产权性质、CEO背景特征与资本结构

摘要：文章采用2006年～2011年上市公司作为研究样本，实证检验了CEO背景特征对企业资本结构的影响。研究发现，国有企业和非国有企业中CEO背景特征对资本结构的影响存在显著地差异。具体而言，在国有企业中，CEO年龄越大，任期越短并且为男性时，企业较少采用负债融资，而在非国有企业中，CEO年龄越大，受教育程度越高，企业杠杆越低。文章研究丰富了管理者背景特征理论和资本结构理论。

关键词：CEO背景特征；资本结构；产权性质

一、 引言

长期以来，有大量的文献对资本结构理论进行研究，得出了丰富的成果。但是随着研究的深入，传统理论如权衡理论、优序融资理论和择时理论均难以很好解释企业选择资本结构的行为。而管理者背景特征的研究为该问题提供了新的视角。 Hambrick 和Mason（1984）提出了“高层梯队理论（Upper Echelons Theory）”，他们认为高管的特征如年龄、任期、教育背景、性别甚至种族等因素影响了高管的行为，进而影响到他们领导企业的决策。在这之后有大量学者对该理论进行了深入分析（Bantel & Jackson，1989；Certo et al.，2006；姜付秀等，2009；李焰等，2011），完善了管理者背景特征的相关研究。那么管理者作为企业重要的决策人，其行为特征同样会影响到企业资本结构的选择。相比于之前的文献，本文从管理者背景特征的角度对资本结构理论进行研究，丰富了管理者背景特征理论和资本结构理论。

采用2006年～2011年的数据，实证检验CEO背景特征对企业资本结构的影响。研究发现，除了CEO年龄外，国有企业和非国有企业中CEO背景特征对资本结构的影响存在显著地差异。具体而言，国有企业CEO任期越长，为女性时，企业杠杆越高，而非国有企业中CEO教育程度越高，企业杠杆越低。无论是国有企业还是非国有企业，CEO年龄越大，企业杠杆越低。本文的研究拓展了资本结构理论，把管理者特征纳入到资本结构研究框架中，并具有一定的现实意义，为进一步深化国企改革提供了借鉴。

二、 文献回顾

有大量的文献研究了管理者背景特征对公司决策的影响。Hambrick和Mason（1984）最早提出了“高层梯队理论（Upper Echelons Theory）”，他们认为高管的特征如年龄、任期、教育背景、性别甚至种族等因素影响了高管的行为，进而影响到他们领导公司的决策。

在这之后有大量学者对该理论进行了深入分析，完善了管理者背景特征的相关研究。Bantel和Jackson（1989）认为随着管理者团队年龄增长，学习能力和获取信息能力均下降，导致投资行为较为保守。Certo等（2006）用综合分析方法检验了“高层梯队理论”。Bertrand 和Schoar（2003）发现管理者风格会影响公司的各项决策。他们构建了CEO的面板数据，这些CEO在不同的公司都有任职，尽管不停的跳槽，但这些公司决策都有他们个人的“烙印”，公司财务政策存在显著的管理者的固定效应，管理者风格能提高4%的公司决策模型拟合度。具体而言，年级大的CEO在做决策时更为保守，另一方面，拥有MBA的高管则更为激进的。由于数据的限制，他们没能从管理者个人的差异（如个人心理方面）来进行分析。Chen和Zheng（2013）从CEO任期的角度来衡量公司风险，他们发现CEO任期与风险承受能力正相关，任期长的CEO风险承受能力大于任期短的CEO，这主要是因为任期长的CEO在前途上的担忧较少。姜付秀等（2009）和李焰等（2011）实证检验了管理者背景特征对企业投资决策的影响，并且这种影响在国有企业和非国有企业中存在差别。

回顾过去的文献，有大量的文献研究了管理者背景特征对公司决策的影响，但其中忽视了资本结构，基于此，本文研究管理者背景特征对资本结构的影响，對相关领域的研究进行了补充和完善。

三、 样本选取与研究设计

1. 样本选取。本文的财务数据和高管信息数据均来源于CSMAR数据库，选取了2006年 ～2011年的数据，并且删除了以下数据：（1）金融类企业；（2）数据缺失和数据异常。最后得到9 140个观测值的CEO样本。论文采用Winsorization的方法对异常值进行处理，对所有小于1%分位数（大于99%分位数）的变量，令其值分别等于1%分位数（99%分位数）。

