新三板制度构建视角下科技型中小企业融资问题研究

张 闽

(山东财经大学法学院，山东济南 250013)

一、新三板市场对科技型中小企业融资影响的机理分析

纵观世界各国经济发展，科技型中小企业都是一支最活跃、最具有成长潜力的力量，是一个国家繁荣和稳定的重要支柱。科技型中小企业是中小企业“精英”组成部分，是创新成果产生的主要来源，是促进我国高新技术产业发展和经济增长方式转变的不可忽视的力量。科技型中小企业以创新为生命，以其在行业中的技术优势作为核心竞争力，而技术的研发与成果的市场化都需要源源不断的资金投入。目前我国科技型中小企业普遍处于嗷嗷待哺的资金饥渴状态，严重的资金缺口成为企业高速成长中的瓶颈。吴敬琏［1］曾指出，一个国家与地区的高新技术产业发展的快慢，取决于是否真正存在一套有利于创新及其相关活动开展，以及充分发挥人类潜能的制度设计安排、文化的氛围与社会的环境。《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006－2020)》中明确提出“要扶持中小企业特别是科技型中小企业的技术创新活动，积极发展科技投融资体系和创业风险投资机制”，并在配套政策和措施中要求“建立加速科技产业化的多层次资本市场体系”，在“国家高新技术开发区内开展对未上市高新技术企业股权流通的试点工作”。多层次资本市场是指“为满足不同规模、质量、经营状况、风险程度的企业其多样化融资需求而建立起来的、分层次地配置资本资源的市场”［2］。对于科技型中小企业出现融资困难的原因，林毅夫、李永军［3］，王宵、张捷［4］，汤继强［5］分别从银行信贷、政府支持等方面进行了分析。关于资本市场与科技型中小企业的关系，张育军［6］、辜胜阻等［7］提出为企业技术创新提供融资支持的资本市场必然是一个多层次的资本市场，我国应加快构建起包括主板、创业板、代办股份转让系统、产权交易市场和债券市场在内的资本市场。李建伟［8］进一步论证得出:场外交易市场是中小型企业直接融资的主要场所，处于成长期的中小企业在规模和盈利水平上达不到证交所的准入标准，在场外市场融资是一个符合成本效益的选择。就如何发展场外交易市场特别是新三板市场这一问题，学者们重点从交易制度和监管制度进行研究。徐辉、廖士光和王浣尘［9］认为证券交易制度设计基本目标主要是高流动性和透明度、低波动性和交易成本，其中最为重要的价值就是流动性。晋入勤［10］提出新三板应采用做市商交易制度、竞价交易和协议交易多种交易机制相结合的模式。于晋云［11］提出发挥地方政府在柜台交易市场监管中的主导地位，Keaveny［12］则强调应赋予行业自律组织更多的监管权。在新三板市场监管具体制度的设计上，大多数学者将研究重点集中在投资者保护和信息披露上。杜仕林［13］、刘子佳［14］指出合格的投资者制度应贯彻区分性原则，根据市场类型和交易制度的差异而分别设计。Bushee和Leus［15］认为立法者在设定最低披露义务之余应给场外交易市场留有一定的自治空间和主动权，并辅以约束和激励机制。曾宛如［16］也认为其标准应就企业规模和股权结构一并观察，以确定符合投资者保护的要求又不过度加重企业成本。综上，前述文献对科技型中小企业融资困境及新三板市场制度建设问题都分别有所涉及，但仍缺少对新三板作为科技型中小企重要的融资途径的详细论证。

