欧元启动以来欧元区国家私人债务的发展、与欧债危机的关系及前景

丁纯　高弘

摘要对欧债问题的研究多倾向于宏观制度层面，本文认为欧元区私人债务问题是主权债务危机形成的一个重要微观机制，也是当前欧元区面临经济困局的一个重要掣肘因素。本文首先回顾了自欧元启动以来，欧元区成员国私人债务的发展脉络、结构特征及形成原因，随后重点阐述了私人债务与欧债危机之间的内在联系。结论在于，私人债务的膨胀通过扭曲资金、劳动力资源等在可贸易部门及非可贸易部门之间的配置，降低了经济整体的生产率，加速了产业的空心化过程，使得信贷泡沫破灭后希腊等国发生了严重的银行危机，政府对银行的救助则将债务负担转嫁至公共部门，并形成了银行危机与主权债务危机之间的恶性循环。

关键词欧洲私人债务主权债务危机去杠杆

前言

2009年以来爆发的欧债危机，打破了投资者存在的“现代发达国家不可能发生主权债务危机”的传统认识，事实上，“自上世纪三十年以来，这一情况也从未出现过”。正因为如此，欧洲主权债务危机使得发达经济体的债务问题开始为世人关注。此前学界对欧债问题的研究多倾向于从宏观制度层面来探讨危机根源，如欧洲的高福利制度、欧元的内在缺陷、欧元区的财政整合缺失等。经过对欧元区各国实例的反复比较和深入分析，本文认为，自欧元启动以来，成员国快速增长的私人债务与危机的发生存在重要联系。

欧元区国家私人债务在长周期中持续快速增长，期间同时伴随着金融体系的风险集聚和实体经济的空心化过程，使得宏观经济的脆弱性大幅上升。在2008年全球金融危机的冲击之下，不少欧元区国家的经济基本面出现恶化，尤其是房地产市场急剧减速并硬着陆，进而引发系统性的银行业危机。为了稳定金融体系，各成员国开展了此起彼伏的救市动作，对银行业的救助直接导致公共债务迅速攀升。在随后的经济二次探底中，希腊等基本面最为脆弱的经济体开始出现公债兑付危机，并逐步蔓延至意大利、法国等欧元区核心国家，从而演化成一场全面的主权债务危机。

由此可见，私人债务问题是欧洲主权债务危机形成的一个重要微观机制，也是当前其面临经济困局的一个重要掣肘因素。研究私人债务的发展及成因，债务与危机发酵之间的内在联系，对于我们理解欧债危机的前因后果，预判欧洲经济的长期走向具有重要作用。

一、 欧元启动以来欧元区国家私人债务的特征

根据欧盟统计局给出的定义，私人债务（private debt）包括两项内容：① 贷款（loans）；② 除股票外的证券融资（securities other than shares）家庭部门的债务中也包括除股票外的证券融资，这是因为在统计中非公司制企业、部分非盈利性机构也被纳入家庭部门，但绝大多数欧洲国家的该项统计为零。，包括短期非股票证券（如国库券、商业票据、存单等），长期非股票证券（如不记名债券、次级债、公债等），但不包括金融衍生品。

债务GDP比是衡量私人债务水平的常用指标，欧盟统计局认为，私人债务占GDP比重达到160%是一国宏观经济的失衡警戒线。而2008年年底，欧元区半数国家该项指标都超过了警戒线（见表1）。

（一） 欧元启动以来欧元区国家家庭部门的债务特征

1. 总量特征

1999—2008年，欧元区17国的家庭债务从30 697亿欧元增长至57 318亿欧元，平均年化增速为72%，远高于同期GDP平均41%的复合增速，债务GDP比重从476%上升至620%。

其次，从债务资产比的角度来看，1999年欧元区17国的家庭债务占金融资产的比重为240%，2007年为330%，上涨幅度远小于债务GDP比。说明这一阶段欧元区家庭部门经历了整体资产负债表的大幅扩张，债务的膨胀对应着资产价值的上升，直观意义上表明各国家庭的债务偿还能力依然具备较坚实的资产基础，并不构成较大风险。

