财务柔性对非效率投资的影响：促进还是抑制？

王满　姜慧琳

【摘 要】 选取2007—2011年我国沪深两市A股上市公司作为样本，运用Richardson非效率投资度量模型，实证检验了我国上市公司财务柔性对非效率投资的影响。研究表明影响具有两面性：第一，上市公司储备财务柔性可以缓解融资约束，减少投资不足；与国有企业相比，财务柔性对非国有企业投资不足的缓解程度更大；第二，财务柔性会加剧委托代理问题，恶化投资过度；与非国有企业相比，财务柔性对国有企业投资过度的恶化程度更大。

【关键词】 财务柔性； 投资不足； 投资过度； 融资约束； 委托代理

中图分类号：F270；F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）10-0027-06

一、问题的提出

1984年，美国财务会计准则委员会从现金持有政策的角度将财务柔性定义为企业采取有效行动改变现金流的数量和时间以对非预期需求和机会作出反应的能力。Graham和Harvey（2001），Marchica和Mura（2010）等从财务杠杆政策角度，指出公司通过保持较低财务杠杆储备财务柔性，以降低未来融资成本，把握投资机会。近年来出现将两种政策结合进行界定的趋势，DeAngelo和DeAngelo（2007）认为基于柔性角度的最优政策应是低杠杆加中度的现金持有量与高股利支付相结合。两种政策的糅合能够使企业更好地把握未来有利投资机会、提高投资效率，是企业低成本重构筹资的手段，进一步提高应对不确定环境的能力。因此本文采用此种方法，将财务柔性定义为持有超额现金流量和保留剩余举债能力。

投资作为企业重要的财务决策，是企业持续发展的重要推动力。财务柔性与投资决策密切相关，两者关系的探讨也受到学者们的广泛关注。Brounen（2006）等和Denis（2012）针对欧美企业问卷调研的结果显示，财务柔性已成为影响财务决策的重要因素，尤其是对公司投资决策（Marchica等，2010；顾乃康等，2011）。高财务柔性企业可以直接调用现金储备和剩余举债能力为投资活动提供资金，财务柔性越高，公司追逐投资机会的能力越强（Bulan等，2008；Marchica，2010；宁宇，2011），从而减少投资不足。尤其在金融危机时期更可能获得投资机会，更少依赖内部资金，绩效更优异（Ozgur Arslan等，2010）。Denis等也证实公司保持财务柔性有助于缓解投资不足。Abe de Jong等（2012）实证检验得出，保留举债能力对未来投资具有积极的作用。

可见，相关学者更多关注财务柔性与投资不足的关系，而较少将财务柔性、投资不足与投资过度纳入同一分析框架中，且少有针对我国制度背景展开研究。马春爱（2011）虽然运用描述性统计阐述了财务柔性与非效率投资的关系，但缺少深入的实证检验。金余泉（2012）虽然通过实证检验探讨两者关系，但其理论解释不够具体细致，且存在数据时间跨度较小、仅限于制造业上市公司、财务柔性度量方法有待商榷等不足。基于此，本文结合我国制度背景，以2007—2011年全行业数据为样本，实证检验财务柔性对非效率投资的影响，以期为我国上市公司非效率投资的治理以及财务柔性的经济后果研究提供借鉴和启示。

二、理论分析与研究假设

（一）财务柔性、融资约束与投资不足

完美市场中不存在融资约束，企业投资决策只与投资需求有关，无论企业所需资金来源于内部还是外部，只要投资项目净现值为正即可进行投资。然而现实并非如此，资本市场客观存在着信贷配给①不足问题，信息不对称的存在使得外部融资成本高于内部资本成本。由于无法获得充足资金，企业可能放弃净现值为正的投资项目，导致投资不足。

