试析优化资本结构与提升企业价值

●刘冰

试析优化资本结构与提升企业价值

●刘冰

文章通过对企业资本经营与资本结构优化理论的叙述，以宁波工业投资集团有限公司资本结构分析为切入点，阐述企业不同的资本结构反映不同的经营业绩和企业价值。根据企业资本结构中权益资本与债务资本的结构比例、存量资本与增量资本的辩证关系对优化资本结构的影响，提出适合宁波工投集团实际的资本结构优化配置的基本途径和思路。

资本经营 资本结构优化 企业价值 基金途径

资本属市场经济范畴，它是能够为企业带来利益的稀缺资源。资本可以是货币的或非货币的，也可以是有形的或无形的。资本具有增值性、运动性、竞争性、市场性和开放性。资本在运动过程中会发生价值的变化。

资本结构是指企业经营的各种资本的构成及其比例关系，通常也称为企业全部资产的财务结构。资本结构是财务管理理论和实践中的一个极其重要的问题，也是企业筹资决策的核心问题。企业不同的资本结构，对应着不同的资本成本和财务风险，也反映不同的资本效益。资本特有的属性，有利于资本的合理流动和资本结构的优化，实现资源的有效配置。资本的流动和资本结构的优化都是通过资本经营实现的。

一、资本经营要注重资本结构的优化

资本经营是以资本增值为目的的市场投资和经营管理活动，是企业通过对资本的使用价值的最有效的运用，实现资本盈利的最大化。企业资本经营的对象是企业可支配的全部资产，而其全部资产的结构是否最优，对企业的资本经营决策和资本经营业绩具有重大的影响。企业理想的、最优的资本结构就是资本成本最低、企业价值最大化的资本结构。但这种最优的资本结构是相对的、动态的、理想化的。因为影响资本结构的因素除了宏观政策及市场环境外，还涉及企业财务状况、资产结构、产品产销情况、相关税率、融资利率以及经营管理者的经营决策能力的变化。所以，在企业实际经营中很难达到绝对合理的最优的资本结构。但企业可以采取一些适当的措施，减少某些因素的影响，通过不断优化的过程，建立一个相对合理、有利于资本效益最大化的资本结构。

资本结构根据状态不同、内容不同、作用不同,可分为权益资本与债务资本的结构比例、存量资本业态结构比例以及增量资本投资等。优化资本结构，就是企业根据资本不同的运行状态和各项资本对企业效益不同的贡献率，按照资本效益最大化和市场化配置资源的原则，通过资本的流动，实施各种资本资源的优化配置。所以，不断优化资本结构，是市场对企业的内在要求，是企业资本经营过程中，促使资本增值的一项重要的经营内容和经营措施。

1.合理调整权益资本与债务资本的结构比例。合理调整权益资本与债务资本的结构比例，主要是为了提高权益资本的经营效益，避免比例失衡引发企业经营风险。一般情况下，企业资产负债率越小，偿债能力越强。但负债率过低，则表明企业对财务杠杆利用不够。在企业总资产不变的情况下，净资产收益率大于债务利息时，增加债务资本，降低权益资本在资本结构中的比例，可降低权益资金成本，提高权益资本收益率。但企业负债达到一定程度，债务资本边际利润率下降到低于债务利息，或者负债率超过行业正常水平时，就要防止由于负债过高而引发经营风险。如果权益资本偏小，债务资本数额受限而影响企业正常运行周转时，应根据资本结构情况及企业实际需求，及时增加权益资本，使权益资本与债务资本结构始终处于良性状态，保证企业健康运营。

2.存量资本结构优化是资本增值的重要举措。存量资本经营是指企业对已经形成资产的企业资本进行以增值为目的的经营活动。由于不同规模、不同经营方式的企业的存量资本的内容、数量、结构不同，其资本经营效益自然也存在差异。而同类型企业不同的资本结构对资本效益也会产生不同的影响。所以，企业在存量资本经营中优化资本结构，就要从实际出发，以盘活存量资本，实现资本效益最大化为准则，通过兼并重组、联合、租赁、股权或实物资产的转让或收购、股份制改制等运营方式，实现存量资本的合理流动和优化配置。企业优化这些资本配置，有利于提高企业的资本效益。