再次，债务收入比也是衡量家庭部门偿债能力的直接指标。1999年欧元区17国的家庭债务占可支配收入比重为728%，2008年上升至950%。尽管债务收入比出现了较大幅度的上升，但利息偿付负担并没有相应增加，主要原因在于期间欧央行基准利率的下降部分对冲了债务总量的上升。

2. 国别特征

首先，除了德国以外，1999—2008年欧元区主要国家的家庭债务收入比都有不同程度的上升（见图1）。其中，欧元区边缘国家的家庭杠杆率经历了极其惊人的涨幅，如爱沙尼亚、斯洛伐克、希腊，杠杆率分别上涨了5123%、5088%、3092%；而爆发主权债务危机的国家，基本都经历了较大幅度的债务攀升，如爱尔兰819%、西班牙838%、葡萄牙657%、意大利892%，上涨幅度远高于欧元区平均水平305%；德国是唯一没有出现家庭杠杆率上升的国家，这或许与德国经济基本面状况最佳有关。

其次，住房贷款是家庭债务的重要组成部分，且多数国家的债务增量也主要来自住房贷款。按照贷款用途，家庭债务可分为三类：住房贷款、消费贷款及其他贷款。住房贷款是欧元区国家家庭债务的主要组成部分，2008年底主要欧元区国家住房贷款占家庭债务比重平均约为621%。2000—2008年，除了葡萄牙与希腊，其他国家的住房贷款占家庭债务比重均有较大幅度的上涨。特别是爱沙尼亚、西班牙、法国、爱尔兰等，住房贷款在推动家庭债务总量的上涨中发挥了重要作用。

（二） 欧元启动以来欧洲非金融性企业部门的债务特征

1. 总量特征

1999—2008年，欧元区17国企业部门的债务GDP比从649%上涨至948%。债务构成中，贷款（包括银行贷款和公司间贷款）是主要组成部分，1999年，贷款在企业债务中占比达到912%，2008年，该比例为920%，这说明成员国企业主要依赖金融机构贷款、企业间相互借贷实现融资，发债等直接融资方式所发挥的作用并不大。

从债务占金融资产比重来看，1999年为511%，2008年为570%，上升幅度并不大，说明总体来看企业部门的金融资产也经历了快速扩张的过程。在其金融资产构成中，股票和其他权益是最主要成分，同时也是金融资产扩张的重要动力。

2. 国别特征

从存量来看，欧元区各国企业部门负债率分化较大（见图2）。2008年底比利时、爱尔兰、葡萄牙的企业债务占GDP比重都超过了140%，而企业负债率最低的德国则只有621%。从增量来看，除了荷兰，大部分欧元区国家的企业债务占GDP比重都有不同程度的上涨。其中，西班牙企业部门债务占GDP比重上升幅度最大，高达1506%，爱沙尼亚、斯洛文尼亚、希腊的企业债务攀升幅度也较大，分别为996%、873%和722%。但总体来看，相比家庭部门极其惊人的债务累积速度，企业部门债务增长的幅度相对更平缓一些。

二、 欧元区国家私人债务的形成原因

众多文献表明，经济增长预期、利率环境、主要资产价格等因素影响了私人部门的债务需求，而欧元区的金融一体化进程、资本跨国流动等则是影响信贷供给的关键因素。

（一） 经济稳定快速增长，居民未来预期乐观

自20世纪90年代末以来，各国通胀率不断下行，经济波动幅度降低，高增长、低通胀的宏观背景（Great Moderation）为个人、企业营造了宽松的投资环境，投资者信心增强，产生了对未来收入进一步增长的乐观预期。而众多文献都表明，乐观的预期正是私人信贷膨胀的一个重要原因。

