基金世界谜题的中国版本

换手率高低对基金业绩

有何影响？

中国股票基金的年度换手率之高多年来颇受关注，那么它究竟有多高？会否随市场环境的不同而呈现某些规律性的变化？近年来是否出现了下降趋势？换手率与基金业绩之间是否存在着某些鲜为人知的关联？

从423只主动型基金在2012年中的换手率分布看，在这样一个接近于正态分布的图形中，基金换手率的跨度从最低值15%一直延展到最高值976%，其中100-300%是最为集中的区域，占到了基金总数的56%（图1）。换手率在600%以上的有19只基金，包括700%以上的7只、800%以上的1只、900%以上的2只；在50%以下的有19只基金，占比为4.5%。423只基金的平均换手率为232%，中位数为185%。

100%的换手率意味着在一年之中将持有的股票统统换了一遍；200%说明每6个月将股票换了一遍。那么对于基金管理来说，100%的平均换手率究竟是高还是适中呢？换手率的高低受到股市环境、投资标的、管理理念、操作模式等多重因素的影响。譬如一般而言，牛市中的换手率会高于熊市；小盘股基金的换手率会高于中盘股、中盘股又会高于大盘股；成长型基金的换手率会高于价值型基金；量化基金的换手率会高于基于基本面分析的基金；激进型基金的换手率会高于保守型基金等等。

首先我们来对比一下中国和美国3172只主动型基金在2012年中的换手率分布（图2）。虽然两个市场上都有基金的换手率高达600%以上，但美国基金的换手率并非像在中国呈现正态分布，而是有80%以上的基金换手率低于100%；有一半以上的基金不到50%。另外，美国基金在2012年中的平均换手率和换手率中位数分别为70%和49%，远低于中国。两个市场的共性就是换手率的中位数都低于平均值，表明其中都存在换手率奇高的个别基金，拉升了整个行业的换手率均值。

从更直接的数据对比中，我们还可以看到四个有趣的现象（表1）。第一，中国基金的换手率均值达美国的3倍之多，中位数更是将近4倍。第二，低于50%的换手率在美国属于常态，高达一半以上的基金都是如此；在中国则属于尾端，基金数目不足5%。第三，超过300%的换手率在美国属于绝对尾端，只有不到2%的基金在这一水平，而在中国的基金占比却高达1/4。第四，就100%这一带有标志性的换手率数字而言，中美基金业恰好出现了经典的二八转换：在中国是将近20%，而在美国是大约80%。

图3从基金而不是从年度的角度出发，显示了423只中国主动型基金自成立以来平均年度换手率的分布情况。它也是一条准正态分布曲线，并且表明2012年的高换手率并非个别年度的偶然现象，而是大多数基金自成立以来的固有特质之一。从中可以看到，平均换手率介于150%到300%之间是最普遍的现象，占据了基金总数的近63%；最高与最低的两个极值分别为1018%和22%；只有不到2%的基金能够将平均换手率保持在50%以下；而有1/4以上基金的平均换手率超过了300%。

在基金换手率的计算中，换手率高低与基金规模和基民申赎行为等客观因素无关，而只是反映出了基金经理出于投资需要、主动置换持有股票的交易行为。那么中国基金的换手率何以会如此普遍而且大幅度地高于美国和其他海外主要市场呢？1000%的换手率就意味着基金在一年之中被彻底清洗了十遍，几乎一个月就一次。这其中既包含了一些合理的逻辑，也反映了一些不合理的运作。

如前所述，中国的主动型基金普遍具有浓郁的大盘成长股色彩，鲜有基金真正践行价值股投资理念。成长股与价值股之间一个主要的不同点就在于，价值股注重已有的公司财务数据，而成长股则关注公司未来的盈利预测与成长前景。然而，未来的去向与格局受到众多因素的制约，是难于准确预知的。因此，一旦公司的销售或盈利状况有违于当初的预估情况，惊诧效应便会接踵而至，导致股价剧烈抖动，也会诱发基金经理大幅纳入或抛售其股票。因而，追求成长股投资的基金，换手率会普遍高于奉行价值股投资的基金，这是全球普遍的规律。

