新凯恩斯主义视域下中国近十年货币政策轨迹

[摘 要] 基于开放经济新凯恩斯主义货币政策动态随机一般均衡模型的新凯恩斯主义菲利普斯曲线、动态IS 曲线、新凯恩斯主义工资菲利普斯曲线，考察了不同货币政策机制对中国近十年货币政策轨迹的拟合度。通过全样本预测，发现混合规则对于中国近十年的产出缺口具有最佳的拟合度，单一的价格规则或数量规则均无法较好地拟合中国现实数据；二阶矩匹配的结果进一步证实了这一论断。

[关键词] 数量规则；价格规则；新凯恩斯主义；贝叶斯估计；全样本预测

[中图分类号]F831

[文献标识码]A

[文章编号] 1673-5595（2014）01-0014-06

新世纪以来，中国经济一直保持较高的增长速度，经济建设成就令世界瞩目。近十年，尽管受到各种危机的冲击，但中国经济仍保持相对平稳的增长，各项经济与金融体制改革也在逐步进行中。中国经济与金融制度保持如下特征：第一，利率与汇率并未完全实现市场化，在一定程度上仍会产生利率与汇率的扭曲，进而影响政策对宏观经济的调控效果。同时利率扭曲也日益产生资产价格泡沫，加大了中国的经济风险。[1]第二，金融市场发育仍不完善，市场分割与相对低效的金融中介阻碍了货币政策通过利率等价格机制进行有效的传导，降低了货币政策的影响。[2]第三，货币政策偏重服务经济增长[3]，使得中国经济波动往往出现在由预防高通胀与经济过热而紧缩货币政策到“保增长”而扩张货币政策的过程。第四，货币供给的内生性使得货币政策中间目标即广义货币供给量往往被忽略。[4]第五，尽管经济全球化并未从根本上改变中国货币政策传导机制[5]，但日益开放的经济使得数量规则难以有效实施。这些特征使得单一的价格规则或者数量规则可能无法有效地刻划中国经济的现实。那么，近十年中国货币政策究竟具有怎样的轨迹呢？

已有的研究主要采用单方程方法对中国货币政策进行考察。谢平与罗雄、陆军与钟丹对中国泰勒规则进行了估计。[6]5，[7]80方成与丁剑平通过估计并比较价格规则与数量规则，发现数量规则比价格规则更有效。[8]这些研究推动了关于中国货币政策机制的研究。但近十年来，中国经济出现的新情况使得人们在重新审视中国货币政策轨迹时不得不考虑一些在单方程模型中无法刻画的新因素。这些新因素包括：（1） 民工荒与劳动力市场用工成本上升。已有的研究并未包含工资膨胀，本文借鉴Galí的做法[9]14，将工资膨胀加入模型中。（2）失业日益严峻。这一现实使得在考察中国货币政策时不得不考虑劳动力市场。本文借鉴Galí和陈利锋的做法[9]16，[10]97，在模型中加入新凯恩斯主义工资菲利普斯曲线。（3）经济开放程度不断提高。日益密切的世界经济联系使得在中国货币政策建模时不得不考虑汇率因素。

本文基于开放经济新凯恩斯主义货币政策动态随机一般均衡模型（即OENKMP-DSGE），建立了一个包含新凯恩斯主义菲利普斯曲线、动态IS曲线、新凯恩斯主义工资菲利普斯曲线以及不同货币政策的多方程模型，并采用Smets和Routers的方法[11]对模型进行贝叶斯估计。进一步结合Negro和Schorfheide的方法[12]进行全样本预测以考察何种政策机制实现了对中国近十年产出缺口（本文贝叶斯估计的观测变量）的最佳拟合。研究发现，相对于单一的价格规则与数量规则，混合规则实现了对产出缺口的最佳拟合。在此基础上，二阶矩匹配的结果发现混合规则较好地拟合了中国经济的现实。

一、模型设定

本部分基于OENKMP-DSGE框架建立一个包含新凯恩斯主义菲利普斯曲线（NKPC）、动态IS（DIS）曲线、新凯恩斯主义工资菲利普斯曲线（NKWPC）以及货币政策四方程结构模型。

（一） 新凯恩斯主义菲利普斯曲线（NKPC）

Galí基于前瞻式预期得到开放经济下的NKPC曲线[13]，进而将国内通胀与通胀预期、产出缺口联系起来，刻画了开放经济下的国内通胀动态特征。但是，这一曲线刻画的行为可能与中国的现实存在一定的差异。杨继生

