行现金分红的有422 家。此外，截至2011 年，连续十年未分红的公司达245 家，另有47 家“铁公鸡”自上市以来就从未进行现金分红，这其中包括如ST 金杯、SST 中纺等在1992 年就已经上市的公司。可以说，中国股市盛产“铁公鸡”，而且这些“铁公鸡”没有“最铁”，只有“更铁”，不少上市公司大有将“铁公鸡”进行到底之势。本文从行业类别着手，选取2000—2013年2538家公司的现金分红数据，来研究铁公鸡的行业分布。我们只研究恶性“铁公鸡”的情况，也就是说在2000—2013年未进行现金分红的年数累计达到9年以上的企业。数据来源于Wind数据库，统计结果如表3所示。

在图3中，我们也应该注意到，在能源行业和公用事业中，“铁公鸡”的比例较低，这是因为这类行业多为国有企业，国有企业在分红改革中一直有着带头的作用。国有企业在我国现金分红环境的改善中正扮演着重要的角色，从而促进了我国上市公司现金分红状况的改善，主要表现在，国有控股上市公司派现公司的数量正在逐步增多，派现水平与分红比例正趋于理性与合理，并且逐渐表现出与国际成熟市场趋于一致的行业分红特征[6]。这些企业特别是公用事业中的企业比较注重自己的声望，而一个公司持续和稳定的分红能给投资者传达一个良好的企业形象。

4 结论及建议

通过以上对不同行业分红问题的研究，可以得到，在2008年的强制分红政策出台时，各行业分红企业的数量都有一定程度的增加，而且个各行业的股利支付率也较2007年有显著的提高，这说明强制分红政策在当年还是产生了明显的效果；而在2009年，由于各行业都受到金融危机的影响，经营状况不容乐观，企业分红数量和股利支付率都有明显的下降，但各行业的反应程度不同，即在同一经济形势下不同行业的分红状况是不同的；多年不分红的企业具有行业分布的特征，不同行业的“铁公鸡”都有着其不分红的原因，短期的不分红并不一定完全是对投资者的一种伤害，如高新技术产业，由于研发需要的时间较长，研发成果具有不确定性，因此对这类公司如果没有进行分红应该要求其说明原因，增强投资者的认可度和支持力。

针对本文研究发现的问题，在此提出一些建议。首先，增强强制现金分红政策的可实施性和持续性。2008年强制分红政策并不具有可持续性，企业有空子可钻。可以要求企业连续三年没有进行现金分红，暂停上市，对于连续五年以上不分红的企业，强制退市。其次，依据行业特征制定现金股利支付率的最低标准。高新技术产业中的企业多处于成长期，需要较多的资金用于研发，并且该类产业能够提高我国科技发展的整体水平，提升中国在世界中的地位，能够为人民带来福利，因此应该支持该行业的发展，对其股利支付率的要求就相对较低一些；而能源、金融和工业大多处于成熟期，盈利能力相对较强，故对这类行业的股利支付率的最低标准要求就相对高些。再次，取消不合理的红利税，使得投资者不会因为上市公司的现金分红而出现亏损的现象，这样就会使投资者愿意接受现金分红并且上市企业不会为此找到合理不分红的借口。最后，增强中小投资者争取现金分红的话语权，我国股市一个普遍现象就是中小投资者处于弱势地位，上市公司对其利益的侵犯也不能通过合理的途径进行维权，完善独立董事结构，代表中小投资者的利益，进入董事会参与公司的管理和决策，维护中小投资者的利益。

参考文献：

[1]罗进辉.机构投资者持股、现金股利政策与公司价值[J].投资研究，2013（1）.

[2]张跃文.我国上市公司现金分红决策研究[J].证劵市场导报，2012（9）.

[3]李丹.关于上市公司现金分红的现象分析[J].商业会计，2012（8）.

[4]郭虹彩.管理层权利对上市公司分红行为的影响[J].中南财经大学学报，2013（1）.

[5]皮海洲.让股市告别“铁公鸡”盛行的岁月[J].武汉金融，2012（6）.

[6]李光贵.国有控股上市公司现金分红行为：实践总结[J].经济与管理研究，2009（11）.

[7]王立文.机构投资者、现金股利政策与股票市场稳定性研究[J].当代经济科学，2011（5）.

[8]杨宝，李仲轶，周书灵.基于行为主体的上市公司现金分红优化对策研究[J].财会通讯，2010（7）.