但上市公司一年只会发布四次季度报告，就算基金所持有的全部公司每个季度都会带来惊诧效应，在最极端的情况下，年度换手率也应该只在200%左右。基金经理毕竟需要一段时间来验证自己当初的决断是否正确，而且总不至于所有的投资判断都错误得一塌糊涂，必须持续不断地重起炉灶。所以，正常的基金运作不应带来如此之高的换手率。或许是那些频繁的市场噪音和道听途说在支配着某些基金经理的神经，使他们反复无常，穿梭和迷失在浩渺的股海之中。

那么有哪些因素在决定基金换手率的变化呢？近年来，随着市场的改观与行业的成熟，基金的平均换手率是否处于不断下降之中呢？图4或许提供了某些答案。其一，牛市中的换手率会较高，譬如2006和2009年基金的平均换手率都在300%上下；而在2004、2005和2008年的熊市中，换手率只有牛市的一半左右。这也是全球性的规律。

其二，换手率近年非但没有降低，反而出现了明显的上升趋势，即便在熊市中也保持在了200%以上。这或许与基金开始更加注重小盘股和创业板投资有关。这些股票的波动性较高、流动性较差、透明度较低、惊诧效应较强。在加大了与其相关的投资后，基金的换手率也会升高。

其三，换手率的中位数始终低于平均值，表明总会有为数不多的若干“异类”基金，它们的超高换手率抬高了整个行业的换手率均值。不仅如此，二者的差距还有加大的趋势，这或者表明这些基金的数目在增加，或者说明其换手率与其他常规基金的差距在扩大之中。

换手率高低与基金业绩之间有无必然关联？是不是高换手率更能体现出基金经理审时度势、快速反应的运作风格，意味着基金把握住了更多的机会及时加仓于底部、迅速逃离于顶端呢？海内外的诸多分析研究表明，换手率并非越高越好，但也不是越低越佳。50-100%通常被认为是股票型基金换手率的舒适区（Comfort Zone）。小盘股与成长股基金可能位于这一区域的高端，而大盘股和价值股基金则更趋于低端。换手率再高则往往会给基金业绩带来更多的负面影响，袒露出基金管理中的盲动与浮躁心绪。endprint

在中国市场上，我们根据过去5年和3年的数据，对基金的换手率与收益率进行了回归分析，结果都证明了二者之间存在着显著的负相关性，相关系数分别为-0.172和-0.12，表明换手率越高，收益率就越低。而且95%置信度下的T检验概率分别为2.45和4.89，证明了这一负相关性的有效性。

应当根据过往业绩挑选基金吗？

近年来，被动型投资在中国市场大行其道，那么ETF和指数基金会不会有朝一日一统天下？这种可能性应当说微乎其微。基金业的整体表现永远都会呈正态分布，位于两个尾端的也一定会是主动型基金。无论投资环境和市场状况怎样，总会有主动型基金远远战胜市场，只是数目不多，而且难以预测。这也在过去30年间给全球投资人留下了一个悬而未决的谜题，那就是如何高屋建瓴、明察秋毫，提前找出这些为数不多但出类拔萃的主动型基金。每年都会有主动型基金出人头地的现实，再加上投资人这种锲而不舍的追求与探索，就决定了主动型基金绝对不会消亡。

但选基金和选股票是两个完全不同的概念和游戏。股票价格由买卖双方的供需平衡决定，但股票基金的价格由基金所持股票的价格所决定，与基金买卖双方的力量对比无关。买股票看的是公司管理层的本事，买基金看的是基金经理的能力。但如何区分基金经理的能力与运气，同样宛若一道全球基金业的哥德巴赫猜想。能力是内在的、可持续且可信赖的因素，运气是外来的、难以持续且不可控制的东西。