财务柔性的存在使企业能够利用较低的交易成本来重构筹资，财务柔性越大，企业可使用的内部资金和剩余举债能力越多。一方面超额现金流量可以满足企业优质项目的资金需求；另一方面剩余举债能力的增加，避免了由于高额负债导致外源融资困难从而丧失绝佳投资机会的情况。高现金流量企业偏好内部融资，外部融资需求有所降低，这符合融资优序理论。但Heitor Almeida和Murillo Campello（2007）实证研究发现内外部资本市场间的替代关系存在于低资金成本的企业，对于融资约束相对严重的企业，替代关系转为互补关系，即在使用内部资金保持现有资金需求或应对未来潜在投资机会的同时，也会进行外源融资加以补充，以避免资金短缺带来的投资不足，财务柔性正是这种思想的体现。超额现金持有和剩余举债能力双管齐下，能够缓解由于资金短缺而不能及时把握投资机会产生的投资不足。基于以上分析，提出假设1：

H1：财务柔性能够缓解企业投资不足，即财务柔性与企业投资不足呈显著的负相关关系。

进一步考虑产权性质不同，国有企业在债务融资方面面临着“软约束”，且对留存收益的运用方式更灵活，更容易利用内源融资。此外，政府对国有企业的支持也使其较少因融资约束而导致投资不足。相对而言，非国有企业融资渠道有限，银行对其贷款条件相对苛刻，更容易因为信息不对称而导致较高的融资成本，由此导致的投资不足问题显著（闫华红和许倩，2012）。因此，相比国有企业，非国有企业的财务柔性越大，其对投资不足的缓解作用更加明显。基于以上分析，提出假设2：

H2：与国有企业相比，财务柔性对非国有企业投资不足的缓解程度更大。

（二）财务柔性、委托代理与投资过度

基于Jensen（1986）和Meckling（1976）的自由现金流理论，企业自由现金流充裕时，经理人可能不会考虑股东和债权人的利益将资金用于支付股利或偿还债务，而是为了扩大企业规模，掌握更多资源、获得在职消费与个人名誉等私人利益，有动机投资于净现值为负的项目，造成明显的投资过度。且拥有大量现金的企业比少量现金的企业容易做出非效率投资决策（Dittmar和Smith，2007），导致企业业绩下降。可见，自由现金流量越大，越可能加剧经理人与股东间的代理问题，引起投资过度行为。

Jensen（1986）指出债务可抑制股东与经营者的代理问题，约束自由现金流滥用。负债的存在使经营者面临未来还本付息、支出现金流量的压力，减少可供其支配的现金；负债也使经营者面临更多的监控和破产风险，一旦企业不能按期偿还债务，公司的控制权将归债权人所有，经营者将丧失从企业取得的各种收益。同时，债务融资数量的增加对于经营者的持股比例有放大的作用，其剩余索取权的比例将提高，这种激励作用使经营者减少偷懒、从事在职消费以及过度投资的可能性。可见，从不同角度看债务具备一定治理机制。

财务柔性越大，企业可获取资金能力越强，越可能加重两类代理问题，且负债水平的减小减弱了上述负债治理作用，企业投资过度恶化。此外，股东为了最大化自身利益，冒险投资于高风险高收益的项目，这种项目一旦成功，股东可获得巨大利润，即使失败，也是由债权人承担到期不被偿付的风险，加重了股东与债权人间代理问题，恶化过度投资行为。基于以上分析，提出假设3：

H3：财务柔性会恶化企业投资过度，即财务柔性与企业投资过度呈显著的正相关关系。

我国企业“一股独大”现象严重，控股股东往往 “一手遮天”，其拥有对投资决策的控制权及对企业经营者的任免权，难以形成有效的制衡机制，易造成过度的多元化投资及短视性投资。而且，国有企业产权主体“缺位”，高管缺乏明确的监督主体，“内部人控制”现象突出，易产生过度投资。此外，国有企业虽历经多年改革与发展，但公司治理机制往往并不健全，股东大会、董事会和监事会等缺乏有效制衡，难以监督与控制管理层，对其不当投资行为和低效投资决策难以及时惩处，投资非效率普遍存在。综上，相比非国有企业，国有企业的财务柔性水平越大，越可能恶化上述问题，导致更大程度的过度投资。