欧盟统计局自1985年起按月编写经济景气指数（Economic Sentiment Indicator，ESI），反映被调查样本对各行业景气状况的感受及未来趋势的预期，指数的长期均值为100。从1997年底以来，多数时间欧元区经济景气指数在长期均值100之上，直至2007年5月达到阶段性峰值。

（二） 利率水平大幅下降，刺激私人借贷增长

利率水平是文献中被反复提及的一个重要因素。Muellbauer、Debelle等分别论述了名义利率、实际利率下降对私人债务的促进作用，借款成本下降、资产未来收益折现值增加等都是刺激私人部门借款增长的原因。

20世纪90年代以来，欧洲国家通胀率（HICP）水平普遍下行，带动了利率水平的下降。例如，1990年希腊、葡萄牙的平均通胀率分别为199%和133%，远高于德法等国，而在加入欧元区时，两国通胀率与其他欧元区国家的差距已大幅收窄。各国通胀率的趋同带动了基准利率的走低，2000—2005年欧央行基准利率EURIBOR处于下降通道，部分国家甚至连续几年实际利率为负。例如，希腊和西班牙连续五年实际短期利率为负，爱尔兰和葡萄牙连续四年实际利率负值。

（三） 住房价格快速上涨，抵押贷款能力增强

Barnes & Young、Ortalo Magne & Rady等都强调了房价上涨的对私人借贷的正向作用。1999—2008年欧元区平均房价上涨了670%，其中西班牙、爱尔兰、希腊增幅尤其明显，复合年化增速分别达到106%、101%和82%。以部分国家2000—2007年间的房价涨幅及私人债务增幅做出散点图（见图3）可以看出，二者之间存在明显的正相关性，也即房价涨幅越大的国家，私人部门债务膨胀的幅度也越大。当然，房价与信贷增长之间是否存在互反馈效应，并不能从图中得到反映，但至少说明二者之间存在一定的相关性。

另外，金融创新的不断发展增强了银行对私人部门的信贷供给能力，进一步拓展了信贷供给的可能性曲线。传统存款融资对银行的重要性有所下降，债券融资（debt securities）、证券化（securitization）等市场化融资手段发挥了更大作用。例如，2003—2007年，欧元区国家抵押贷款担保债券的存量增长了80%，其中，西班牙和法国都增长了两倍左右。

三、 私人债务视角下的欧债危机

私人债务的累积通过刺激消费、投资从而促进总需求扩张、收入增长，而收入增长又会带动私人部门借贷能力的进一步增强，从而在债务与收入之间形成自我强化的正循环。Minsky提出的“金融宁静”（financial tranquility）概念，从企业部门的角度分析了企业债务投资之间的正反馈效应，Palley则通过构建理论模型，提出家庭债务与居民收入之间的“乘数加速数效应”，并通过实证检验了二者之间的正反馈性。对应到欧元区国家的具体表现，可以从西班牙、爱尔兰、希腊等债务快速膨胀的国家在2000—2008年之间实现了更快的经济增长得到印证。

但是，通过债务累积所驱动的经济增长并不会无限持续，债务—收入之间的正循环机制会受限于经济体的潜在产出能力，也即经济体存在一定的内生约束机制来抑制债务驱动的经济膨胀。Fisher、Palley、Dutt等都提出，随着债务存量的不断增长，债务人所需偿付的利息不断提高，在债务人偿还本息时，会对消费与投资产生负的净效应，从而抑制总需求，即“债务利息转移效应”（debt service transfer mechanism）。

因此，在私人债务膨胀并推动经济增长的过程中，债务累积所产生的“边际效应”也会不断下降，当债务水平达到一定程度时，对于经济体而言，债务的累积基本上是无效率的，经济增长不再具有可持续性，严重时甚至会以危机的形式表现出来，并在随后陷入衰退。

（一） 私人债务对资源配置的影响

欧元区私人部门的债务累积通过推动房地产市场的繁荣以及消费的旺盛对实体经济的产业格局、经济竞争力等产生了重大影响，集中表现为资源在向非可贸易品部门的转移过程中，发生了明显的错配（misallocation）。