在股票投资中有一种注重动量与惯性（Momentum-driven）的选股方式，那就是追高，指望股价能够锦上添花，使投资人能够“高价买，更高价卖”。在基金投资中也有类似的理念叫做跟随赢家策略，就是跟随历史的脚步，只选择过往业绩优秀的基金。这一理念是基于两大前提，其一是认定优异的历史业绩来自于基金经理的水平和能力，而并非运气；其二是相信这一能力可以持之以恒甚至发扬光大。

那么这一简单策略在中国是否行之有效呢？正方可以理直气壮地报出持续优异的几只基金，反方也能够义正辞严地亮出业绩逆转的现实案例。古今中外的经验与实证告诉了我们三点。其一，在任何市场上，所有基金的表现都呈正态分布，大多数基金都会集聚在平均值，也就是具有良好代表性的股市指数周围。其二，基金所投资的股票越多，其业绩就越接近于行业均值和股市指数。其三，基金收益率越远离平均值，基金的数目也就越少，形成左右两个长长的尾端。

根据基金业收益率的这一特性，我们可以将基金按照年度收益率的高低分为五组：最佳的10%为优异，其次的20%为良好，之后的40%为中等，再后的20%为不佳，最后的10%为最差。如果基金选择的追随策略有效的话，那么各组基金应该表现出组别的稳定性，至少对于优异组的基金更是应当如此。

但从这五个组别自2006年以来隔年业绩的稳定性看却并非如此（表2）。例如，在某年度业绩排名优异的基金，平均只有12%能在来年再创佳绩；16%则会一落千丈，业绩变为最差。换言之，8只优异基金中仅有一只能够保持优异；而6只优异基金中就会有一只成为坠落的天使！

无疑，根据隔年业绩筛选基金的追随策略在中国基本无效。各个组别在来年创造优异业绩的概率没有本质性的差别。今年业绩最差的基金，来年缔造佳绩的概率为13%，甚至还略高于今年业绩优异的基金（12%）！此外，基金组别转换比例的高低与当时的市场环境与投资氛围息息相关。例如2010和2011年就是市场投资风格与偏好发生突变的年份，所有流派的基金经理们都感悟了一次过山车般的韵味：有18.5%的基金从优异组蜕变为最差组，也有相同比例的基金从最差组升华为优异组。

不过投资者也大可不必为这一简单策略在中国毫无成效而感到沮丧，因为它在全球市场上从未有效过。这只不过是全球基金业中世界谜题的中国版本。原因很简单，基金经理都有其擅长的领域、行业、风格。当它正好与市场趋势吻合时，其业绩就会木秀于林。但市场中不可能总是某一板块遥遥领先，当它与其它板块的价格差扩大到一定程度后，势必会触发反转，使昔日的辉煌骤然间消失殆尽。而基金经理又不太可能放弃自己的理念与专长，一味去迎合市场上的板块轮动。并且板块何时出现反转更是无人知晓。

此外，我们还可以进一步考察基金业绩的反转情况。表3列出了根据过往5年业绩排名的最佳和最差的十只基金，及其过去5年所在的组别，1代表优异组，2代表良好组，以此类推。从中可以看出，优秀的基金虽然在某些年份也会虎落平阳，但整体上讲这属于小概率事件。反之，落后的基金虽然在个别年份也会出现一抹亮光，但整体的颓势显而易见，这恐怕不是运气二字所能解释的。

表3显示，即便是表现最佳的十只基金，在单一年度中也曾进入过不佳组（第四组）甚至最差组（第五组），但由于其星级是基于过去5年的整体表现，所以，只要另外4年的表现好到足以弥补这一年度的差距，那么其总体星级所受影响仍然不大。即便受到影响，也通常会表现为星级的渐次下滑，而不是跨越式急坠（从五星到两星甚至一星）。同理，一星级的基金由于长期业绩拉了后腿，即便在某一年度业绩辉煌，也很难一步登天，通常最多是上升到三星级。