三、数据选取与模型设计

（一）数据选取

选取2007—2011年间我国沪深两市A股上市公司为样本进行以下筛选：（1）剔除金融保险类；（2）剔除当年被实施ST的上市公司；（3）剔除同时发行B股和H股的上市公司以保证相同融资环境；（4）股权融资导致的企业过度投资（潘敏和金岩，2003）不是本文研究重点，剔除当年IPO或当年实施过增发或配股记录的上市公司，这也保证了财务柔性测度的准确性；（5）剔除财务会计数据或指标缺失的上市公司；（6）为控制极端值对回归结果的影响，对回归模型所有变量进行1%和99%分位数的Winsorize缩尾处理。所选样本数据来源于Wind资讯及国泰安数据库，最终样本为5 106。

（二）变量定义与模型构建

1.被解释变量

四、实证结果分析

（一）非效率投资度量模型回归结果

利用Richardson经典模型及2007—2011年间 5 106个样本得出非效率投资情况，模型一具体回归结果如表3所示。可见，模型一经调整后的R2达14.4%，F统计量在1%的显著水平下达到43.912，说明该模型得出的非效率投资数据较为可信。

（二）描述性统计

如表4所示，全样本中非效率投资极大值和极小值一正一负，说明我国存在投资过度和投资不足两种非效率投资表现。非效率投资水平均值0.005，说明投资过度程度大于投资不足程度，但结合投资不足样本 3 167个（占62.02%）、投资过度样本1 939个（占37.97%），该结果与张功富（2009）及金余泉（2012）研究结果基本一致，表明尽管投资过度程度较大，但我国上市公司投资不足情况比较普遍。而财务柔性均值为0.164，表明我国上市公司大体上具备储备财务柔性的观念，并在具体的财务决策中采用了财务柔性战略，其中，投资不足企业上期财务柔性均值（0.079）低于投资过度企业（0.086）。进一步考虑产权性质，两组样本中的非国有企业财务柔性水平（0.110、0.138）均高于国有企业（0.064、0.054），表明相比于国有企业，非国有企业由于面临着更大的融资约束，本身更注重储备财务柔性。其投资不足情况（-0.250）好于国有企业（-0.262），但国有企业的过度投资水平（0.300）高于非国有企业（0.283）。

（三）财务柔性与非效率投资模型回归分析

由模型二、模型三进行多元回归得出结果如表5所示。

表5第二列显示，财务柔性水平与投资不足在5%水平上显著负相关（系数-0.045），说明提高财务柔性水平一定程度上缓解了投资不足。这可能是由于财务柔性企业具备较充足的资金，面临较小融资约束，能够及时抓住有利投资机会进行投资，投资不足有所减少，因此假设1成立。考虑产权性质不同，国有企业与非国有企业财务柔性对投资不足的影响均显著为负，再次验证了假设1。具体来看，第三列国有企业的FF系数为 -0.050且在10%水平下显著，而第四列非国有企业的FF系数为-0.051且在10%水平下显著，虽然显著程度相差不大，但非国有企业系数小于国有企业，因此，其财务柔性对投资不足的抑制作用程度比国有企业更大，从而证明了假设2。这可能是由于国有企业和非国有企业在资本市场中资源分配不均所致，后者不像前者能够得到国家政策的大力支持，所受融资约束相对较大，因此财务柔性对其投资不足抑制程度更大。

表5第五列显示，财务柔性水平与投资过度在1%水平上显著正相关（系数0.239），说明提高财务柔性水平一定程度上加剧了投资过度。这可能是由于财务柔性企业具备较为充足的资金及较低的财务杠杆，充分的资金加剧了委托代理问题，较低的负债减弱了负债相机治理机制，两者综合作用使得投资过度有所增加，因此假设2成立。考虑产权性质不同，国有企业与非国有企业财务柔性对投资过度的影响均显著为正，这再次验证了假设3。具体来看，第六列国有企业的FF系数为0.312且在1%水平下显著，而第七列中非国有企业的FF系数为0.158且在10%水平下显著，国有组不仅在显著程度上明显高于非国有组，且前者系数大于后者系数，差距较大。因此，其财务柔性对投资过度的恶化程度比非国有企业更大，从而证明了假设4。这可能是由于国有企业和非国有企业治理水平不一致，前者所有者缺乏对经营者的监督和激励机制，经营者很容易因为追逐自身利益最大化而进行过度投资，而后者自负盈亏，具有更强动力努力经营并作出利于企业发展的投资决策，因此财务柔性对国有企业的投资过度加剧程度更大。