与陈彦斌发现中国通胀同时具有前瞻式与后顾式特征[14]106，[15]51；基于以上分析，本文设定如下形式的NKPC：

二、样本说明与数据处理

依据以上模型设定，并结合中国的统计惯例，本文估计过程中需要如下数据：通胀率、工资膨胀率、产出缺口、名义利率、广义货币供给量、实际汇率。由于新凯恩斯主义模型强调微观基础与名义粘性，因而不能选用年度数据。[15]56因此，本文采用的是2001年第1季度至2012年第3季度的季度数据。

通胀率采用CPI进行估算，数据源于中经网宏观月度数据库。由于NKMP模型采用价格的对数差分表示通胀率，考虑物价自身的惯性特征，采用同比数据容易产生物价上涨或下降的假象，因而，本文采用CPI季度环比的方法得到通胀数据。对于通胀预期的处理，已有的研究存在两种不同的方法：第一种方法是陈彦斌采用问卷调查数据直接对通胀预期进行估算[15]55；另一种方法是采用Galí与Gertler以及杨继生的方法，使用t+1期实际通胀率作为时期t预期通胀的工具变量，并采用GMM方法进行估计。[20]，[14]108本文采用后者的处理方法。

工资膨胀率。实际工资数据采用经物价调整之后的季度城镇单位平均劳动报酬，然后对实际工资总额取其自然对数值；与通胀数据的处理类似，得到季度环比数据。

产出缺口。实际产出采用经GDP平减指数调整之后的GDP数据表示，但由于季度GDP平减指数难以获得，本文采用CPI数据对名义GDP进行调整进而得到实际GDP。已有的研究采用多种不同的方法来获得产出缺口数据，如HP滤波、BP滤波、CF滤波以及回归分析法等。但是，这些滤波方法需要选取滤子（Filter），而选择不同的滤子所得到的产出缺口存在较大的差异。参考王君斌等人的研究[21]，本文采用以下回归分析法提取产出缺口：

yt=τ0+τ1×t+τ2×t2+τ3×SD1+τ4×SD2+τ5×SD3+t （6）

其中，t为时间变量；τi（i=1，2，3，4，5）为参数；SDi（i=1，2，3）为季节虚拟变量。式（6）中产出缺口即为回归方程的残差，结果见图1。

通胀稳态值。通胀的稳态值采用与陆军、钟丹的“潜在物价指数法”[7]79对其进行估计。这一方法基于交易方程式，考察在给定的货币供给量（MS）和均衡货币流通速度（V*）下，对应于潜在产出（Y*）的价格指数（P*），即

P*=MS×V*/Y* （7）

与陆军、钟丹[7]77的研究类似，货币流通速度采用当年名义GDP与年末广义货币供给量，而其均衡值则采用历年货币流通速度的平均值表示。结合以上方程（7），本文估算的通胀率的稳态值如图1所示。

名义利率。与已有的经验研究类似，选取银行间7天同业拆借利率作为本文利率变量。

广义货币供给量以及增长率。广义货币供给量采用M2供应量数据，名义广义货币供给增长率数据采用M2供应量取自然对数之后的数据的环比数据。而实际广义货币供给增长率数据用经通胀调整之后的名义广义货币供给增长率表示。

实际汇率及其变化率。汇率数据采用美元加权汇率数据，数据来源于中经网。实际汇率的变化率用名义汇率变化率与通胀率之差表示。

利率与货币供给增长率的稳态值。参考谢平与罗雄、陆军与钟丹的处理办法[6]8，[7]79，本文选取利率与货币供给增长率的平均值作为各自的稳态值。

工资膨胀率的稳态值。在包含劳动力市场的NKMP-DSGE模型框架中，依据实际工资（ωt）的定义可得：

exp（ωt）=Wt/Pt=（Wt-1/Pt-1）（Wt/Wt-1）（Pt/Pt-1） （8）

其中，Wt和Pt分别为名义工资与物价水平。显然，稳态时工资膨胀率与通胀率水平相等。因此，本文将工资膨胀率的稳态值设定为与通胀率稳态值相等。

实际汇率变化率的稳态值。本文用实际汇率变化率的均值表示。

三、模型的估计与矩匹配

由于结构模型的贝叶斯估计首先需要设定结构性参数的先验均值（Prior Mean）和先验标准误差（Prior Standard Error），因而本文首先采用单方程GMM估计方法对式（1）至式（5）逐一进行估计以获得参数的先验均值与标准误差。基于这一目的，本部分首先采用单方程估计方法对式（1）至式（5）逐一进行估计，结果见表1。需要说明的是，尽管有些变量的参数并不具有统计学意义上的显著性，但是由于其在经济学意义上是必不可少的变量，因而，本文在估计过程中并未将这些不显著的变量剔除。

