项目收益债实证研究

陈亮?赵伟俊

摘 要：随着十月初《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》一文的公布，老城投债即将退出历史舞台。但地方政府的融资需求依旧旺盛，从地方基础设施建设、保障房建设到其他各项投资建设活动，都需要资金作为支持，而项目收益债正是替代老城投债的选择之一。本文以就14穗热电债项目收益债为例，对项目收益债的方案设计和收益等情况进行了分析研究，并初步计算了未来项目收益债的发债规模。

关键词：项目收益债；研究

一、项目收益债的基本情况

项目收益债属于国内创新品种，指以项目公司为发行主体，募集资金直接投入固定资产投资项目，项目运营收入进入专户并专项用于债券本息支付债券。项目收益债券与城投债相比，最大的区别在于是否有政府信用支持。对于项目收益债券来说，还款来源主要来自项目本身经营状况而不依赖政府兜底，政府提供的只是扶持项目的发债税收优惠。市政债中的项目收益债券属于项目融资。项目融资最主要的特色是“项目导向”，项目的品质决定了投资人的投资意愿，项目的盈利能力是最终决定因素，项目主办方或项目母公司的信用能力不是决定因素。项目收益债券的风险主要是项目层面的风险，公司债的风险主要是公司整体的风险。

二、项目收益债券方案分析—以14穗热电债为例

目前国内第一只项目收益债将于11月18日首发，“2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚燒发电项目收益债券”。项目收益债的核心是保证项目产生的稳定收益，这是债券能否如期兑付的关键，该项目主要收入来源包括：垃圾处理费、发电上网费、金属回收、增值税即征即退。虽然项目收益债无需财政兜底，但政府保障项目力度更加明确。首先，债券发行方与广州南沙区、番禺区签订协议，保证项目两大主要收益（垃圾处理费和发电上网费）的稳定；其次，政府对该项目实施税收优惠，增值税即征即退；最后，该债券实现差额补偿制度作为该债券的重要增信措施。据目前询价情况，债券最终发行利率可能与银行贷款基准利率相当（5%-6%），对于理财/基金/券商也有较强吸引力。

我们以2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券（以下简称“14穗热电债”）为例，研究下项目收益债的基本结构和发行概要。14穗热电债为十年固定利率，附本金提前偿还条款，从第3个计息年度开始偿还本金，第3、4、5、6、7、8、9、10个计息年度末分别按发行总额的7.5%、10%、10%、12.5%、15%、15%、15%、15%的比例偿还本金。募投项目规模：建设为日均焚烧处理城市生活垃2，000吨，年处理城市生活垃圾73万吨。

14穗热电债还本付息的首要资金来源是广州市第四资源热力电厂的运营收入，其中包括由广州市番禺区城管理局和南沙市管理局分别定期支付的垃圾处理费、由广州供电局有限公司支付的电厂发收入等。广州市第四资源热力电厂所产生的运营收入将全部划入项目收入归集专户，该账户由监管银行监管。增信方面由广州环保投资集团有限公司作为14穗热电债的第一差额补偿人，广州广日集团有限公司作为14穗热电债的第二差额补偿人，在14穗热电债募投项目收入无法覆盖债券本息，将由其承担差额补足的义务。经联合资信评估有限公司综合评定，14穗热电债信用级别为AA级。

本项目工程建设期3年，总投资134，987万元。经营期内以满负荷为基础计算，垃圾处理费收入每年约12，629万元、发电收入约11，356万元、金属回收收入约73万元、即征即退增值税收入约1，930万元（城市垃圾发电收入实行增值税即征即退政策，税率为17%），预计年收入共计25，988万元。经测算，财务内部收益率（税后）为8.10%，投资收回期（税后）为12.79年（财务计算期为28年）。

三、垃圾焚烧发电收益权项目收益债的前景

1、我国城镇生活垃圾处理行业现状与前景

2012年5月，国家发改委下发了《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，标志着“十二五”时期城镇生活垃圾处理行业进入黄金发展期。根据规划，到2015年，直辖市、省会城市和计划单列市生活垃圾全部实现无害化处理，设市城市生活垃圾无害化处理率达到90%以上，县县具备垃圾无害化处理能力，县城生活垃圾无害化处理率达到70%以上，全国共计新增城镇生活垃圾无害化处理设施能力58万吨/日。

2、对未来垃圾焚烧发电收益权项目收益债发债规模的估算

以2010年我国垃圾日均35.2万吨的垃圾处理能力、执行目前全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时0.65元为例，若垃圾焚烧处理发电能力占整个垃圾处理能力的50%，每年可实现收入约228.7亿元；若能将垃圾焚烧处理发电能力占比提升到70%，每年可实现收入约320亿元。若按照10%的融资总成本计算，每年垃圾焚烧处理发电产生的现金流分别可覆盖2287亿元（垃圾焚烧处理发电能力占比50%）、3200亿元发债规模的利息（垃圾焚烧处理发电能力占比70%）；若按照7%的融资总成本计算，每年垃圾焚烧处理发电产生的现金流分别可覆盖3267亿元（垃圾焚烧处理发电能力占比50%）、4571亿元发债规模利息（（垃圾焚烧处理发电能力占比70%））。

参考文献：

[1]美国高收益债券风险特征与投资者保护机制探讨，曹萍，《证券市场导报》，2013年第02期；

[2]中国高收益债市场形成的另类途径，徐寒飞、杨坤，《债券》，2013年第10期；

[3]我国城市生活垃圾处理现状及其对策研究，李志标，《中国城市经济》，2011年第21期；

[4]2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券募集说明书，海通证券，2014年。