余额宝天使还是魔鬼？

曾刚

近期以来，余额宝怕是最受关注的一个金融创新了。在短短几个月里，用户数额已超过8000万人，规模据估计也到4500亿左右。在轻松成为基金行业老大的同时，继续引领互联网金融的热潮。

如何看待余额宝的价值，以及如何去界定这一创新？坊间争议很大。反对者认为其毫无创新可言，不过是依附于银行的“吸血鬼”；而支持者则认为，余额宝为中小投资者提供了新的投资渠道，具有相当积极的意义。

在我们看来，以余额宝为代表的新型货币市场基金快速发展，有其客观、合理的背景，是市场竞争的必然产物，也是推动利率市场化的重要力量。稍微回溯一下历史，就不难明白这一点。

1972年，美林证券推出了第一只货币市场基金，对象主要为中小投资者。在当时的美国对储蓄和定期存款都设有利率上限，而且也不允许支票（活期）账户支付利息。金融市场利率虽不受限制，但投资工具都有最低额度（当时为10000美元），中小投资者无法介入。到70年代后期，美国通胀状况日益恶化，市场利率大大超过存款利率上限，货币市场基金开始急速膨胀。而与此同时，为应对挑战，银行业也开始绕开利率限制，创造出可转让提款通知账（NOW）、自动转换储蓄账户（ATS）以及货币市场存款账户（MMDAs）等一系列工具。由此，美国利率市场化的大幕正式拉开。

与20世纪70年代的美国相比，我们目前的情况有些类似：一样的存款上限，一样渠道受限的中小投资者，相似的创新工具，银行类似的反应等等。所有这些，都意味着我们正置身于利率市场化加速的时期，虽然利率限制还在，但金融创新正让其变得无关紧要。从这个角度，过去一段时间曾热议过的银行理财、同业业务以及影子银行等，或许都可看作利率市场化大背景下的产物。其运作模式和发起主体虽有不同，但实质并无二致。

当然，在货币市场基金发展的驱动上，中美还是稍有不同。20世纪70、80年代，恶性通胀一直都是困扰美国的难题，货币市场基金在收益率上对存款有压倒性优势，对银行产生全面冲击并不让人意外。反观中国，目前整体通胀还算温和，定期存款利率虽有上限，但随理财产品的快速发展，其市场化程度已然不低。也正因为此，受压制程度较高，与市场利率差异较大的活期存款成了突破的重点，第三方支付企业的加入，弥补了货币市场基金在支付方面的不足，创造出了一个活期存款的完美替代品。

简单说来，如果把货币市场基金看成货币+基金的组合，那么，在美国利率市场化加速时期，高通胀环境中，基金端（获得跑赢通胀的收益）是其成功的关键。而在我国目前通胀尚无明显上升迹象的情况下，货币端（便捷、广泛的支付）或许才是其核心竞争力所在。当然，到底是货币还是基金，正是如何界定和监管余额宝这类产品的争议焦点。

总体上说，我们认为，余额宝此类的创新是利率市场化过程的必然产物，应充分肯定其合理性。当然，不管是以什么形式进行的创新，金融的风险本质并不会发生变化，仍需接受适当的监管。在总结众多经验、教训后，绝大多数国家都认同，利率市场化必须辅之以适当的再监管（re-regulation），方能避免系统性风险的出现。

（作者系中国社会科学院金融研究所银行研究室主任，本文只代表个人观点。）endprint