十八届三中全会后中国场外市场发展展望

◎ 方传磊（天津股权交易所，天津300457）

十八届三中全会后中国场外市场发展展望

◎ 方传磊（天津股权交易所，天津300457）

党的十八届三中全会成功召开，确定了中国未来十年的改革路线图与时间表。《决定》中提到的健全多层次资本市场体系并非首次提出，这个概念已提出多年。之前的党的十八大报告中已经指出要„深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场‰。显而易见的是，加快发展多层次资本市场已经成为党中央、国务院根据新时期的需要而做出的重要战略部署。显然，十八届三中全会对多层次资本市场的导向并非只是对之前政策精神的重复，而是赋予了新的内容和含义。

近两年，我国一直在推进多层次资本市场体系的建设，特别是2013年以来，步伐明显加快。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统（下称„新三板‰）正式揭牌运营。各地股权交易市场也如雨后春笋般纷纷建立。我国场外交易市场已经迎来全面大发展的新形势，随着中央的指导思想逐渐明确并细化，我们不妨通过分析现状展望未来。

1 我国场外市场发展现状

经过多年的发展，我国的多层次资本市场已初步成型。目前主要分为以下几个层次：第一层次为主板市场、第二层次为中小板市场和创业板市场、第三层次为场外股权交易市场。主板市场定位于行业龙头、大型和骨干型企业；中小板市场和创业板市场定位于具有自主创新能力且成长性较好的企业；而场外交易市场则主要服务于成长初期的中小微企业。

与发达国家成熟的资本市场层次多样、板块有效连通的情况相比，目前我国的多层次资本市场呈现的是„倒金字塔‰型的不合理结构，且缺少板块间的连通机制。截至2013年11月底，境内A股上市公司约2000多家，其中主板市场1400多家，中小板市场700多家，创业板市场300多家。场外交易市场由于尚处于成长初期阶段，存在挂牌企业数量少、融资量小和交易清淡等问题。

目前，国内规模较大的场外交易市场有全国中小企业股份转让系统有限公司（简称„新三板‰）、天津股权交易所（简称„天交所‰）、上海股权托管交易中心、浙江股权交易中心、齐鲁股权托管交易中心、前海股权交易中心。

除上述规模较大、影响力较强的交易所及交易中心外，重庆、湖北、辽宁等18个省市都已建立本区域内的股权交易中心，河南、内蒙等省市股权交易中心也在组建过程中。可以看出，目前中国的场外交易市场已经初步进入百花齐放、百家争鸣的新局面。

2 我国场外市场发展中存在的问题

我国的场外市场虽然已经初具雏形，但由于缺乏系统化的建设及面临一系列发展问题，造成目前市场体系距离统一的、多元化的场外交易市场模式仍有较大差距。存在的主要问题如下：

2.1 场外市场发展法律地位不明确，市场化程度低

长期以来，场外市场一度被视为对正常证券市场交易秩序的扰乱以及对场内交易资金的挤占，无法得到合理的地位及重视。导致发展长期处于低迷状态，发展受限。党的十八大提出了重点发展多层次资本市场，2012年9月28日，伴随《非上市公众公司监督管理办法》的正式实施，新三板的制度建设步伐加快。但区域股权市场的监管模式、功能地位、交易机制和市场范围仍存在诸多不确定因素。由于缺乏系统的法律和行政法规规范，缺乏市场化的制度体系，特别是在交易规则、市场监管、信息披露等方面的规定亟待健全，进而造成股权交易市场的发展仍处于自发状态。自发的市场发展虽然有利于促进市场制度的形成，但却造成了市场制度建设不规范，不利于市场统一及整合。

2.2 场外市场的整合难度大

目前，我国各场外交易市场间的业务高度重合，但在功能设置、交易制度、准入门槛等方面的差异很大，造成难以形成统一的交易市场。同时，由于各地股权交易市场大多由所属省市政府发起或支持，行政管理的分割造成市场的区域化倾向严重，行政垄断的阻力不利于各股权交易市场的市场化公平竞争，与十八届三中全会的„发挥市场的决定性作用‰精神相差甚远。

在监管方面，新三板由证券业协会管理监督，各地股权交易市场主要由所属省市金融监管部门管理监督。为了加强非上市股份公司的监管，证监会专门设立了证券监管二部。目前各个市场的监管基本不成体系，各市场监管分散，政出多门，加大了市场整合的难度。同时，监管部门过多也不利于形成统一的标准，更容易造成监管真空，导致市场运作的低效率及无序性。