最后，我们还可以依据美国晨星公司的星级系统来审视基金业绩的稳定性。晨星公司的基金评级体系分为两种，分别是根据过往3年和5年的风险调整后收益。五星级为最佳的10%的基金，四星级为其后的22.5%的基金，三星级为随后的35%的基金，两星级为之后的22.5%的基金，一星级为最后的10%的基金。由于中国具有5年业绩的基金数目不是很多，表4根据过往3年业绩的基金评级，对中国主动型基金作出了整体分析。

从中可以看出，根据3年业绩得到的星级要比根据一年表现得到的评级稳定得多。譬如，某年的五星级基金在来年仍为五星级基金的概率为58%，而保持为四星级以上的概率更是高达87%，还从未沦落为两星级或更低。部分原因是晨星公司在基金评级时加入了风险性的考量因素，而不是单纯的收益率。但更重要的是，晨星的评级是基于过去3年或5年的风险调整后收益，因此熨平了单一年度收益的大起大落，使得星级的跨越式变化大大减少。基金的星级与排名不是固化的。长期业绩评级避免了排名的急剧变化，但它的潜移默化也在诉说着基金背后的故事。业绩的长盛不衰既是基金经理的梦寐以求，也是基金投资人的无尽追索，但在现实中难于上青天，只能任美梦寂寞地翱翔。因此，静态的基金评级虽然重要，但它毕竟还只是表征了基金业绩在过去某一时点上的状况。比静态评级指标更重要的，是一只基金星级的动态变化，它体现出了基金业绩是处于改善还是恶化之中。只有稳定在云端或处于评级上升通道中的基金，才真正值得关注。endprint

如何挑选出业绩优异且稳定的基金，这是全球市场上投资人在一直苦苦追寻和探索的课题。虽然根据过往业绩遴选基金并非完美之道，但目前为止还没有其他方式比它更可靠、更有效。历史印迹至少为我们研判其未来走向提供了某些线索和依据。过去说明不了未来，今天代表不了未来，那么什么可以预测未来呢？人们很难用完美的模型去预测不完美的世界，用完美的思考去演绎不完美的现实。过往业绩可以为我们提供一把钥匙，帮助我们从成百上千只基金中筛选出真正值得关注的少量基金，作为下一步深入研究的基础。假若某只基金过去几年中一塌糊涂、一落千丈，我们有什么理由预测和相信它就会突然间一鸣惊人、一飞冲天呢？

以上三重分析给予了我们两点提示。第一，不要根据过去一年的业绩表现来挑选基金，时间周期太短，偶然因素太多，无从分辨出基金业绩优良是基金经理运气使然还是能力出众。第二，即便是以过去3年或5年的业绩作为参考，也不能只看静态指标，而应更加关注动态指标，看它近期在如何变化。静态指标表征了过往业绩的好坏，而动态指标则会揭示出其业绩的稳定性和近期的变化趋势。

优秀的主动型股票基金

具有共性吗？

十年前我们曾试图找出美国优异基金所具有的共性，在中国市场上我们也可以根据过往5年的历史业绩，看看那些表现优异的基金是否存在着某些共性。我们将具有5年历史数据的171只主动型股票基金分为三个组别，表现最佳的10只基金、业绩最差的10只基金和其余的151只基金（表5）。

最佳的10只基金不仅在过去5年的超级熊市中提供了正收益，而且波动性也更低，可谓是卓尔不群。而最差的10只基金在巨额亏损的同时，波动性也更高，风险更大。这一点与常规的投资理论与国际基金业的规律大相径庭：通常风险越大，风险补偿也越高，收益率也应越好。

就基金的结构与管理而言，最佳基金明显持股集中度更高，平均只持有53只股票，比其他组别少20只左右；而且基金经理的更换次数最少。相形之下，最差基金的平均换手率要比其他基金高出一倍，再度印证了换手率与业绩之间的负相关性；同时，它们也更频繁地更替基金经理，寄希望于有人能够挺身而出、扭转颓势。这三组股票在十大重仓股占比上的差别不是很大，说明它们之间的业绩差异更多来自于所持有的外围股票。