（四）稳健性检验

借鉴Marchica and Mura（2010）去除随机误差的方法，将t年企业实际新增投资与通过模型一得出的t年新增投资拟合值上下浮动10%进行比较，即投资不足=t年企业实际新增投资-0.9新增投资拟合值，投资过度=t年企业实际新增投资-1.1新增投资拟合值，得出非效率投资数据并进行稳健性检验。结果显示，财务柔性与企业投资不足的负相关关系以及财务柔性与企业投资过度的正相关关系依旧显著，即假设1和假设3再次被验证；但假设2没有被验证，假设4中系数大小与预期一致，尽管此影响并不显著，但与研究结论基本一致。这可能是由于上下浮动10%的方法虽能从一定程度去除不利影响但可能带有一定主观性所致。

五、研究结论与对策建议

企业能否有效运用财务柔性策略，理性分析并做出合理的投资决策、保证投资效率对于企业目标的实现尤为重要。研究发现，财务柔性对非效率投资的影响具有两面性。第一，财务柔性与投资不足显著负相关，即上市公司储备财务柔性可以缓解融资约束，及时抓住有利投资机会，减少投资不足；与国有企业相比，非国有企业确实由于缺乏政策支持或自身条件限制而面临更大融资约束，财务柔性提供了更多可用资金，其对投资不足的缓解程度更大。第二，财务柔性与投资过度显著正相关，即财务柔性的存在使企业拥有更多可利用资金且减弱了负债的治理机制，加剧股东经营者、股东债权人间的委托代理问题，恶化投资过度行为；由于我国国有企业公司治理尚存在一定问题，对于经营者缺乏相应的激励约束机制，且股东和债权人存在更为严重的委托代理问题，所以与非国有企业相比，财务柔性更大程度加剧国有企业两种代理问题，对其投资过度恶化作用更为明显。

针对研究结论提出以下对策建议。第一，树立适度储备财务柔性理念，科学运用财务柔性手段。公司应该注重财务柔性思想，通过优化投资运营以获得超额现金持有和提高自身信用评级以获得剩余举债能力等方式综合储备适度财务柔性。同时，各公司可根据自身实际情况，建立一套行之有效的“财务柔性—资本投资”实时预警系统，实时监控财务柔性储备与资本投资均衡状况，把握未来投资机会，提高企业投资效率。第二，合理强化公司治理体制，有效防止财务柔性滥用。从内部治理机制来看，上市公司尤其是国有上市公司应建立良好的监督与激励机制以弱化代理问题，一方面促进经营者加强经营管理，合理使用和储备财务柔性；另一方面，及时矫正、约束经营者的私利行为，防止财务柔性储备的不当或过度使用，奖优罚劣，共同提升投资效率。从外部治理机制来看，一方面可通过提高信息透明度、增加流通股等方式，加强外部投资者对公司现金持有水平和债务结构的考察和监督，合理优化财务柔性水平；另一方面，监管机构应严格控制上市公司募集资金规模并定期跟踪所筹资金的使用效果，以防止公司盲目融资或者管理层的机会主义行为等产生的财务柔性滥用。

【主要参考文献】

[1] 马春爱.中国上市公司的非效率投资研究：一个财务弹性的视角[J].财贸研究，2011（2）：144-148.

[2] 曾爱民，傅元略，魏志华.金融危机冲击、财务柔性储备和企业融资行为：来自中国上市公司的经验证据[J]. 金融研究，2011（10）：155-169.

[3] 曾爱民，张纯，魏志华.金融危机冲击、财务柔性 储备与企业投资行为[J].管理世界，2013（4）：107-120.

[4] Abe de Jong，Marno Verbeek， Patrick Verwijmeren. Does Financial Flexibility Reduce Investment Distortions？[J]. The Journal of Financial Research，2012，35（2）：243-259.