新三板市场定位于“全国性的非上市公众公司与高科技公司股份转让平台”，与公开发行市场互为补充，成为培育中小板、创业板后备企业的“蓄水池”。具体来讲，新三板市场对于科技型中小企业融资的促进作用表现为以下几个方面:第一，拓展资本退出通道，吸引风险投资。畅通的退出渠道是风险投资获取预期收益的必然要求，也是风险投资活动的关键环节。扩容后的新三板提供了新的资本退出通道，将会激励更多的风险投资在科技型中小企业发展的种子期和初创期投资，以期获得更高的投资回报。第二，增强股权流动性，消除信息不对称。新三板扩容后引入了做市商制度，并且对挂牌企业信息披露提出明确要求，一方面为企业进行了合理估值提供依据，另一方面企业信息更加透明，避免因资金供需双方的信息不对称带来的风险。第三，规范财务制度，完善公司治理结构。科技型中小企业一般是技术密集型的规模较小的公司，资金量小且控制权集中，往往存在股权结构不够清晰、财务风险意识低、组织机构设置不合理、运作流程不规范等问题。企业如果想要在新三板挂牌，必须按照要求在证券公司、律师事务所等专业机构督导下进行改制、完善公司治理结构，同时严格遵守信息披露的要求。第四，发现企业价值，实现股权质押。股权质押是权利质押的一种典型形式，在实践中由于非公开上市的中小企业股权无法估价并且一旦出现风险很难处置所质押的股权，金融机构一般不接受非上市公司的股权质押。但在场外交易市场中，做市商的报价确立的中小企业的自身股价，便于金融机构判断其市场价值，另外可以通过场外交易市场实现质权。

二、新三板市场的发展现状与科技型中小企业融资的制度阻碍

2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运行，标志着全国性场外交易市场的设立。2013年2月8日，《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》(以下简称《业务规则》)及相关配套文件正式发布，确立了挂牌准入、交易制度、投资者准入、公司治理、券商监管等规则。该《业务规则》及其配套文件与《非上市公众公司监督管理办法》(以下简称《管理办法》)、《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》(以下简称《管理暂行办法》)一起构成了场外交易市场运行管理的基本制度框架，标志着全国性场外交易市场开始走向规范化运行阶段。截至2013年10月底，全国股转系统挂牌公司有347家(包括已转板企业)，累计挂牌股份约90亿股，其中今年挂牌147家，实施定向发行44次，融资6.9亿元。按挂牌企业行业属性，信息技术行业占比最高，达48.8%，其次是制造业，占34.3%［17］。目前广大中小企业对挂牌新三板仍持观望态度，挂牌企业数量远远没有达到预期，市场交易相对冷淡。可以说，新三板离“中国的纳斯达克”还有很长的路要走。以下从制度层面分析目前新三板市场的现状与存在的问题:

(一)新三板市场准入并非“零门槛”

根据《业务规则》的规定，股份有限公司申请在全国股份转让系统挂牌并无具体的财务指标，对盈利能力、资产总额等均未作要求，这一规定明显突破了主板市场和创业板市场的准入标准。但对申请在新三板挂牌的企业来说，并非是“零门槛”，必须符合存续期满两年、业务明确且具有持续经营能力、公司治理机制健全、股权明晰且合法发行股票、由主办券商推荐并持续督导等条件。新三板市场挂牌的科技型中小企业大多处于初创期或成长期，技术风险、经营风险都相对较高，因此要求投资者具有较高的风险识别能力和承受能力。

(二)引入做市、竞价和协议三种交易机制相结合的混合交易模式

新三板市场上挂牌的公司多属于高科技、高风险的中小型企业，如果采用竞价方式进行交易，不仅容易导致市场流动性衰竭，还会带来价格的激烈波动。流动性是资本市场的生命。做市商制度的价值之一就是创造交易，通过连续的报价，不断地买入卖出，保障市场的流动性。做市商制度还能有效熨平激烈的价格波动，起到市场减震器的作用。全国股权转让系统对交易制度进行了创新，在保留原有的协议转让方式的基础上，实行竞争性传统做市商制度。挂牌股票如果采取做市方式进行转让，则需要有两家以上的做市商为其提供做市报价服务。做市商在全国股份转让系统持续发布买卖双向报价，应在报价价位和数量范围内与投资者成交。①做市商制度虽然已经引入，但由于交易结算系统的技术开发尚未完成，目前市场交易扔在代办系统进行，等新系统运行后做市商制度才真正实施。投资者可以选择是否与做市商进行交易，但投资者之间不能交易。为完善市场服务中小企业融资的功能，增加市场可流动股票数量，《业务规则》允许企业申请挂牌交易同时进行定向发行，这一举措不仅解决了做市商初始做市股票的来源问题，还将为可转换公司债券及其他证券品种预留空间，有利于探索企业的多样化融资渠道。