2.3 交易产品匮乏，影响市场吸引力

随着《非上市公众公司监督管理办法》的实施，以及《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》的出台，做市商方式可以在新三板市场挂牌的股票转让中采用，挂牌企业的股东数量也不再受200人限制，交易基数降低到每手1000股。但国务院关于清理整顿各类交易场所的„37号、38号文‰，造成各地股权交易市场按照要求由原来的集中竞价交易方式、做市商制度等改为„网上挂牌、线下交易‰等制度，限制了交易模式。这不利于市场之间开展公平有序的竞争，也抑制了地方股权交易市场发展的积极性，限制了市场的流动性与活力。

3 政策影响及市场展望

十八届三中全会指出，要紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革，坚持和完善基本经济制度，加快完善现代市场体系、宏观调控体系、开放型经济体系，加快转变经济发展方式，加快建设创新型国家，推动经济更有效率、更加公平、更可持续发展。

值得注意的是，党的十四大和十四届三中全会都提出发挥市场在社会主义国家宏观调控下对资源配置起„基础性‰作用；纪念党的十一届三中全会召开30周年大会讲话提出„形成在国家宏观调控下市场对资源配置发挥基础性作用的经济管理制度‰；十六届三中全会强调„更大程度地‰发挥市场在资源配置中的基础性作用，健全国家宏观调控；十八届三中全会则将市场在资源配置中的作用提高到„决定性‰的高度。根据政策精神，在今后场外交易市场的建设和发展中，„市场化‰将占据越来越重要的位置。

3.1 建立统一监管框架下的以市场化为基础的多元化管理模式

借鉴发达国家场外市场的成功经验，结合我国多层次资本市场建设现状，可以预期，各地股权交易市场将逐步纳入到证监会的统一监管范围，进而形成在统一监管框架下实行地方管理的模式。

由于场外市场准入标准远低于主板市场，为保障投资者权益，在监管制度上将设计得更为严格，甚至要高于主板市场。在监管方式上，可以采取交易场所自律监管为主的监管制度，以市场手段进行监管，取代行政监管成本高、效率低的缺点；在监管内容上，将重点对挂牌企业的信息披露和市场正常运行从严监管；在准入门槛上，告别审批制，采用备案制，交易所或相关监管部门更加侧重对企业的规范性审查，对企业的投资价值及成长性不做判断，交由投资者自己进行判断。

3.2 鼓励各市场公平竞争，打破区域垄断限制

十八届三中全会后，根据„市场起决定性作用‰的精神，新一轮金融改革将向提高金融配置资源效率以及金融支持实体经济的方向发展。

中国拥有庞大的金融资产存量，然而，当前资本市场的结构性痼疾导致了金融资源配置的扭曲。首先，银行信贷为主的融资体系决定了制造业和基础设施发达，而高技术产业、服务业和中小企业资金供给相对落后。其次，„嫌贫爱富‰的资本市场也常常忽略了最需要资金的中小微企业，将大量资金错配给苦苦排队后已经不那么需要资金的大中型企业。

这就需要场外交易市场能够充分发挥有效配置金融资源的功能。并且在形成统一监管框架下的地方管理模式后，企业去哪个市场挂牌，不再受各地行政垄断的干扰。公平化、开放化的市场竞争，有利于促进各股权交易市场改善服务，积极探索新的发展模式，避免业务的同质化，在市场准入门槛、服务对象、服务手段等方面进行创新，实现市场资源的优化配置，充分发挥市场功能，进而真正促进实体经济发展。

3.3 促进金融产品的不断创新

场外市场交易清淡，活跃度不高是目前场外交易市场的一个显著特征。股权交易市场为了吸引投资者参与市场交易，提高市场流动性，势必会通过不断创新金融产品的方式吸引投资者，进而间接带动资本市场金融产品的创新。

据不完全统计，我国中小微企业数量在1000万家以上，未来几年，我国场外交易市场挂牌企业数量有望达到1万家以上，远期规模参考美国市场可达3万亿元。优先股、资管产品、保证金、小贷公司收益权、融资租赁资产交易等创新产品都有望在场外交易市场进行先行先试。目前，多地股权交易市场已经在尝试私募债券交易，未来场外市场的建设还会提升债券市场的广度和深度，发展衍生品和并购市场。若上述创新产品顺利实现托管交易职能，预计我国场外市场规模将有望达到4万亿元左右。

综上，根据十八届三中全会精神及之前一系列的政策导向，我国资本市场的发展将向场外交易市场倾斜，以求未来的多层次资本市场逐渐形成„正金字塔‰结构，形成健全完善的多层次资本市场体系，促进我国金融业的健康稳定发展。

(作者为天津股权交易所副总裁)