[5] Harry DeAngelo，Linda DeAngelo. Capital structure， payout policy，and financial flexibility[D]. University of Southern California， Working Paper，2007.

[6] Marchica，Mura.Financial Flexibility，Investment Ability，and Firm Value：Evidence from Firms with Spare Debt Capacity[J]. Financial Management，2010，39（4）：1339-1365.

[7] Richardson.Over-investment of free cash flow[J]. Review of Accounting Studies，2006（11）：159-189.

（四）稳健性检验

借鉴Marchica and Mura（2010）去除随机误差的方法，将t年企业实际新增投资与通过模型一得出的t年新增投资拟合值上下浮动10%进行比较，即投资不足=t年企业实际新增投资-0.9新增投资拟合值，投资过度=t年企业实际新增投资-1.1新增投资拟合值，得出非效率投资数据并进行稳健性检验。结果显示，财务柔性与企业投资不足的负相关关系以及财务柔性与企业投资过度的正相关关系依旧显著，即假设1和假设3再次被验证；但假设2没有被验证，假设4中系数大小与预期一致，尽管此影响并不显著，但与研究结论基本一致。这可能是由于上下浮动10%的方法虽能从一定程度去除不利影响但可能带有一定主观性所致。

五、研究结论与对策建议

企业能否有效运用财务柔性策略，理性分析并做出合理的投资决策、保证投资效率对于企业目标的实现尤为重要。研究发现，财务柔性对非效率投资的影响具有两面性。第一，财务柔性与投资不足显著负相关，即上市公司储备财务柔性可以缓解融资约束，及时抓住有利投资机会，减少投资不足；与国有企业相比，非国有企业确实由于缺乏政策支持或自身条件限制而面临更大融资约束，财务柔性提供了更多可用资金，其对投资不足的缓解程度更大。第二，财务柔性与投资过度显著正相关，即财务柔性的存在使企业拥有更多可利用资金且减弱了负债的治理机制，加剧股东经营者、股东债权人间的委托代理问题，恶化投资过度行为；由于我国国有企业公司治理尚存在一定问题，对于经营者缺乏相应的激励约束机制，且股东和债权人存在更为严重的委托代理问题，所以与非国有企业相比，财务柔性更大程度加剧国有企业两种代理问题，对其投资过度恶化作用更为明显。

针对研究结论提出以下对策建议。第一，树立适度储备财务柔性理念，科学运用财务柔性手段。公司应该注重财务柔性思想，通过优化投资运营以获得超额现金持有和提高自身信用评级以获得剩余举债能力等方式综合储备适度财务柔性。同时，各公司可根据自身实际情况，建立一套行之有效的“财务柔性—资本投资”实时预警系统，实时监控财务柔性储备与资本投资均衡状况，把握未来投资机会，提高企业投资效率。第二，合理强化公司治理体制，有效防止财务柔性滥用。从内部治理机制来看，上市公司尤其是国有上市公司应建立良好的监督与激励机制以弱化代理问题，一方面促进经营者加强经营管理，合理使用和储备财务柔性；另一方面，及时矫正、约束经营者的私利行为，防止财务柔性储备的不当或过度使用，奖优罚劣，共同提升投资效率。从外部治理机制来看，一方面可通过提高信息透明度、增加流通股等方式，加强外部投资者对公司现金持有水平和债务结构的考察和监督，合理优化财务柔性水平；另一方面，监管机构应严格控制上市公司募集资金规模并定期跟踪所筹资金的使用效果，以防止公司盲目融资或者管理层的机会主义行为等产生的财务柔性滥用。

【主要参考文献】

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[4] Abe de Jong，Marno Verbeek， Patrick Verwijmeren. Does Financial Flexibility Reduce Investment Distortions？[J]. The Journal of Financial Research，2012，35（2）：243-259.

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[7] Richardson.Over-investment of free cash flow[J]. Review of Accounting Studies，2006（11）：159-189.