西班牙和爱尔兰国内均出现了房地产泡沫，希腊同时经历了住房信贷和消费信贷的显著上升，葡萄牙虽未出现房地产泡沫但其家庭部门负债率也明显上升。这几个国家的共同特征是，2000年以来国内劳动力市场在可贸易品部门与非可贸易品部门之间进行了重新分配。在爱尔兰、西班牙和希腊，建筑业就业比重均有所提高，分别增长了311%、163%和097%，希腊和葡萄牙同时还经历了服务业就业比重的快速上升，而各国制造业等生产性部门的就业比重下降幅度却远大于欧元区平均水平

与此同时，各行业的生产率却在快速下降。这里使用全要素生产率（TFP）来衡量2000—2005年爱尔兰、西班牙和葡萄牙国内五大行业的生产率变化（见表3）。就业增长最明显的行业，同时也是生产率较差的行业，这正是资源错配的一个重要佐证。

再次，房地产贷款和消费贷款的迅速增长推动了房地产业和消费的繁荣，由此带动的总需求扩张促进了劳动力需求的上升和单位劳动力成本的走高，进一步加重了制造业尤其是可贸易品部门的负担。因此，在非可贸易品部门相对扩张并推高整体工资水平，且制造业和可贸易品部门却出现生产率下降的同时，资源的错配在经济对外表现上反映为经常账户赤字的迅速扩张。2003、2004年以来，各国的经常账户赤字不断扩大，海外债务迅速累积（见表2）。除了爱尔兰，其他三个国家在2000—2007年间都累积了大量的海外债务。特别值得注意的是，在西班牙和葡萄牙的海外头寸中，银行持有一半左右的海外债务，即两国银行体系的资产扩张在很大程度上依赖于海外融资。

（二） 私人债务对金融体系的影响

在私人部门累积债务的过程中，同时伴随着金融部门资产负债表的膨胀以及负债率的快速上升，集中表现在房地产相关贷款增速的快速增长以及部分国家消费信贷的极速膨胀。基本上，一国私人债务累积速度越快，该国房地产价格增速越快，银行体系的信贷投放规模也越大。

从表4看出，各国银行对本国私人部门的贷款量迅速扩张，西班牙企业和家庭部门债务增幅都较大，爱尔兰和希腊主要表现为家庭债务的迅速累积，葡萄牙私人部门债务增速虽然相比其他三个国家较低，但其家庭债务增速及私人信贷增速也都远高于欧元区平均水平。

但在金融部门信贷总量的扩张过程中，各行业的信贷投放并没有同步增长，而是表现出向某些行业特别是房地产业的明显倾斜，也即金融体系的风险集中度在不断提高。

从家庭部门来看， 2000—2007年，爱尔兰、西班牙、希腊住房贷款占可支配收入比的复合年化增速分别高达1375%、1196%、2104%，抵押贷款的快速增长成为家庭债务扩张的重要引擎。

从企业部门来看，房地产相关贷款同样占据了企业债务的重要比重。以企业债务增速较快的西班牙为例，建筑业与房地产开发业贷款的贡献率远超过其他生产性活动的贷款，2004年峰值时，这一贡献率高达70%。在其企业贷款的构成中，2001年建筑业与房地产开发业贷款占企业贷款的比重尚不到30%，2007年时已达到近50%。其中，建筑业贷款占比变化幅度很小，主要是房地产开发贷款的比重在不断上升。

（三） 信贷泡沫破灭后的银行危机

在私人债务膨胀推动总需求扩张的同时，各国通胀压力不断增大，催动央行的加息需求。2006年以来，全球主要经济体货币政策集体转向，美、中、欧央行均采取升息政策，1年期EURIBOR从2005年底的2.7%左右上升至2008年中的5.4%。

