合理预期转板上市

王啸

转板机制是多层次市场建设的题中之义。这个看似技術性、程序性的规则设计，实则牵一发而动全身。在这一机制呼之欲出之际，我提醒企业家们把握两点：其一，转板上市在成熟市场尚属小众；其二，在市场化改革中，转板推出宜严不宜宽，宜缓不宜急。

先来说说美国。相传，微软、思科、星巴克等著名企业是从OTCBB转板登陆纳斯达克的。事实上，微软、思科、星巴克，分别于1986年、1990年、1992年IPO并在纳斯达克市场交易，并非如国内所说，先在OTCBB报价、再转板到纳斯达克上市。

OTCBB自1990年试水，1997年由SEC批准获得永久运营地位。纳斯达克诞生于1971年2月，但直到2006年，它才获得SEC批准，正式成为一家国家证券交易所。获得牌照后，凡在纳斯达克挂牌的报告公司，一次性转正为上市公司。微软、星巴克等作为在纳斯达克报价交易的SEC报告公司，随着后者牌照的获得，自动转为上市公司。

我认为，有朝一日，国内新三板也将从“全国证券交易场所”转变为“全国证券交易所”。（作者注：“场所”与“所”一字之差，但国务院对前者的规定是“不以交易为主要目的”、“定位于为中小微企业提供金融服务”。）在新三板较高层次挂牌且符合交易所上市标准的原非上市公众公司，集体转正为上市公司，倒也未尝不可，但这不是个体转板。

我们再来看一下美国转板上市的企业数量和相应比例。以中概股为例，据美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）统计，2007年1月1日～2010年3月31日，共有159家中国公司通过反向收购进入美国资本市场，其中仅有49家实现了在交易所上市，占比不及三分之一（31%）。另110家中，有101家在OTCBB挂牌，9家退至Pink Sheets或完全退出了资本市场。

美国的转板上市，是反向收购和转板上市两步走。它的第一步，与国内熟知的借壳上市如出一辙，但其壳资源是在场外市场挂牌、经过SEC注册的报告公司。由于未经IPO所需的投资银行遴选、承销商及其他中介机构责任背书、SEC审核等层层把关，这种上市方式被称为后门上市。

转板三级跳，指的是：1.反向收购进入场外市场的较高级板块；2.转板上市到美国股票交易所（NYSE、AMEX）或纳斯达克（NASDAQ）的低层次；3.升级到NYSE或NASDAQ的较高层次。

后门上市及转板三级跳在美国愈演愈烈，已酿成中概股危机。SEC及三大交易所于2011年底痛下决心，出台了针对转板上市的更为苛刻的上市门槛，这也标志着转板上市与IPO在立法和监管尺度上已逐渐趋同。

对中国来说，在新兴转轨市场推出转板上市，远比美国成熟市场要复杂得多。应避免转板与IPO两条上市之路宽严迥异、各行其事，否则将造成预期混乱和行为异化，还应排查上市造假、内幕交易和股价操纵等风险。因此，在中国推出这一机制，宜严不宜宽，宜缓不宜急。

随着多层次市场的完善、注册制改革的推进、市场供需的渐趋平衡，中国的系统性、市场化转板机制，将瓜熟蒂落、水到渠成。