（四）稳健性检验

借鉴Marchica and Mura（2010）去除随机误差的方法，将t年企业实际新增投资与通过模型一得出的t年新增投资拟合值上下浮动10%进行比较，即投资不足=t年企业实际新增投资-0.9新增投资拟合值，投资过度=t年企业实际新增投资-1.1新增投资拟合值，得出非效率投资数据并进行稳健性检验。结果显示，财务柔性与企业投资不足的负相关关系以及财务柔性与企业投资过度的正相关关系依旧显著，即假设1和假设3再次被验证；但假设2没有被验证，假设4中系数大小与预期一致，尽管此影响并不显著，但与研究结论基本一致。这可能是由于上下浮动10%的方法虽能从一定程度去除不利影响但可能带有一定主观性所致。

五、研究结论与对策建议

企业能否有效运用财务柔性策略，理性分析并做出合理的投资决策、保证投资效率对于企业目标的实现尤为重要。研究发现，财务柔性对非效率投资的影响具有两面性。第一，财务柔性与投资不足显著负相关，即上市公司储备财务柔性可以缓解融资约束，及时抓住有利投资机会，减少投资不足；与国有企业相比，非国有企业确实由于缺乏政策支持或自身条件限制而面临更大融资约束，财务柔性提供了更多可用资金，其对投资不足的缓解程度更大。第二，财务柔性与投资过度显著正相关，即财务柔性的存在使企业拥有更多可利用资金且减弱了负债的治理机制，加剧股东经营者、股东债权人间的委托代理问题，恶化投资过度行为；由于我国国有企业公司治理尚存在一定问题，对于经营者缺乏相应的激励约束机制，且股东和债权人存在更为严重的委托代理问题，所以与非国有企业相比，财务柔性更大程度加剧国有企业两种代理问题，对其投资过度恶化作用更为明显。

针对研究结论提出以下对策建议。第一，树立适度储备财务柔性理念，科学运用财务柔性手段。公司应该注重财务柔性思想，通过优化投资运营以获得超额现金持有和提高自身信用评级以获得剩余举债能力等方式综合储备适度财务柔性。同时，各公司可根据自身实际情况，建立一套行之有效的“财务柔性—资本投资”实时预警系统，实时监控财务柔性储备与资本投资均衡状况，把握未来投资机会，提高企业投资效率。第二，合理强化公司治理体制，有效防止财务柔性滥用。从内部治理机制来看，上市公司尤其是国有上市公司应建立良好的监督与激励机制以弱化代理问题，一方面促进经营者加强经营管理，合理使用和储备财务柔性；另一方面，及时矫正、约束经营者的私利行为，防止财务柔性储备的不当或过度使用，奖优罚劣，共同提升投资效率。从外部治理机制来看，一方面可通过提高信息透明度、增加流通股等方式，加强外部投资者对公司现金持有水平和债务结构的考察和监督，合理优化财务柔性水平；另一方面，监管机构应严格控制上市公司募集资金规模并定期跟踪所筹资金的使用效果，以防止公司盲目融资或者管理层的机会主义行为等产生的财务柔性滥用。

【主要参考文献】

[1] 马春爱.中国上市公司的非效率投资研究：一个财务弹性的视角[J].财贸研究，2011（2）：144-148.

[2] 曾爱民，傅元略，魏志华.金融危机冲击、财务柔性储备和企业融资行为：来自中国上市公司的经验证据[J]. 金融研究，2011（10）：155-169.

[3] 曾爱民，张纯，魏志华.金融危机冲击、财务柔性 储备与企业投资行为[J].管理世界，2013（4）：107-120.

[4] Abe de Jong，Marno Verbeek， Patrick Verwijmeren. Does Financial Flexibility Reduce Investment Distortions？[J]. The Journal of Financial Research，2012，35（2）：243-259.

[5] Harry DeAngelo，Linda DeAngelo. Capital structure， payout policy，and financial flexibility[D]. University of Southern California， Working Paper，2007.

[6] Marchica，Mura.Financial Flexibility，Investment Ability，and Firm Value：Evidence from Firms with Spare Debt Capacity[J]. Financial Management，2010，39（4）：1339-1365.

[7] Richardson.Over-investment of free cash flow[J]. Review of Accounting Studies，2006（11）：159-189.