利率走高是引发信贷泡沫破灭的直接因素，但信贷泡沫本身又与私人债务的膨胀以及金融体系风险高度集中存在必然联系。在流动性紧缩的影响下，银行业尤其是借有大量海外债务的银行如西班牙、葡萄牙等开始面临资金链断裂的风险，同时坏账率的攀升又使得银行危机不断扩大化。

2006年底，爱尔兰国内六大银行包括爱尔兰联合银行（Allied Irish Banks）、爱尔兰银行（Bank of Ireland）、盎格鲁—爱尔兰银行（Anglo Irish Bank）、爱尔兰人寿（Irish Life and Permanent）、爱尔兰全国金融（Irish Nationwide）和 EBS金融（EBS Building Society）。的融资结构中，39%的资金来自于批发融资市场，这直接导致了2008年次贷危机爆发后，爱尔兰银行业遭遇了严重的流动性危机。同时，房地产泡沫破灭又引发银行坏账不断增长：从2009年三季度开始，在爱尔兰银行业的未偿住房抵押贷款中，欠款90天以上的贷款数量比重从3.3%开始迅速上升，至2013年底已达到12.6%，欠款90天以上的贷款金额比重从4.1%上升至16.9%。在银行危机升级的过程中，政府也在不断加大对银行体系的救援力度，2010年12月，爱尔兰救助银行业法案正式出台，赋予政府广泛权力，重组银行部门。例如，政府对盎格鲁—爱尔兰银行的救助成本预计达到350亿欧元。

类似的，西班牙银行体系持有本国一半的海外债务，2010年以来遭遇了国际市场融资难的问题。同时该国银行体系也受到国内房地产泡沫破灭的影响，特别是储蓄银行（Cajas），爆发了严重的坏账危机，2009和2010年大量储蓄银行发生了重组，接受政府注资和接管。

希腊银行体系的海外债务头寸很小，未因国际金融市场的流动性收缩而爆发大规模银行危机，但该国银行体系同样面临资产迅速扩张所导致的资本金不足问题。在整体市场流动性收紧的环境下，希腊政府也对银行体系进行了救助，主要包括流动性支持以及大规模的债务担保。另外，随着信贷泡沫的破灭，银行不良贷款率迅速走高。其中，住房贷款的不良贷款率从2008年初的5.0%左右上升至2012年的19.9%，而消费贷款的不良贷款率上升幅度更大，从2008年的6.5%上升至2012年的35.6%。银行坏账的升级进一步增大了政府救助的压力。

葡萄牙在2009年以前海外债务不断膨胀，2010年底银行体系持有本国海外债务一半左右的头寸，但从2011年3月起，葡萄牙银行体系已很难在国际金融市场上实现债务展期，政府开始向“三驾马车”（troika）求救。作为“三驾马车”救助项目的内容，政府用公共资金重组了葡萄牙国内四大银行中的三家。就银行资产质量来看，尽管葡萄牙房地产价格未经历大起大落，但自2008年以来家庭消费贷款的坏账率也在迅速走高，2008年底尚不到5%，2013年6月已高达12%。

（四） 银行危机引发主权债务危机

债务膨胀、资源错配和金融体系风险集中使得一国经济基本面脆弱性不断增大，而纾困本国银行体系则成为压倒骆驼的最后一根草，导致政府财政状况的急速恶化。

首先，信贷泡沫破灭所引发的经济衰退对政府财政造成重大冲击。经济减速降低了政府的财政收入，尤其是与房地产业相关的税收收入，而财政自动稳定器作用（automatic stabilizer）的发挥又使得财政支出不减反增，导致2008年以来政府财政赤字迅速扩大，希腊等国国债收益率逐渐走高。