宁波工业投资集团有限公司（简称宁波工投集团）拥有的存量净资产中，制造业占33%，创意地产业占42.4%，金融服务业占21.8%，其他占2.8%。如果只看资本结构的比例，难以判断其资本结构的合理与否，也反映不出板块之间的效益差距。但如果分析各板块资本的经营质量以及资本收益率，就可以发现这样的资本结构已经不符合资本效益最大化的要求。原因是资金沉淀较多且资本收益率较低的地产板块资本占比过大；资本回报率较高且相对稳定的制造业板块资本占比偏少，使集团公司净资产收益率偏低，并有逐年下降的趋势。为了盘活存量资产，提高资本收益率，一方面，公司不断处置对经营没有效用的固定资产，获取一定的现金流；另一方面，不断整合企业股权，对经营状况相对稳定、经营业绩较好的企业，在增资或扩建时，同步跟进增持或者收购部分优质企业股权，并不断提高平均持股比例，使投资收益保持增长态势。对公司持股比例较小、企业经营业绩长期偏差的股权，实行转让或清算的策略。这样，既盘活和集聚了存量的股权资产，又促进了股权资产的合理流动和优化配置。近几年，集团公司为了加速发展，利用既有的资本优势，投资了创意地产板块，这块增量资本转为存量资本后，短期内资金沉淀，使集团公司资本结构失衡。这种资本结构动态变化的状况，就有待公司继续优化资本结构，不断改善资本经营效益。

3.增量资本投资效益对资本结构优化的影响。如果把存量资本优化配置比作相对开放的体内优化，那么，增量资本投资经营就是从体外资本运营融入体内资本经营、从投资经营行为转为产品经营行为的过程。企业增量资本的投资经营，是企业选择投资方向、优化投资结构、寻求项目筹资途径等行为的综合筹划和管理决策。增量资本投资经营的决策和运营的质量，对存量资本结构的优化具有直接的影响。增量资本的投资成果如果能够提升企业的核心竞争力，或者有利于改善和提高企业的流动性，提高企业净资产收益率，这就是一个优化整体资本结构的投资行为。反之，如果增量资本投资结果不能达到预期效益，或者投资收益率低于存量资本平均经营收益率，甚至由于投资行为资金筹划缺陷拖累企业正常经营的流动性，这就会使企业的整体资本结构出现不合理状态。（1）投资规模与消费需求失衡影响经营业绩。政府把引领市场作为公益性投资的目标任务之一，并关注投资项目社会效益的显性化；企业把有没有消费需求作为投资决策的依据，并以追求经济效益最大化为出发点。2012年10月建成的宁波和丰创意广场,是宁波市政府决策、宁波工投集团打造的创意设计平台项目，是市政府引领工业转型升级，提升创意工业设计产业的一个集聚平台。总建筑面积约34万平方米，总投资约28亿元。公司在这一项目投资建设经营过程中，确立了既要以政府需求为导向，又要保证平台健康运营的投资经营策略，更好地履行政府赋予国有企业的社会义务和职责。（2）但由于这一项目决策时，只是为了创建一个大平台，没有按消费需求实际筹划，致使项目规模偏大，总投资和负债率都过高。项目完成后，虽然对宁波工业设计产业具有一定的带动作用，也促进了宁波工投集团总资产的快速增长，但从项目运营绩效分析，出现了园区房屋租赁供需严重失衡的问题。可预期时间内，经营收入远低于财务费用支出，短期内收支比例难以平衡，净资产收益率呈下行的趋势。目前反映的现金流问题，不仅导致投入的资本沉淀，构成项目还贷的压力，而且也摊薄降低了宁波工投集团总体的净资产收益率，使集团公司资本结构出现阶段性相对不合理的问题。（3）投资决策侧重投资收益成效显著。宁波工投集团在烟台万华宁波氯碱公司的投资决策，是一个优化资本结构的成功案例。宁波工投集团在烟台万华宁波氯碱公司几年的增资和增持股份，股权比例达到了25%。2010年8月，烟台万华宁波氯碱公司准备再次扩建，工投集团抓住机遇，毅然决定继续增资扩股，收购自然人股东1335万股股权，总投资7983万元，持股比例从25%提高到33.34%。2011年9月项目扩建投产后，经营效益显著。年资本净收益率从2011年的9.97%提高到2012年的12.89%。集团公司2011年从该公司获得分红1379万元，2012年获分红3334万元，2013年获分红4001万元。这对提高集团公司的资本金收益率，增加持续的流动性，改善集团公司的资本结构发挥了重要的作用。同时，集团公司增资后，股权比例超过三分之一，对该公司的话语权也有了实质性的提升。

以上两个项目都属于增量资本投资，其截然不同的效益，不仅折射出投资决策科学的重要性，而且也反映了政府决策与企业决策理念上的差异。政府决策考虑的是社会效益和公益性，企业则注重投资项目的经济效益及健康运营。宁波工投集团虽然是国有企业，但也是经营性的企业，只有拥有健康的肌体，才能更好地承担社会的义务。

二、优化资本结构的基本途径

宁波工投集团是一个资本多元化的经营性公司。公司的资本结构优化不只是简单的资本配置问题，而是涉及到行业之间、板块之间的平衡优化，关系到资本是否集聚的思维定势。面对复杂的企业现状，在吸收成功企业经验的基础上，提出集团公司优化资本结构的基本途径和经营思路。