2. 解释变量定义。论文的主要解释变量为CEO年龄（Age），任期（Tenure）、性别（Gender）、和教育背景（Education），具体定义见表1。

3. 模型选择。本文用总负债除以总资产来度量企业杠杆，我们采用模型（1）和模型（2）对国有企业和非国有企业分别进行回归。

控制变量选取了一些企业特征变量：企业成长性（MB）、高管持股比例（Manapropor）、总资产回报率（ROA）、股票年收益率（Yield）、规模（Size）。

Leverage=？琢+？茁1Age（Tenure或Gender或Education）+控制变量+？着i（1）

Leverage=？琢+？茁1Age+？茁2Tenure+？茁3G-ender+？茁4Education+控制变量+？着i（2）

四、 描述性统计与实证结果

1. 描述性统计。表2为总体样本的描述性统计， CEO平均年龄为47岁左右，但标准差较大，达到了6.283岁，平均任期为2.353年，可以看到CEO大部分都是男性，另外超过半数的CEO至少拥有本科学历。

2. 样本实证结果。我们分别对国有企业和非国有企业进行回归，结果见表3和表4。

对两个表进行对比发现，除了CEO年龄外，国有企业和非国有企业CEO特征对企业杠杆影响存在显著的差异。无论是在国有企业还是非国有企业，CEO年龄与企业杠杆均显著负相关，表明CEO年龄越大，企业就越少采用负债进行融资，说明年纪大的CEO较为保守，一方面是因为临近退休，他们不愿意承担过多的风险导致决策失误，随着年龄的增长“善始善终”的心态越来越明显，另一方面则是各方面的能力大幅下降，比如学习能力和获取信息的能力。在任期上国有企业CEO任期对杠杆有显著的影响，而非国有企业则没有影响。国有企业的CEO任期越长权力也越大，由于监管的缺失，CEO能够承担高风险追逐高收益而不担心受到惩罚，而非国有企业监管较强，CEO任期越长，风险意识越强，行为越可能保守。有意思的是，国有企业组的CEO性别对企业杠杆存在负向的影响，当CEO为女性时，企业的负债率较高，当CEO为男性时反而较为保守。这与国外学者研究一致，在职场中女性要升职必须付出比男性更多的努力，为了良好的业绩就要承受高风险。在非国有企业中，CEO教育程度越高，企业杠杆越低，而在国有企业中不显著。根据姜付秀等（2009）的观点，是因为非国有企业CEO受到的教育是他们更重视风险，如果事业失败，将会失去一切，而国有企业中CEO教育对杠杆无影响是缺乏足够的监管导致。

五、 结论

CEO作为公司决策重要的决策人，对公司各项活动有巨大的影响。“高层梯队理论”认为CEO不是同质化的，他们的特征如年龄、任期、性别、教育背景会影响到公司的决策，通过区分国有企业和非国有企业，本文检验了管理者背景特征对资本结构的影响。研究发现，在国有企业中，CEO年龄越大，任期越短并且为男性时，公司会进行更少的负债融资，而在非国有企业中，CEO年龄越大，受教育程度越高，杠杆越低。本文研究丰富了管理者背景特征理论和资本结构理论，并为深化国企改革提供了借鉴。

参考文献：

1. Bantel， K.A.and Jackson， S.E..Top Te- am， Environment and Performance Effects on Strategic Planning Formality.Journal of Financial Economics，1993，（36）：337-360.

2. Bertrand， Marianne and Antoinette Schoar. Managing with Style： The Effect of Managers on Firm Policies. Quarterly Journal of Economics， 2003，（118）：301-330.

3. Certo， S.T.， Lester， R.H.， Dalton， C. M.and Dalton， D.R..Top Management Teams， Str- ategy and Financial Performance： a Meta-analytic Examination. Journal of Management studies，2006， （43）：813-839.

4. 姜付秀，伊志宏，蘇飞，黄磊.管理者背景特征与企业过度投资行为.管理世界，2009，（1）：130-139.

5.李焰，秦义虎，张肖飞.企业产权、管理者背景特征与投资效率.管理世界，2011，（1）：135-144.

基金项目：教育部人文社科规划项目“资本结构动态调整的理论与实证研究”（项目号：20120121110041）。

作者简介：刘钊，厦门大学管理学院财务系博士生。

收稿日期：2013-12-18。