其次，纾困银行体系加重了政府财政负担，国债收益率的走高降低了银行所持有国债的价值，导致银行体系与主权债务之间形成恶性循环（diabolic loop）。

希腊等国银行体系的共同特征是，持有大量的政府债券，且在2007年以后持有的主权债券总额进一步大幅增加。根据2010年12月欧洲银行业压力测试报告，葡萄牙银行持有的本国政府债券敞口约占银行体系总资产的23%；西班牙银行体系持有约40%的中央政府债，约合银行总资产的8%；希腊银行则主要依赖希腊政府债券进行抵押融资，由于该国国债收益率最先开始大幅走高，抵押融资变得难以为继，该国银行不得不依靠欧央行贷款，进而推动银行间拆借市场资金需求的上升，造成欧洲货币市场流动性短缺进一步加剧，最终导致银行间拆借利率上升，反而增加银行的借贷成本。

因此，债务膨胀所导致的经济基本面不断走弱，使得信贷泡沫破灭后希腊等国政府财政迅速恶化，引发国债收益率的不断走高。这对持有大量主权债的银行体系造成冲击，为维护金融体系稳定性，亟须政府加大对银行的救助力度，这进一步导致了财政赤字的扩大，从而在银行与主权债之间形成恶性循环。

综上所述，由于希腊等国国内经济过于依赖房地产市场和消费需求，在面临信贷反转后国内经济的增长动力难以为继，一方面巨量的债务无法快速消化，一方面流量的利息偿付又迫在眉睫，短时间内出现大量违约已是必然后果。这就将非金融私人部门的债务负担转嫁到了金融体系，最终则由公共部门被迫接盘，极端情况下直接影响到本国政府在金融市场上融资功能的实现，也即表现为主权债务危机。

四、 后危机时代的欧洲私人债务

（一） 危机加剧了私人部门的去杠杆压力

从2008年年底开始，银行对私人部门的信贷增速迅速下滑，2009年甚至出现了负增长，在各国政府大规模经济刺激下，2010年、2011年有所反弹，但随着刺激政策的逐渐退出，而实体经济复苏尚未取得根本性突破，资金供求双方都后继乏力，使得信贷增速随后又进入下跌通道（见图5）。

前文已提到，欧洲企业的融资渠道主要依赖银行贷款，直接融资所发挥的作用较小，因此危机后银行信贷收缩使得企业外部融资渠道迅速收紧，2009年、2012年银行贷款对企业债务增长的贡献均为负值。当然，在这一过程中，企业间相互贷款与债券市场发挥了更大的作用，适当缓解了信贷紧缩对企业的冲击。但可以预见的是，未来几年内企业债务增速也难以回到危机前的水平。

家庭部门同样面临较高的去杠杆压力。银行信贷收缩不仅直接影响家庭借款，还通过资产泡沫破灭使家庭出现了“资产负债衰退”（balance sheet recession）：即占家庭财富主要组成部分的房产、股票价格大幅下跌，而债务的名义价值固定不变，导致家庭净资产大幅缩水，杠杆率（或债务权益比）迅速走高，危及债务的可持续水平（perceived householddebt sustainability levels），如果家庭想维持原有的杠杆率，必须偿还债务以修补资产负债表。

2008年以来，至少有六个欧元区国家出现了房地产价格的大幅下跌，西班牙、爱尔兰、希腊等国的房价目前仍处于下降通道。在这些国家中，住房抵押贷款占家庭债务的比重都在70%以上，爱尔兰和爱沙尼亚则超过了80%。当房价大幅下跌时，居民资产和财富迅速缩水，容易出现家庭房产净权益（即房产价值减去抵押贷款未偿余额）降为负值的情况。此时，家庭拖欠房贷甚至丧失抵押品赎回权（foreclosure）的可能性迅速增大，也即家庭选择以违约的形式减少债务存量。

除了房地产以外，股票在家庭金融资产中也占有较大的比重。在银行流动性收缩及市场恐慌情绪的影响下，2007年以来几乎所有欧元区国家股市都出现了不同程度的下跌，例如爱沙尼亚的跌幅高达69%。在爱沙尼亚家庭的金融资产构成中，股票和其他权益占了最大的份额，随着股价的暴跌，金融资产总价值的下降幅度达到22.7%，而同期家庭债务水平则几乎没有变化。可见，资产泡沫破灭是加剧家庭去杠杆压力的显著因素。