就资产的板块配置而言，无论最佳还是最差的10只基金，它们在中小板和创业板上的投资敞口都会远远高于其他基金（表6）。尤其是最差的10只基金，它们在创业板和中小板股票上的投资比重比其他基金分别高出75%和44%。因此，最佳与最差的基金似乎都试图在通过增加中小板和创业板股票上的投资来博取超额收益，只不过选股上的巨大差异导致它们最后南辕北辙，将其置放到了正态分布曲线上的两个相反的尾端。正可谓“成也中小板和创业板，败也中小板和创业板”。

在行业配置上，这三组基金也存在较大差异（表7）。中国基金业投资的三大行业支柱分别是金融与房地产、消费品和医疗保健。而表现最差的10只基金恰恰在这三大核心行业中投资比重过低，代之以在基础材料股票上的超重仓（比其他基金高出了近70%）。但是否注重这三大核心行业就注定成功呢？答案同样是否定的。虽然业绩最优的10只基金在这三大支柱行业中的投资都低于其他基金，不过它们的收益率却是最高的。可见，重仓这三大行业不一定能行，但没有重仓这三大行业却万万不行，关键还在于如何在这些行业中选择出优秀的股票。

以上分析有助于我们得出这样的结论，导致中国股票基金业绩分化的主要原因除了基金经理们的择时快慢，还有其投资理念与运作方式，包括他们在板块配置与行业配置上的洞察力与决断力。虽然最佳的10只基金在某些年份中也有过郁闷悲凉的日子，但其领先的态势始终一目了然。相形之下，最差的10只基金则几乎很少有过扬眉吐气的一天。

十年前，我们曾发现美国优异的股票型基金具有四个共同点：第一是集中持股，平均只有30只股票（道琼斯工业平均指数也只有人工选出的30只股票，但与标普500指数的相关性却高达96%以上）；第二是低换手率，大多数基金与标普500指数7%左右的换手率相当（道琼斯指数很多时候是几年才调整一次成分股）；第三是注重价值股，特别是被市场严重低估或受到短期不利消息的冲击而顿受重挫的股票；第四是远离纽约和波士顿这些金融中心和基金之都，较少受到所谓“CNBC效应”的影响。

CNBC是美国最权威、最知名的电视财经频道，经常会爆出一些公司传闻。远离纽约和波士顿地区的基金公司会相对较少关注它们，这有利于基金经理恪守自己的投资理念，坚持自己的价值选股，不为市场传言和噪音所动，降低换手率。不过令人玩味的是，这四点特质不仅为优异基金所具有，而且也同样为垫底的基金所共有。因此，无论最优异还是最糟糕的基金，它们在投资理念与运作方式上并无二致，都是力图通过顽强的集中持股策略来一鸣惊人。唯一的区别就在于股票的选择上：集中持有绩优股，又能持之以恒，定会业绩斐然。反之，若选股不当又冥顽不化、不思悔改，前景惨淡可想而知。

但这些统计性规律和结论显然在中国并不适用，因为优秀与不佳基金在诸多方面都存在着极大差异。中国的优秀基金确实是集中持股，而且在中小板和创业板上的投资敞口较大，但它们在其他方面与大多数基金并无二致，所以它们主要是赢在选股。但业绩不佳的基金却在诸多方面都表现出与众不同：成倍的高换手率；频繁的基金经理调整；在轻金融、轻消费、轻医药的同时，重材料和重制造类股。因此，虽然它们也注重中小板和创业板，但还是输在了行业配置上。诚然，这只是根据2012年底时的资料得出的初步判断，更具有说服力的结论还有赖于今后根据历年数据所进行的进一步分析。

主动型基金存在地域性差别吗？

京沪广深是中国基金公司的四大集聚地，那么某一城市的基金公司会否倾向于持有某一类别的股票，如某一行业或某一风格的股票呢？在美国这样一个同样地缘广阔的市场中，我们就曾看到过类似的地域性偏好。虽然人们还在不断探究这背后的根源所在，但对于投资人来讲更具有实战意义的就是，从投资分散化的角度来看，不要只专注于某一城市中的不同基金或基金公司，它们可能在持股或行业配置上具有相当大的雷同性。endprint