在新凯恩斯主义模型中，大多数研究文献均将外生冲击设定为服从平稳的一阶自回归，即AR（1）过程。但由于外生冲击本身的不可观测性，本文面临的一个难题是如何对其具体的AR（1）形式进行估计。在经验研究中，一般采用回归方程的残差进行替代。基于这一思路，在单方程估计的基础上，本文进一步对回归方程的残差进行预测，进而获得各个外生冲击的残差序列。由于AR（1）过程的系数反映外生冲击的持续性，因而本文将其估计系数作为冲击持续性参数；而平稳的AR（1）过程估计的残差，在大多数已有的新凯恩斯主义研究文献中均将其看做服从均值为0的白噪声（White Noise）过程。详细的估计结果见表2。

在表1、表2估计结果的基础上，本文采用贝叶斯方法对以上模型进行估计。贝叶斯估计过程首先需要设定各个参数的先验均值与先验标准差，本文将以上估计得到的各个参数的估计值作为先验均值，将其标准误差作为先验标准差。为保证满足估计的秩条件，本文设定产出缺口作为贝叶斯估计中的观测变量。选取这一变量的原因在于已有的研究对其进行了较为精确的估计，便于进行模型与现实的矩匹配与比较。贝叶斯估计的结果见表3。在模型贝叶斯估计的基础上，本文结合贝叶斯全样本预测法对产出缺口进行全样本预测。通过对不同货币政策机制下模型预测的产出缺口与真实的产出缺口进行比较，可以看出哪一种货币政策机制与中国近十年的货币政策机制更为接近。

本文模型中包含了三种不同的货币政策机制：价格规则、数量规则以及混合规则。其中混合规则为价格规则与数量规则的混合，并且DIS曲线中参数θ的取值为0.5。图2为价格规则、数量规则、θ=0.5时混合规则下全样本预测的产出缺口以及真实的产出缺口。

图2 DSGE贝叶斯估计基础上的产出缺口全样本预测由图2可以看出，整体而言，混合规则下全样本预测的产出缺口与实际产出缺口最接近；相对而言，数量规则与价格规则下全样本预测的产出缺口与实际产出缺口均存在一定的差异。然而，就前30个时期的预测效果而言，数量规则似乎优于价格规则。

本文进一步对不同政策机制下全样本预测的结果与现实数据进行二阶矩匹配，以观察哪一个机制较好地刻划了中国近十年货币政策的轨迹，结果见表4。

表4给出了模型全样本预测的各变量数据与现实数据矩匹配的结果。标准差反映变量波动，进而反映政策机制对目标变量甚至整个宏观经济波动的影响；而相关系数则反映不同机制下模型数据与现实数据的相关程度。本文基于这两个角度进行二阶矩匹配，具体而言：（1）从波动性（即σx/σy）来看，无论在何种货币政策机制下，模型数据的波动性均大于实际数据。但在绝大多数情况下，混合规则下模型数据的波动性与现实数据最为接近；而价格规则下模型数据的波动性相对更大。这一方面说明价格规则机制引起了主要模型变量更大的波动，因而其对于某一调控变量的调控效果可能较好，如在通胀率较高的时期采用这一机制能够较大幅度降低通胀，但这一政策也引起了经济较大的波动；另一方面也说明了混合规则机制相对较好地拟合了中国经济的现实。（2）从模型数据与现实数据的相关系数，即ρ（x，y）来看，显然混合规则下模型数据与现实数据的相关系数最大，即混合规则相对更好地拟合了中国经济的现实；而在大多数情况下，数量规则对于中国经济现实数据的拟合程度也优于价格规则。因此，基于以上产出缺口的贝叶斯全样本预测以及二阶矩匹配的结果可知，相对而言，混合规则机制较好地刻画了中国近十年来的货币政策的轨迹。

四、结论与启示

基于开放经济下的新凯恩斯主义菲利普斯曲线、动态IS曲线、新凯恩斯主义工资菲利普斯曲线以及不同货币政策机制的多方程模型，本文采用贝叶斯估计与全样本预测方法考察了中国近十年货币政策的轨迹，结果发现混合规则较好地拟合了中国经济的现实数据。