因此，在银行信贷收缩以及资产泡沫破灭的冲击下，企业部门和家庭部门都面临较大的去杠杆压力。尤其是前期债务累积速度越快的国家，危机后去杠杆的压力相对就越大，如西班牙、爱尔兰、希腊、葡萄牙、爱沙尼亚等。

（二） 欧元区私人债务的前景展望

整体来看，2008年以来欧元区国家的私人部门在以缩减开支、增加储蓄的方式进入去杠杆路径（见图6）。企业的融资缺口在下降，2009年、2010年两年欧元区的企业部门反而成了净储蓄者，尤其是危机前企业债务累积速度较快的国家如西班牙等，危机后储蓄率都有较大幅度的上升。家庭部门的净储蓄率也从2008年以后开始回升，其中，爱尔兰、西班牙、葡萄牙等国的家庭净储蓄率上升幅度都较大。

缩减开支、主动偿还债务（belttightening）是最常规的去杠杆方式，其目的在于使名义债务存量的增速慢于经济增速，或者降低债务存量。但在私人部门偿还债务的过程中，由于抑制了总需求，对经济产生了紧缩效应，通常需要持续较长的时间才能使杠杆率降至合理水平，如1998年亚洲金融危机后的马来西亚，整个去杠杆过程从1998年持续到2008年McKinsey，Debt and deleveraging： Uneven progress on the path to growth，2012.。

如果公共部门财政健康，财政刺激可以缓解私人部门去杠杆对总需求产生的抑制效应，这也是以Krugman为代表的经济学家多次强调并用理论证明的观点。但现实情况是2013年底欧洲半数以上国家的公共债务占GDP比重都超过了60%的警戒线，部分国家甚至超过了100%。政府财政的腾挪空间极其有限。因此，私人部门和公共部门的资产负债表问题形成了后危机时代欧洲经济问题的症结所在。

如果根据私人部门、公共部门去杠杆的开始时间进行划分，可以将从危机爆发到下一次经济复苏分为三个阶段：

（1） 由于财政“自动稳定器”的作用以及政府救市行为，私人部门在危机后开始去杠杆的过程中通常伴随着公共部门的加杠杆，这一阶段企业投资意愿下降、个人消费支出减少，虽然政府支出的增加在一定程度上缓解了因私人部门增加储蓄所带来的总需求下降，但总体而言经济增长会放缓，这就使得私人债务的减少不能转化为杠杆率的下降，此时的特征为经济衰退且各部门杠杆率高企。

（2） 随着前期过量债务的慢慢消化，以及银行信贷创造能力的逐渐恢复，实体经济重新获得增长动力，更快的经济增速有助于带动私人部门杠杆率的下降，但此时经济复苏的基础尚不稳固，财政刺激无法完全退出，因此第二阶段政府的杠杆率依然较高。

（3） 随着私人部门重拾投资、消费信心，再次带动借款需求的增长以及总需求的上升，银行信贷又开始发挥促进经济增长的作用，实体经济进入稳固复苏阶段，此时国库逐渐充盈，政府的杠杆率也终于实现回落。

对于大部分欧元区国家而言，在市场的自我修复能力下，当前还处于从第一阶段向第二阶段逐渐过渡的阶段。但失业这一尖锐问题使得政府无法完全依赖缓慢的市场自我修复路径，对通缩和通胀的双重恐惧心理是欧央行“变相”QE出台的背景。诚然，“看得见的手”在一定程度上可以更好地维持社会秩序，减轻经济衰退所带来的痛苦，尤其是保障受危机影响程度最重的低收入群体的基本生活。但需要警惕的是，政府政策无法从本质上扭转市场经济规律，只能在承认且尊重规律的前提下发挥一定辅助作用。

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（责任编辑：张晓薇）