1.以财务管理为核心，提高科学管理水平。企业优化资本结构的经营活动，要以财务管理为核心，完善资金计划管理、专业核算和财务分析相结合的资本经营管理体系。建立资本经营的专业管理团队，提高科学管理水平。要细化相关市场调研，谨慎决策项目投资。根据资本结构利润率状况，充分利用财务杠杆，合理调整负债结构，保持适度的负债规模，及时规避经营风险。要强化资金成本和资金有偿使用的观念，拓宽融资来源渠道，优化融资成本结构，降低融资经营成本，提高资本经营收益率。

2.整合集聚产业资本，打造集团核心企业。制造业是比较稳健的产业，它是企业资本经营的起点或归宿。所以，做强制造业，有利于夯实资本经营的基础，促进其他板块的协调发展。

由于宁波工投集团控股的制造业企业相对偏弱，行业集聚度差，从有利于集团公司发展考虑，就要有序进退，集聚产业资本，把分散在各个行业的制造业资本，通过转让、增持等经营手段，集聚到公司认定的优势制造业上，促成聚变效应的发生。要增加对优势制造业企业的投资，做强先进制造业，促进产业资本和相关人才的集聚，提升集团公司专业化经营管理水平，倾力打造宁波工投集团的核心产业，以此带动相关产业的发展。这种资本整合的方法，也许是一种明智之举，是自我超越的捷径。

3.盘活创意地产资本，创新创意地产经营。创意地产项目经营不同于一般的房地产项目经营，侧重于地产对创意产业的引领和带动效应，是创意产业发展的媒介或“催化剂”。宁波工投集团开发的创意地产项目开园后，引领示范效应十分显著。但由于项目资本沉淀数额较大，经营入不敷出的困局一时难以改变。所以，激活经营是项目公司保持正常运营的首要目标。创新创意地产经营思维，盘活创意地产资本，则是激活创意地产项目经营的重要手段。在目前创意设计企业入驻已经初具规模的基础上，对创意园区的房产资源可以只求所在，不求完全所有。可以通过转让部分房产，盘活沉淀资产，缓解经营资本成本过高与经营收入过低之间失衡的压力。如果项目投资公司仍然按市政府的要求，以打造一流创意设计平台作为经营目标，部分房产的转让既不影响平台的作用和业态的形象，也可以摆脱项目公司运营的困境，为创意园区的发展创造更有利的条件。在盘活创意地产项目资产的基础上，还要控制其他地产项目的投资规模，利用有效的杠杆，撬动板块的滚动发展，避免过多的资本在这类板块中长期滞留沉淀。合理配置地产资本与其他资本的比例，促进资本的流动，保持资本在流动中增值的态势。

4.发展产融结合的服务业，提升资本流动的速率。产融结合的服务业是特指产业资本衍生的产融结合的金融资本经营，是产业向相关金融业务的自然延伸，它有别于纯金融资本的经营。由于产业资本的不断扩张，客观上形成对金融资本的需求，而由产业资本衍生的金融资本有了相对稳定的融通渠道，以利于加快资本流动，提高资本运营效率。这种产融结合的金融资本的经营，既可以使金融资本经营有相对稳定的客户对象，又为产业经营发展提供金融融资的保障，是资金使用效益最大化的金融资本经营方式。宁波工投集团可以充分发挥已经拥有的金融服务业板块的功能，激活各板块资本的高效运营，促进资本优化配置。引导基金、创投公司、信用担保公司可以为集团公司提供各类中小企业的信息，打通跟进投资或兼并投资发展的通道；集团公司可以利用股东的优势，促成参股的商业银行和融资租赁公司与企业建立紧密型的合作关系，共同发展。

随着我国金融业的开放，特别是十八届三中全会以后，金融改革破冰已成定局，利率市场化已经迈出了实质性的一步。这就为企业产融结合的金融资本经营提供了较为有利的市场环境。产融结合的金融资本经营将成为资本经营的新趋势。如果抓住机遇，发挥已经拥有的资源优势，对优化集团公司的资本结构，提高资本效益将产生重大影响。

优化资本结构，有利于提升企业价值。提升企业价值不仅仅是提升企业的经济价值，更重要的是提升企业的社会价值。企业是社会的一个细胞，有社会价值的企业，才能有较强的生命力。所以，企业在优化资本结构中，要注重经济效益和社会效益并举。经济效益是企业经营追求的目标，它为企业优化资本结构提供物质保障；社会效益反映在企业能为社会提供社会需要的物质或精神产品，是企业存在价值和社会价值的体现。企业资本结构优化的理论和实践，也可以延伸到优化社会各类资源结构的实践，这对于提高社会资源的利用率，提升社会效益和效率具有更重大、更深远的意义。

[1]田平岳.浅析国有企业在工业转型升级的助推作用.经济师，2013（9）

（作者单位：宁波工业投资集团有限公司 浙江宁波 315000）

（责编：李雪）

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