(三)转板机制缺乏可操作性

不同层次的资本市场为不同发展阶段的企业设置不同的挂牌准入标准和交易规则，以满足不同条件公司的融资需求。各个层次的市场之间可以通过转板机制连接，当一个公司满足上一层次的市场要求时就可以申请直接转板，若干不再符合所在市场的上市标准时，则会退市进入低层次的市场。虽然新三板挂牌企业不乏成功转板创业板或中小企业板的例子，如2009年的“久其软件”登陆中小企业板，2010年“世纪瑞尔”转入创业板，但这些企业的转板之路与普通企业发行上市的条件并无差别，并没有所谓的“绿色通道”。《业务规则》仅规定挂牌公司如果向证监会申请公开发行股票并上市或向证券交易所申请股票上市，应当向全国股份转让系统申请暂停转让;如果企业获得证监会核准其首次公开发行股票申请或者证券交易所同意其股票上市，该企业在股份转让系统终止挂牌。可以说该规定仅承认挂牌公司经证监会核准已经成为公众公司，但并未出台具体的转板机制，缺乏实际可操作性。

(四)信息披露规则过于简略

证监会制定的《监管办法》及其配套规章《非上市公众公司监管指引第1号——信息披露》(以下简称《信息披露》)建立起全国中小企业股份转让系统的信息披露的主要制度。就目前构建起的信息披露制度，问题主要有以下几个方面:首先，与之前中国证券业协会颁布的自律规则相比，《监管办法》和《信息披露》虽然以部门规章的形式进行规范，但还明显缺少法律层面的依据，《证券法》对非上市股份公司股票的发行及非上市股票的信息披露都没有详细规定。其次，全国中小企业股份转让系统的信息披露规则过于简单，对于年度报告和半年度报告的内容不够具体，且对不同挂牌公司的披露义务规定难以区分。再次，《监管办法》对违反信息披露义务的行为应当承担的民事责任的内容欠缺。

三、破解科技型中小企业融资困境的对策建议

我国资本市场的发展长期以来存在“重银行融资，轻证券融资;重间接融资，轻直接融资”［18］的深层次矛盾，因此多层次资本市场整体上呈现“倒金字塔”型结构。场外交易市场作为资本市场“金字塔”的“基座”，在我国仍属于新兴市场，总量远远低于主板市场和创业板，难以构成对上一层次市场的有力支撑。虽然扩容后新三板担负起“中国的纳斯达克”的重任，但无论从交易制度、上市与退市制度、转板机制还是风险监管等方面都明显存在不足，难以真正解决“嗷嗷待哺”的科技型中小企业的融资问题。因此，建议从以下几个方面进行制度上的完善:

(一)明确场外交易市场的法律地位，完成顶层设计

2005年新修订的《证券法》中规定:“依法公开发行的股票、公司债券和其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或国务院批准的其他证券交易市场转让”，为构建多层次资本市场提供法律空间，但对场外交易市场的法律地位仍没有明确，更缺乏其相应交易制度、市场监管等方面的详细安排。目前《交易规则》、《管理办法》等文件构建起的场外交易市场的基本制度法律效力层次较低。因此，应在《证券法》中明确场外交易市场是资本市场的重要组成部分，是证券交易所市场的有益补充。从场外交易市场的顶层设计看，第一层次为扩容后的新三板，其定位是统一监管下的全国性交易市场;第二层级是各地的股权交易所和产权交易中心等地方性或区域性场外交易市场。