在中国基金业中也能找到选股地域性偏好的踪影（表8）。广州的基金公司相对重仓消费与医药股，不太看好金融类股和基础材料。深圳的基金公司则青睐金融与房地产和医药类股。北京的基金公司钟情于科技股和消费类股，对医药股则兴趣平平。上海的基金公司热衷于金融与房地产、基础材料、科技股，而对消费类股兴致不高。

若以行业来区分，最大的差异则主要集中于四个行业：金融与房地产、消费、科技、医药。金融类股在深圳大受追捧，而在广州受到冷遇；消费类股在广州深受喜爱，但在上海却不受欢迎；科技股是北京的宠儿，可在广州和深圳反响平平；医药股则恰好相反，在北京不受关注，却在广州和深圳大放异彩。

为何会出现基金选股的地域性偏好呢？至今尚无一个被广泛认同的说法。在美国，有人认为某一城市中的基金公司更容易具有一致或相似的投资理念。譬如巴尔的摩的基金公司更倾向于价值型投资；堪萨斯城和丹佛的基金公司就更偏好于成长股投资；纽约市的基金公司的换手率会普遍高于其他城市。也有人认为，同一城市中的基金公司在分享市场信息和公司研究报告上具有得天独厚的优势。除了正式和常见的电话与邮件沟通之外，很可能在一个私人聚会或普通午餐上就无意之中透露出一些深层次的见解和看法。还有人相信这只不过是偶然现象，无需大惊小怪，时间久了或许就会自然而然地消失于无形。

中国基金业在短短十几年中取得了飞速的发展，但其成长空间依然十分巨大。根据世界交易所协会的统计，截至2012年底，全球共有上市股票46332只，总市值340万亿元（55万亿美元），中国的2472只股票和23万亿元只占其中的5.3%和6.8%。与美国股票基金的48万亿元（7.78万亿美元）、欧元区的19万亿元和英国的3.5万亿元相比，中国股票型基金1万亿元的规模也还显得势单力薄。

表9汇总了中国与当前世界三大基金市场的一些数据，其中有两点最引人注目。其一是中国股票基金在本地股市总额中的占比仅7.7%，远低于美国和欧元区。这说明相当多的散户仍在自行从事股票买卖，基金业还具有成长空间。如何通过资产配置和选股，展现出多元化基金在强化收益和控制风险方面的优越性及稳定性，从而吸引散户投入基金的怀抱，是基金公司的挑战。其二是股票型基金中本地基金的占比高达94.8%，大大超出海外市场，QDII基金的规模和数量微不足道。本地化偏误（Home Bias）普遍存在于全球众多市场，因为投资人会对本地公司具有更高的认知度。而根据全球咨询机构Cerulli的最新统计，跨境投资在除日本之外的亚洲地区更只占12.5%，远低于欧洲的45%。在全球化的大背景下，资产配置的全球化乃大势所趋，中国基金业在客户拓展和投资运营的国际化上同样具有广阔空间。

在中国已然成为全球经济大国的同时，我们也期待着金融市场的进一步改革开放，使中国早日步入全球基金大国的队列。相较于美国的近700家基金公司，中国的80多家并不算多。诚然，股票市场在过去几年中徘徊不前，造就了基金业的艰难时世，但这并非是中国基金业的独特现象。例如美国基金业起步于1924年，但直到60年后的1983年股市稳步上扬之时，才真正开启了属于自己的一片辉煌。对于基金公司而言，当前的关键在于如何准确定位、扬长避短，摆脱同质化的约束，奠定自己的特色与品牌。对于投资人而言，最宝贵的莫过于投资的“菜谱哲学”：没有适合所有人和所有场合的菜谱，也没有适合所有人和所有环境的基金。相信随着中国基金业的不断发展和产品的日益丰富，越来越多的投资者会日渐成熟练达，进一步品悟到基金投资的真谛。

作者高潮生曾任美国晨星公司全球研究主管。endprint