本文还发现，价格规则引起的模型各个主要变量的波动性均大于数量规则与混合规则，即采用价格规则可以使政策目标变量发生较大的变动，有利于政策目标的实现；但这一机制也引起了经济较大的波动，原因可能在于当前中国利率并未完全实现市场化，以及金融市场发育的不完善使得价格规则对经济产生较大的扭曲。不过相对于价格规则而言，数量规则对中国现实数据的拟合程度相对较好。

二阶矩匹配的结果表明，混合规则较好地拟合了中国经济的现实数据，并且引起了较小的经济波动。在当前美国量化宽松货币政策不断推进、中国经济风险加大的背景下，在中国货币供给内生性问题尚未得到根本性解决的前提下，在金融市场发育不完善、利率尚未完全市场化的现实下，单一的价格规则与数量规则均无法实现对政策盯住目标的良好监控，因而采用混合规则具有较强的现实意义，也体现了中国人民银行在货币政策调控手段上正不断走向成熟。不过，在经济日益走向全球化的今天，为了更好地抵御外来经济冲击引起的经济风险，推进利率市场化，建立宏观审慎的货币政策体系等可能是未来中国货币政策的重要内容。

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[责任编辑：张岩林]

四、结论与启示

基于开放经济下的新凯恩斯主义菲利普斯曲线、动态IS曲线、新凯恩斯主义工资菲利普斯曲线以及不同货币政策机制的多方程模型，本文采用贝叶斯估计与全样本预测方法考察了中国近十年货币政策的轨迹，结果发现混合规则较好地拟合了中国经济的现实数据。

本文还发现，价格规则引起的模型各个主要变量的波动性均大于数量规则与混合规则，即采用价格规则可以使政策目标变量发生较大的变动，有利于政策目标的实现；但这一机制也引起了经济较大的波动，原因可能在于当前中国利率并未完全实现市场化，以及金融市场发育的不完善使得价格规则对经济产生较大的扭曲。不过相对于价格规则而言，数量规则对中国现实数据的拟合程度相对较好。

二阶矩匹配的结果表明，混合规则较好地拟合了中国经济的现实数据，并且引起了较小的经济波动。在当前美国量化宽松货币政策不断推进、中国经济风险加大的背景下，在中国货币供给内生性问题尚未得到根本性解决的前提下，在金融市场发育不完善、利率尚未完全市场化的现实下，单一的价格规则与数量规则均无法实现对政策盯住目标的良好监控，因而采用混合规则具有较强的现实意义，也体现了中国人民银行在货币政策调控手段上正不断走向成熟。不过，在经济日益走向全球化的今天，为了更好地抵御外来经济冲击引起的经济风险，推进利率市场化，建立宏观审慎的货币政策体系等可能是未来中国货币政策的重要内容。

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[责任编辑：张岩林]

四、结论与启示

基于开放经济下的新凯恩斯主义菲利普斯曲线、动态IS曲线、新凯恩斯主义工资菲利普斯曲线以及不同货币政策机制的多方程模型，本文采用贝叶斯估计与全样本预测方法考察了中国近十年货币政策的轨迹，结果发现混合规则较好地拟合了中国经济的现实数据。

本文还发现，价格规则引起的模型各个主要变量的波动性均大于数量规则与混合规则，即采用价格规则可以使政策目标变量发生较大的变动，有利于政策目标的实现；但这一机制也引起了经济较大的波动，原因可能在于当前中国利率并未完全实现市场化，以及金融市场发育的不完善使得价格规则对经济产生较大的扭曲。不过相对于价格规则而言，数量规则对中国现实数据的拟合程度相对较好。

二阶矩匹配的结果表明，混合规则较好地拟合了中国经济的现实数据，并且引起了较小的经济波动。在当前美国量化宽松货币政策不断推进、中国经济风险加大的背景下，在中国货币供给内生性问题尚未得到根本性解决的前提下，在金融市场发育不完善、利率尚未完全市场化的现实下，单一的价格规则与数量规则均无法实现对政策盯住目标的良好监控，因而采用混合规则具有较强的现实意义，也体现了中国人民银行在货币政策调控手段上正不断走向成熟。不过，在经济日益走向全球化的今天，为了更好地抵御外来经济冲击引起的经济风险，推进利率市场化，建立宏观审慎的货币政策体系等可能是未来中国货币政策的重要内容。

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[责任编辑：张岩林]