(二)完善交易制度，实现企业股权合理定价

处于初创期和成长期的科技型企业普遍存在技术风险大、信息不透明、业绩不稳定的问题，且成长潜力、治理结构等差异巨大。所以对外部投资者来说，即使挂牌企业进行了信息披露，仍旧难以进行准确的价值判断。在目前交易相对冷清的新三板市场，做市商存在的意义不仅仅是活跃市场交易，更重要的是对企业股权进行合理估值，引导投资者的价值投资观念。因此在交易方式上完善做市商制度，将达到满足挂牌企业融资需求和投资者盈利目的的双重效果。新三板引入做市商制度的初期，由于市场交易量小，应尽量采取激励措施调动做市商的交易积极性。因此做市商制度的完善需要“恩威并举”:第一，修订《证券法》相关内容，排除法律层面的障碍。做市商要为某只股票做市，就必须买入大量该股票，建立充足库存，因此做市商持有该股票的数量往往会超过5%。这一交易模式与我国《证券法》第47条关于上市公司行使归入权的规定、第74条关于内幕信息知情人限制买卖股票的规定、第86条关于持有上市公司已发行股份5%以上的报告和公告制度是存在矛盾的。通过修订《证券法》，豁免做市商相关行为，保障做市商制度的实施。第二，成交报告制度与大宗交易报告制度。做市商成交后应向市场管理者报告交易情况，由市场管理者再统一向社会公众发布。成交报告应准确、及时，否则会影响做市商制度的透明度和市场的效率。例如可借鉴美国证券市场的做法，要求做市商在成交后较短时间(90秒内)进行成交汇报。对于大宗交易，做市商以自由资本与大宗委托成交，如果可以迟延成交报告，就有时间可以进行反向交易抵消头寸失衡。第三，行为禁止制度。该项制度的构建可以参考美国纳斯达克市场的经验，主要规范以下几类行为:做市商与其他会员公司或会员公司相关个人合谋控制价格、交易和成交报告;指使或要求其他做市商协同报价的行为;报复或阻碍其他做市商或市场参与者参与竞争的行为。第四，实施做市商激励措施。例如对做市商减免印花税，降低做市商的交易成本;赋予做市商一定的融资融券优先权;豁免做市商某些重要信息的公开。

(三)建立转板“绿色通道”，促进多元资本市场的交互发展

转板制度不仅为企业在不同市场环境下成长提供了机会，而且还有助于优化资产结构、提高社会资源配置效率，促进资本市场多元化交互式发展。例如美国NASDAQ市场内部各层次市场之间可以进行转板，OTCBB又分别可以和NASDAQ和OTC市场集团之间互转，可以说既存在从低层次板块升至高层次板块的升级转板机制，又存在从高层次降入低层次板块的降板机制［19］。台湾企业如果申请在主板市场上市融资，应先在“兴柜市场”挂牌交易，规范其公司治理，对其暴露出的风险与问题提前进行改善。“兴柜市场挂牌交易”作为公司申请上柜或上市的强制前置程序是台湾地区转板机制设计上的创新。对经济建设有重大影响的项目或政府鼓励的大型公共事业的科技类公司，还特别赋予其“有关上市审查豁免权”［20］。为吸引更多中小企业到新三板市场进行孵化，新三板应搭建好与场内交易市场的交流通道，坚持“主动升板”与“被迫降板”相结合。在新三板挂牌的企业在达到主板、中小企业板或创业板的上市标准时，通过自愿升板机制能够便捷地进入适合的平台融资，满足企业发展的需求。相反，在主板、中小板或创业板交易的企业不再满足相关条件时，将被迫降至三板市场，实现市场的优胜劣汰，保护投资者的利益。在我国市场准入制度和交易制度不变的前提下设置直接转板制度面临较大的障碍，因此先构建一条专属于新三板挂牌交易企业的“绿色转板通道”是较为可行的选择。所谓“绿色通道”的做法，相较于普通企业的首次公开发行股票的方式，主要是提升新三板挂牌企业上市的审核速度，激发企业进入新三板市场挂牌交易的积极性。因此“绿色转板通道”的关键在于审批程序的设计。从长期目标来说，直接转板制度的建设才是多层次资本市场的最终必然要求。直接转板制度要求新三板挂牌交易的公司应是公众公司，在具体转板条件上，可以从企业流通股股本数量、财务指标、公司股东人数和最低市盈率等方面进行设定。另外其他板块退市制度的完善也是直接转板制度建设的必备条件。

