成长为体，估值为用

张靖

刚刚过去的2013年是令人难忘的，尤其是行情的分化程度令人咋舌。创业板全年涨幅达82.73%，同期上证综指下跌6.75%。估值水平上的巨大差距更凸显了结构分化的严重程度。从量化的角度，我们也明显地看到这一变化：以中证800成份股为统计样本，曾经持续有效的选股指标——估值（EP）因子出现了大幅回撤，且持续时间长达八个月，创下了历史记录；而与估值因子形成鲜明对比的是成长因子（EPS增速）表现极为抢眼。未来行情将如何演绎，我们又该如何在估值和成长之间做出选择？从因子收益的过往数据中，我们或许能够探寻到问题答案的蛛丝马迹。

在较长的时间里，估值因子有一定效果，相对比较稳定（2013年除外），但总体收益很低；而成长因子收益较高，但不是太稳定，经常在短时间内大幅回撤，从统计学上来看估值因子的显著性更强。

然而，再将估值与成长的因子收益进行相关性检验来看，大部分时间里他们之间存在较强的正相关，也就是说估值和成长之间并不是非此即彼的关系，反而趋势是趋同的。例如，2008年下半年和2011年下半年上市公司成长性表现相对较弱，成长因子出现了大幅回撤，估值因子也发生了回撤，但只是幅度小一点。也就是说成长性不好的时候，低估值也未必能用来防守。

2013年上市公司成长性尚可——从三季报看，每股收益增速的中位数为5%-6%。但2013年成长因子与估值因子却背道而驰，呈现出负相关。分析负相关的成因，我们认为是多种因素共同作用的结果：利率市场化压制了银行的估值，经济结构转型拖累了地产、有色、煤炭等板块的走势，反腐政策维持高压态势导致了白酒股崩盘等等。上述行业企业的成长能力受到了很大抑制，因此即使估值很低股价也难有起色。不难看出，估值因子的表现与成长性密不可分，甚至是有赖于成长的。

再做一个统计，季报每股收益同比增长最高的那部分股票，报告期内股价大幅上涨，估值提升也非常明显。如果谁能提前预知到公司的成长性，谁就能通过提前买入股票在股价提升上获利。卖方的研究也表明，成长是估值提升的充分条件，而估值是成长的派生物，是市场对于成长性的反映和事实结果。

虽然不能提前知晓公司未来业绩增长的准确数值，但我们可以通过过往财报数据进行梳理。例如：如果考察营业收入、净利润等财务指标增长，同时要求经营现金流、净利润率等也增长，在这种筛选标准下，成长因子的月度收益均值提升了20%，收益的稳定性大幅增强，信息比例提升了近30%，其利用价值远远超过了估值因子。因此，在量化投资中，“成长为体，估值为用”的应该是比较有效的投资策略。

根据以上分析，如果我们利用成长、估值等因子构建一个量化投资模型，那么模型不应过分强调估值，而应在个股的成长潜质和持续性上进行细化研究，考察影响企业业绩成长性的关键因素并将其有效量化。在这个模型中，成长性由更多的细分因子来决定，这样，我们模型就会更有内涵，因为它强调了模型样本内部的差异性。