(四)强制披露与自愿披露相结合，建立成本与需求匹配的信息披露规范

“犹如太阳是最佳的消毒剂”，信息披露制度是保障资本市场健康运行的重要机制。特别是新三板大量的非上市公众公司多为中小型企业，其非系统风险较高，健全信息披露制度，有利于提高市场的透明度，增加投资者的信心，也有利于提高企业的社会知名度。具体来说:首先，从法律层面规范场外交易市场的信息披露制度，建立一个自上而下的信息披露规范体系。应当修改《证券法》相关内容，把场外交易市场的非上市公众公司的信息披露制度纳入其中，同时中国证券业协会可根据场外交易市场的特点制定详细的自律规则。其次，强化信息披露的密度并简化信息披露格式。非上市公众公司社会知名度较小，受社会关注少，加上经营状况不稳定，信息披露就要求具有及时性。但加强信息披露的频率必然增加披露成本，因此应尽量简化披露格式要求。再次，针对不同的非上市公众公司，可以按照规模进行分级，设定差异化的披露义务。最后，适时出台自愿信息披露机制，鼓励企业对强制披露信息的内容进行补充和扩展，突出公司的核心能力和竞争优势，展示公司未来的盈利能力的成长潜力。具体可借鉴美国粉红单市场的作法，按照信息披露的充分程度进行分级标注，对积极自愿披露的公司股票标注较高级别，对信息披露不充分的公司股票进行风险警示。

［1］吴敬琏.发展中国高新技术产业:制度重于技术［M］.北京:中国发展出版社，2002.

［2］陈岱松.我国多层次资本市场的制度构建——基于国际比较的视角［J］.东北财经大学学报，2008(4):8－11.

［3］林毅夫，李永军.中小金融机构发展与中小企业融资［J］.经济研究，2001(1):10－18.

［4］王宵，张捷.银行信贷配给与中小企业贷款［J］.经济研究，2003(5):68－75.

［5］汤继强.我国科技型中小企业融资政策研究［D］.成都:西南财经大学，2008.

［6］张育军.大力发展多层次资本市场，服务自主创新国家战略［J］.中国金融，2006(6):10－12.

［7］辜胜阻，洪群联，张翔.论构建支持自主创新的多层次资本市场［J］.中国软科学，2007(8):7－13.

［8］李建伟.非上市公众公司信息披露制度研究［C］.公司法律评论，2010:168－182.

［9］徐辉，廖士光，王浣尘.交易制度变更的流动性效应——来自中国股票市场的经验证据［J］.上海金融，2007(11):54－56.

［10］晋入勤.股票场外交易市场的制度构建应遵循五项原则［J］.区域金融研究，2010(2):24－28.

［11］于晋云.我国非上市公众公司监管模式选择及理论分析［J］.成都行政学院学报，2012(2):28－33.

［12］KEAVENY J.In Defense of Market Self－Regulation:An Analysis of the History of Futures Regulation and the Trend Toward Demutualization［J］.Brooklyn Law Review，2005(70):1451－1456.

［13］杜仕林.机构投资者市场准入制度的法理思考［C］.经济法论坛(第3卷)，2005:287－308.

［14］刘子佳.论非公开发行情形下的非公开方式要求［J］.金融法苑，2008(4):39－48.

［15］BUSHEE B J，LEUS C.Economic Consequences of SEC Disclosure Regulation:Evidence from the OTC Bulletin Board［J］.Journal of Accounting and Economics，2005(39):233 －264.

［16］曾宛如.公司管理与资本市场法制专论(二)［M］.台北:元照出版公司，2008.

［17］曾英姿.我国多层次资本市场特点与“转板”机制设计［J］.广东社会科学，2010(4):45－48.

［18］证券时报.新三板驶入冲刺车道 扩容有望搅动券商格局［EB/OL］.http://stock.stcn.com/2013/1122/10934952.shtml，2013－11－22.

［19］廖士光.美国证券场外交易市场发展、监管及其启示［J］.金融市场，2013(1):33－38.

［20］吴奇峰.中国股票市场转板机制研究［D］.武汉:武汉理工大学，2007.